아서 헤이즈 지음

편집자: TechFlow

서클 CEO 제레미 알레어가 코인베이스 CEO 브라이언 암스트롱의 지시에 따라 어쩔 수 없이 CEO직을 맡게 된 상황에서, 공개 주식 시장에서 "스테이블코인" 관련 자산을 거래하는 투자자라면 이 글이 투자자들이 무심코 개인 투자자들에게 가치 없는 자산을 강요할 때 발생하는 막대한 위험과 손실을 피하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 이를 서두로 스테이블코인 시장의 과거, 현재, 그리고 미래에 대한 논의를 시작하겠습니다.

전문 암호화폐 트레이더는 자본 시장에서 다소 독특한 위치를 차지합니다. 그들이 생존하고 번영하려면 글로벌 법정화폐 은행 시스템을 통해 자금이 어떻게 이동하는지 깊이 이해해야 합니다. 반면, 주식 투자자나 외환 투기자는 주식이나 통화의 결제 및 이체 방식을 이해할 필요가 없습니다. 그들이 이용하는 중개 회사가 이러한 서비스를 조용히 뒷단에서 제공하기 때문입니다.

첫째, 첫 비트코인 ​​구매는 쉽지 않았습니다. 무엇이 가장 좋고 안전한 선택인지 명확하지 않았습니다. 대부분의 사람들에게 첫 번째 단계는 (적어도 제가 2013년 암호화폐에 입문했을 때는) 다른 사람에게 직접 법정화폐 은행 송금을 하거나 현금으로 지불하는 것이었습니다. 그런 다음에는 양방향 시장을 제공하는 거래소에서 거래하게 되는데, 이 거래소에서는 더 적은 수수료로 더 많은 양의 비트코인을 거래할 수 있습니다. 하지만 법정화폐를 거래소에 입금하는 것은 쉽지 않았습니다. 많은 거래소가 탄탄한 은행망을 갖추고 있지 않았거나, 본국에서 규제가 모호한 상태에 있었기 때문에 직접 자금을 송금할 수 없었습니다. 거래소들은 사용자들에게 거래소에서 현금 바우처를 발행하는 현지 대리점으로 법정화폐를 직접 이체하도록 안내하거나, 은행 계좌 관리자의 눈에 암호화폐와는 무관해 보이도록 표면적으로는 무관한 인접 사업체를 설립하여 계좌를 확보한 후 사용자들에게 그곳으로 자금을 이체하도록 안내하는 등의 우회책을 마련했습니다.

사기꾼들은 이러한 마찰을 이용하여 다양한 방식으로 법정화폐를 훔칩니다. 거래소 측에서 자금의 행방을 거짓말로 속이다가 어느 날 갑자기 웹사이트가 당신의 힘들게 번 법정화폐와 함께 사라지는 경우가 있습니다. 제3자 중개인을 통해 암호화폐 자본 시장에서 법정화폐를 입출금하는 경우, 이러한 중개인은 언제든지 당신의 자금을 가지고 사라질 수 있습니다.

암호화폐 자본 시장에서 법정화폐를 이체하는 데에는 위험이 따르기 때문에, 거래자는 거래 상대방의 현금 흐름에 대한 심층적인 이해와 신뢰를 갖춰야 합니다. 저는 홍콩, 중국, 대만(제가 중화권이라고 부르는 지역)의 은행 시스템을 통해 자금이 이동하면서 글로벌 결제를 처리하는 방법을 배웠습니다.

중화권의 자금 흐름을 이해함으로써 주요 중국 및 국제 거래소(비트파이넥스)의 사업 방식을 이해하는 데 도움이 되었습니다. 이는 암호화폐 자본 시장의 모든 진정한 혁신이 중화권에서 일어나고 있기 때문에 매우 중요합니다. 스테이블코인의 경우 더욱 그렇습니다. 이것이 왜 중요한지 곧 알게 될 것입니다.

서구에서 가장 큰 암호화폐 거래소 성공 사례는 2012년 설립된 코인베이스입니다. 하지만 코인베이스의 혁신은 금융 혁신에 가장 적대적인 시장 중 하나인 팍스 아메리카나에서 은행 서비스를 확보하고 유지한 데 있습니다. 게다가 코인베이스는 단지 매우 비싼 암호화폐 중개 계좌에 불과했는데, 이것이 초기 주주들을 억만장자로 만드는 데 필요한 전부였습니다.

스테이블코인에 대해 또 긴 글을 쓰는 이유는 Circle IPO의 엄청난 성공 때문입니다. 분명히 말씀드리자면, Circle은 심각하게 과대평가되어 있지만, 가격은 계속 상승할 것입니다. 이번 상장은 이 스테이블코인 열풍의 끝이 아니라 시작을 의미합니다. 금융 공학, 레버리지, 그리고 놀라운 쇼맨십을 이용해 수백억 달러의 자본을 바보들로부터 떼어내는 스테이블코인 발행자가 어딘가(아마도 미국) 공개 시장에 상장되면 거품은 터질 것입니다. 늘 그렇듯, 귀중한 자본을 제공하는 대부분의 사람들은 스테이블코인과 암호화폐 결제의 역사, 생태계가 왜 지금처럼 진화했는지, 그리고 어떤 발행자가 성공할 수 있는지에 대한 의미를 이해하지 못할 것입니다. 매우 믿음직스럽고 카리스마 넘치는 사람이 무대에 올라 온갖 헛소리를 쏟아내고, (아마도 남성일 가능성이 높은) 손을 앞뒤로 흔들면서, 자신이 팔고 있는 레버리지가 조 달러 규모의 스테이블코인 총 접근 가능 시장(TAM)을 곧 장악할 것이라고 설득할 것입니다.

여기서 읽는 것을 멈추신다면, 스테이블코인 발행자에 대한 투자를 평가할 때 스스로에게 물어야 할 유일한 질문은 "그들이 어떻게 상품을 유통할 것인가?"입니다.

대량 유통, 즉 저렴한 비용으로 수백만 명의 사용자에게 도달할 수 있는 능력을 확보하려면 퍼블리셔는 암호화폐 거래소, 웹2 소셜 미디어 대기업, 또는 전통적인 은행 등의 채널을 활용해야 합니다. 유통 채널이 없다면 성공할 가능성은 없습니다. 퍼블리셔가 이러한 채널 중 하나 이상을 통해 제품을 판매할 권리가 있는지 쉽게 확인할 수 없다면, 바로 실행하세요!

이 글을 읽으신 독자분들은 이런 식으로 자본을 낭비하지 않으셨으면 좋겠습니다. 이 글을 읽으신 후에는 앞으로 다가올 스테이블코인 투자 기회에 대해 비판적으로 생각해 보실 수 있을 것입니다. 이 글에서는 스테이블코인 유통 방식의 진화에 대해 논의하겠습니다.

먼저, 테더가 중화권에서 어떻게 그리고 왜 성장했는지, 그리고 이를 통해 글로벌 남반구에서 스테이블코인 결제 시장을 장악할 수 있었던 기반을 마련했는지에 대해 이야기해 보겠습니다. ICO 붐과 이것이 테더에게 어떻게 실질적인 제품-시장 적합성을 제공했는지에 대해 논의해 보겠습니다. 웹2 소셜 미디어 대기업들이 스테이블코인 시장에 진출하기 위해 시도했던 초기 시도들에 대해서도 살펴보겠습니다. 마지막으로, 기존 은행들이 어떻게 참여할 것인지에 대해서도 간략하게 언급하겠습니다.

다시 한번 말씀드리자면, X(플랫폼)가 수백 글자가 넘는 산문을 읽기 어렵게 만든다는 것을 알고 있기 때문에, 스테이블코인 발행자나 기술 제공자가 암호화폐 거래소, Web2 소셜 미디어 거대 기업, 전통적인 은행을 통해 배포를 확보할 수 없다면 사업을 해서는 안 됩니다.

중화권의 암호화폐 뱅킹

현재 성공적인 스테이블코인 발행사인 테더, 서클, 이테나는 모두 대형 암호화폐 거래소를 통해 자사 상품을 유통할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. 테더의 발전 과정에 초점을 맞추고, 서클을 간략하게 언급하여 신규 진입자가 테더의 성공을 재현하는 것은 거의 불가능하다는 점을 설명하고자 합니다.

처음에는 암호화폐 거래소가 간과되었습니다. 예를 들어, 비트파이넥스는 2014년부터 2010년대 후반까지 중국을 제외한 세계 최대 거래소 자리를 지켰습니다. 당시 비트파이넥스는 여러 홍콩 은행 계좌를 보유한 홍콩 운영 회사가 소유하고 있었습니다. 이는 홍콩에 사는 저 같은 차익거래 트레이더에게는 거래소에 거의 즉시 자금을 송금할 수 있어서 매우 유용했습니다. 사이잉푼에 있는 제 아파트 맞은편에는 거의 모든 홍콩 은행이 모여 있는 거리가 있었습니다. 수수료와 송금 시간을 줄이기 위해 은행 간 현금을 직접 걸어 다녔습니다. 평일에는 하루에 한 번 원금을 인출할 수 있었기 때문에 이는 매우 중요했습니다.

한편, 중국에서는 OKCoin, Huobi, BTC China 등 3대 거래소가 모두 대형 국유 은행에 여러 개의 계좌를 보유하고 있습니다. 선전까지 버스로 45분밖에 걸리지 않는 거리에 여권과 기본적인 중국어 실력만 있으면 여러 지역 은행 계좌를 개설할 수 있습니다. 중국 본토와 홍콩에서 트레이더로 활동하는 저에게 은행과의 관계는 전 세계의 모든 유동성에 접근할 수 있다는 것을 의미합니다. 또한 제 법정 화폐가 사라지지 않을 것이라는 확신도 있습니다. 반면, 동유럽에 위치한 특정 거래소에 송금할 때마다 은행 채널을 신뢰할 수 없어 두려움에 떨고 있습니다.

하지만 암호화폐가 인기를 얻으면서 은행들은 계좌를 폐쇄하기 시작했습니다. 매일 모든 은행과 거래소의 관계를 확인해야 했습니다. 이는 제 거래 수익에 매우 부정적인 영향을 미쳤습니다. 거래소 간 자금 이동 속도가 느려질수록 차익거래 수익이 줄어들었습니다. 하지만 전통적인 은행 채널이 아닌 암호화폐 블록체인을 통해 전자 달러를 이동할 수 있다면 어떨까요? 그때나 지금이나 암호화폐 자본 시장의 생명선인 달러를 거래소 간에 24시간, 주 7일 거의 무료로 이동할 수 있습니다.

테더 팀은 비트파이넥스(Bitfinex)의 창립자들과 협력하여 이러한 제품을 개발했습니다. 2015년 비트파이넥스는 자사 플랫폼에서 테더 USD(USDT)를 사용할 수 있도록 허용했습니다. 당시 테더는 비트코인 ​​블록체인 위에 옴니(Omni) 프로토콜을 계층으로 사용하여 주소 간에 테더 USD(USDT)를 전송했습니다. 이는 비트코인 ​​위에 구축된 독창적인 스마트 계약 계층입니다.

테더는 특정 기관이 은행 계좌로 미국 달러를 송금할 수 있도록 허용하며, 그 대가로 테더는 USDT를 발행합니다. USDT는 비트파이넥스로 보내 암호화폐를 구매하는 데 사용할 수 있습니다. 와, 정말 멋지네요. 무작위 거래소에서 이런 상품을 제공한다는 게 왜 그렇게 신나는 걸까요?

모든 결제 시스템과 마찬가지로 스테이블코인은 경제적으로 중요한 참여자들이 네트워크의 노드가 될 때만 가치를 발휘합니다. 테더의 경우, 비트파이넥스를 제외한 암호화폐 거래자와 기타 대형 거래소는 실질적인 문제를 해결하기 위해 USDT를 사용해야 합니다.

중화권의 모든 사람들이 같은 처지에 있습니다. 은행들은 트레이더와 거래소의 계좌를 폐쇄하고 있습니다. 게다가 아시아인들은 자국 통화가 충격적인 평가절하, 높은 인플레이션, 그리고 낮은 국내 은행 예금 금리에 취약하기 때문에 달러에 대한 접근성을 원합니다. 대부분의 중국인에게 달러와 미국 금융 시장에 대한 접근은 어렵거나 불가능합니다. 따라서 인터넷에 연결된 누구나 이용할 수 있는 테더 버전의 디지털 달러는 매우 매력적입니다.

Bitfinex/Tether 팀은 이러한 흐름에 편승했습니다. 2013년부터 Bitfinex CEO를 맡아 온 장 루이 반 데르 벨드는 이전에 중국 자동차 제조업체에서 근무했습니다. 그는 중화권에 정통하며 USDT를 암호화폐에 관심 있는 중국인들이 선호하는 미국 달러 계좌로 만들기 위해 노력해 왔습니다. Bitfinex는 중국계 임원을 두지 않았지만, 테더와 중국 암호화폐 거래 커뮤니티 사이에 엄청난 신뢰를 구축했습니다. 따라서 중국인들이 테더를 신뢰한다는 것은 확실합니다. 그리고 남반구에서는 화교들이 주도권을 쥐고 있는데, 이는 제국의 시민들이 이 불행한 무역 전쟁에서 깨달았듯이, 남반구의 은행은 테더를 통해 운영되고 있습니다.

테더가 창립 유통사로서 대규모 거래소를 보유했다고 해서 성공을 보장할 수는 없었습니다. 시장 구조가 바뀌면서 달러 대비 알트코인 거래는 USDT를 통해서만 가능해졌습니다. ICO 열풍이 절정에 달했던 2017년으로 넘어가 보겠습니다. 테더가 제품-시장 적합성을 확고히 다진 시기였습니다.

아이코 베이비

2015년 8월은 중국 인민은행(PBOC)이 달러 대비 위안화 가치를 충격적으로 절하하고 이더리움 네트워크의 기본 통화인 이더리움이 거래되기 시작하면서 매우 중요한 달이었습니다. 거시경제와 미시경제가 동시에 전환되었습니다. 이는 전설적인 사건이었고, 궁극적으로 2017년 12월까지의 강세장을 이끌었습니다. 비트코인은 135달러에서 2만 달러로, 이더리움은 0.33달러에서 1,410달러로 급등했습니다.

돈이 인쇄되면 거시 환경은 항상 유리합니다. 중국 투자자들은 모든 암호화폐(당시에는 비트코인만)의 미미한 매수자이기 때문에, 위안화가 불안정하다고 느끼면 비트코인 ​​가격이 급등할 것입니다. 적어도 당시에는 그렇게 주장했습니다.

중국 인민은행의 충격적인 평가절하는 자본 유출을 심화시켰습니다. 2015년 8월, 비트코인은 2014년 2월 마운트곡스(Mt. Gox) 붕괴 직전 최고가인 1,300달러에서 같은 달 초 비트파이넥스(Bitfinex)에서 135달러까지 하락했습니다. 당시 중국 최대 장외 비트코인 ​​트레이더인 자오둥(ZhaoDong)은 비트파이넥스에서 사상 최대 규모인 6,000비트코인에 달하는 마진 콜을 받았습니다. 중국 자본 유출 관련 소식이 이러한 상승세를 부추겼고, 2015년 8월부터 10월까지 BTCUSD는 세 배 이상 상승했습니다.

마이크로는 항상 재밌는 곳입니다. 알트코인의 급등은 이더리움 메인넷과 그 자체 화폐인 이더가 2015년 7월 30일 출시되면서 시작되었습니다. 폴로닉스는 이더 거래를 허용한 최초의 거래소였으며, 이러한 선견지명이 2017년 폴로닉스를 스타덤에 오르게 했습니다. 흥미롭게도, 서클(Circle)은 ICO 시장 정점에서 폴로닉스를 인수하면서 거의 파산 직전까지 몰렸습니다. 몇 년 후, 서클은 막대한 손실을 감수하고 저스틴 선(Justin Sun)에게 거래소를 매각했습니다.

폴로닉스를 비롯한 중국 거래소들은 암호화폐 전용 거래 플랫폼을 출시하여 새로운 알트코인 시장을 활용했습니다. 비트파이넥스와 달리 법정화폐 은행 시스템과 연동할 필요가 없었습니다. 다른 암호화폐를 거래하려면 암호화폐만 입출금할 수 있었습니다. 하지만 이는 투자자들이 본능적으로 알트코인/USD 거래쌍을 원했기 때문에 이상적인 상황은 아니었습니다. 법정화폐 입출금을 지원하지 않는 폴로닉스나 한때 중국 최대 ICO 플랫폼이었던 윈비(Yunbi)와 같은 거래소들이 어떻게 이러한 거래쌍을 제공할 수 있었을까요? 바로 USDT입니다!

USDT가 이더리움 메인넷에 등록되면 ERC-20 표준 스마트 컨트랙트를 사용하여 네트워크에서 이동할 수 있습니다. 이더리움을 지원하는 모든 거래소는 USDT도 쉽게 지원할 수 있습니다. 따라서 순수 암호화폐 거래 플랫폼은 시장 수요에 맞춰 알트코인/USDT 거래쌍을 제공할 수 있습니다. 이는 또한 디지털 달러가 주요 거래소(예: 비트파이넥스, OK코인, 후오비, BTC 차이나 등)와 같은 자본이 생태계에 유입되는 곳과 폴로닉스, 윈비와 같은 더 흥미롭고 투기적인 거래소(예: 도박꾼들이 플레이하는 곳) 간에 원활하게 이동할 수 있음을 의미합니다.

ICO 열풍은 바이낸스라는 거대 기업을 탄생시켰습니다. CZ(창펑 자오)는 몇 년 전 CEO 쉬 스타(Star Xu)와의 개인적인 갈등으로 인해 OKCoin의 CTO 자리에서 물러났습니다. CZ는 회사를 떠나 세계 최대 알트코인 거래소가 되겠다는 목표로 바이낸스를 설립했습니다. 바이낸스에는 은행 계좌가 없으며, 결제 처리 업체를 거치지 않고 바이낸스에 법정화폐를 직접 입금할 수 있는지는 아직 확실하지 않습니다. 바이낸스는 USDT를 은행 채널로 사용했고, 금세 알트코인 거래의 중심지가 되었으며, 그 이후의 이야기는 이미 잘 알려져 있습니다.

2015년부터 2017년까지 테더는 제품-시장 적합성을 달성하고 미래 경쟁자들에 맞서는 기반을 구축했습니다. 중국 거래 커뮤니티의 테더에 대한 신뢰 덕분에 USDT는 모든 주요 거래소에서 거래가 가능합니다. 현재 USDT는 결제 수단으로 사용되지는 않지만, 암호화폐 자본 시장 안팎에서 디지털 달러를 전송하는 가장 효율적인 방법입니다.

2010년대 후반에는 거래소들이 은행 계좌를 유지하기가 어려워졌습니다. 대만은 서구권 외 주요 거래소들의 사실상 암호화폐 뱅킹 허브가 되었고, 이들 거래소는 전 세계 암호화폐 거래 유동성의 대부분을 장악하고 있습니다. 이는 여러 대만 은행들이 거래소의 미국 달러 계좌 개설을 허용하고 웰스파고와 같은 대형 미국 머니센터 은행들과 환거래 은행(correspondent banking) 관계를 유지할 수 있었기 때문입니다. 그러나 환거래 은행들이 대만 은행들에게 모든 암호화폐 고객을 추방하거나 글로벌 달러 시장 접근을 차단하라고 요구하면서 이러한 관계는 흐트러지기 시작했습니다. 결과적으로 2010년대 후반에는 USDT가 암호화폐 자본 시장에서 대규모로 달러를 전송할 수 있는 유일한 수단이 되었습니다. 이를 통해 대만은 지배적인 스테이블코인으로서의 입지를 공고히 했습니다.

암호화폐 결제 시장으로 자금을 조달한 서구 기업들은 테더의 경쟁사를 만들기 위해 앞다퉈 뛰어들었습니다. 유일하게 규모를 유지하며 살아남은 것은 서클(Circle)의 USDC였습니다. 그러나 서클은 보스턴에 본사를 둔 미국 기업으로 암호화폐 거래 및 사용의 중심지인 중화권과 아무런 관련이 없다는 점에서 불리한 입장에 처했습니다. 서클의 암묵적인 메시지는 "중국은 무섭다; 미국은 안전하다"였습니다. 테더는 중국계 임원을 배출한 적이 없기 때문에 이 메시지는 매우 흥미롭습니다. 하지만 이 메시지는 동북아시아 시장, 그리고 이제는 남반구 시장에도 항상 유효했습니다.

소셜 미디어에 참여하고 싶어합니다

스테이블코인 열풍은 새로운 것이 아닙니다. 2019년, 페이스북(현 메타)은 자체 스테이블코인인 리브라(Libra)를 출시하기로 결정했습니다. 페이스북은 인스타그램과 왓츠앱을 통해 중국을 제외한 전 세계에 달러 은행 계좌를 제공할 수 있다는 점이 매력적으로 다가왔습니다. 2019년 6월에 제가 리브라에 대해 쓴 글은 다음과 같습니다.

사건의 지평선은 이미 지나갔습니다. 페이스북은 리브라를 통해 디지털 자산 산업에 진출하고 있습니다. 분석을 시작하기에 앞서 한 가지 분명히 해두겠습니다. 리브라는 탈중앙화되지도 않았고 검열에 강하지도 않습니다. 리브라는 암호화폐가 아닙니다. 리브라는 모든 스테이블코인을 파괴할 것이지만, 누가 신경이나 쓰겠습니까? 저는 익명의 스폰서가 설립하고 블록체인 기반으로 운영되는 법정화폐 시장 재단에서 가치 있다고 평가받는 모든 프로젝트에 대해 눈물 한 방울 흘리지 않을 것입니다.

리브라는 시중은행과 중앙은행을 쓸모없게 만들 수 있습니다. 그들의 유용성을 규제된 디지털 법정화폐 창고로 전락시킬 수도 있습니다. 디지털 시대에 이러한 기관들이 마땅히 해야 할 역할이 바로 그것입니다.

Libra를 비롯한 웹2 소셜 미디어 기업들이 제공하는 스테이블코인은 주목을 끌 수도 있었습니다. 이들은 가장 큰 고객 기반을 보유하고 있으며, 고객의 선호도와 행동에 대한 거의 완벽한 정보를 보유하고 있습니다.

마지막으로, 미국 정치권은 결제 및 외환 시장에서 기존 은행들을 실질적인 경쟁으로부터 보호하기 위해 조치를 취했습니다. 당시 제가 한 말은 다음과 같습니다.

저는 미국 하원 금융서비스위원회 소속 맥신 워터스 하원의원의 어리석은 발언과 행동을 전혀 좋아하지 않습니다. 하지만 그녀와 다른 정부 관리들이 느끼는 우려는 국민을 위한 이타심에서 비롯된 것이 아니라, 자신들의 주머니를 채워주고 그들을 집권하게 하는 금융 서비스 산업을 교란시킬까 봐 두려워하는 마음에서 비롯된 것입니다. 정부 관리들이 리브라를 비난하는 데 성급하게 나선 것은 이 프로젝트가 인간 사회에 잠재적으로 긍정적인 가치를 지니고 있음을 시사합니다.

그 당시에는 그랬지만, 이제 트럼프 행정부는 금융 시장에서 경쟁을 허용할 것입니다. 트럼프 2.0은 바이든 미국 대통령 재임 시절 자신의 가족 전체를 플랫폼에서 쫓아낸 은행들을 전혀 존중하지 않습니다. 그 결과, 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 기술을 자사 플랫폼에 기본적으로 내장하려는 계획을 다시 추진하고 있습니다.

이는 소셜 미디어 기업 주주들에게는 희소식입니다. 이러한 기업들은 기존 은행 시스템, 결제 시스템, 외환 시장에서 발생하는 수익을 완전히 잠식할 수 있습니다. 하지만 새로운 스테이블코인을 개발하는 기업가에게는 좋지 않은 소식입니다. 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 사업 지원에 필요한 모든 것을 자체적으로 구축할 것이기 때문입니다. 새로운 스테이블코인 발행 기업에 투자하는 투자자는 소셜 미디어 기업과 협력하거나 이를 통해 배포한다고 자랑하는 홍보 담당자들을 경계해야 합니다.

다른 기술 기업들도 스테이블코인 열풍에 뛰어들고 있습니다. 소셜 미디어 플랫폼 X, 에어비앤비, 구글 모두 스테이블코인을 사업 운영에 통합하는 것에 대해 초기 논의를 진행하고 있습니다. 지난 5월, 포춘지는 마크 저커버그의 메타(Meta)가 과거 블록체인 기술 실험에 실패한 적이 있지만, 암호화폐 기업들과 결제 수단으로 스테이블코인을 도입하는 것에 대해 논의 중이라고 보도했습니다.

– 출처: 포춘지

기존 은행의 멸종 사건

은행들이 좋아하든 싫어하든, 디지털 법정화폐를 보유하고 이체하면서 매년 수십억 달러의 수익을 계속 올릴 수 없을 것이고, 외환 거래 시에도 동일한 수수료를 받을 수 없을 것입니다. 최근 한 대형 은행의 이사와 스테이블코인에 대해 이야기를 나누었는데, 그들은 "우리는 망했다"고 말했습니다. 그들은 스테이블코인이 막을 수 없다고 믿으며 나이지리아의 상황을 그 증거로 제시합니다. 나이지리아에서 USDT가 얼마나 널리 퍼져 있는지는 몰랐지만, 중앙은행이 암호화폐 금지를 강력히 시도했음에도 불구하고 나이지리아 GDP의 3분의 1이 USDT로 거래된다고 들었습니다.

그들은 채택이 하향식이 아닌 상향식으로 이루어지기 때문에 규제 기관은 이를 막을 힘이 없다고 주장합니다. 규제 기관이 이를 인지하고 조치를 취하려 할 때는 이미 늦습니다. 이미 대중 사이에 채택이 널리 퍼져 있기 때문입니다.

모든 대형 전통 은행의 고위직에 테더와 같은 사람들이 있음에도 불구하고, 은행 조직은 변화를 원하지 않습니다. 변화를 겪으면 많은 세포, 즉 직원들이 사라질 것이기 때문입니다. 테더는 직원이 100명도 채 되지 않지만, 블록체인 기술을 활용하여 글로벌 은행 시스템 전체의 핵심 기능을 수행할 수 있습니다. 비교를 위해 세계 최고의 상업 은행인 JP모건의 직원 수가 30만 명을 조금 넘는다는 점을 생각해 보세요.

은행들은 중대한 순간에 직면해 있습니다. 적응하느냐, 아니면 도태되느냐의 갈림길입니다. 하지만 비대해진 인력을 효율화하고 세계 경제에 필요한 상품을 제공하려는 노력을 복잡하게 만드는 것은 특정 기능을 수행하는 데 필요한 인력 수를 규정하는 규범적인 규제입니다. 예를 들어, 비트멕스(BitMEX)에서 도쿄 지사를 열고 암호화폐 거래 라이선스를 취득하려던 제 경험을 생각해 보세요. 경영진은 핵심 파생상품 사업 외에도 일부 제한된 암호화폐 거래 라이선스를 취득하고 현지 지사를 개설해야 할지 여부를 고민했습니다. 문제는 규정 준수 비용입니다. 기술을 활용하여 요건을 충족할 수 없기 때문입니다. 규제 당국은 명시된 각 규정 준수 및 운영 기능에 대해 적절한 수준의 경험을 가진 직원을 한 명씩 고용해야 한다고 규정하고 있습니다. 정확한 인원 수는 기억나지 않지만, 규정된 모든 기능을 수행하려면 연봉 8만 달러 이상을 받는 직원 약 60명, 총 480만 달러가 필요할 것으로 예상합니다. 이 모든 작업은 SaaS 업체를 통해 연봉 10만 달러 미만의 비용으로 자동화할 수 있었습니다. 그리고 실수하기 쉬운 사람을 채용하는 것보다 실수가 더 적을 거라고 덧붙이고 싶네요. 아… 그리고 일본에서는 사무실 전체를 폐쇄하지 않는 한 누구도 해고할 수 없습니다. 이런!

은행 규제는 과잉 교육 인구를 위한 일자리 창출 프로그램을 설계하고 있으며, 이는 전 세계적인 문제입니다. 그들은 실제로 중요한 것이 아니라 헛소리에 대해 과잉 교육을 받았습니다. 그들은 그저 고액 연봉을 받는 증권사 직원일 뿐입니다. 은행 임원들이 직원 수를 99% 감축하여 생산성을 높이고 싶어 하지만, 규제 대상 기관으로서는 그렇게 할 수 없습니다.

스테이블코인은 결국 기존 은행들에 의해 제한적으로 도입될 것입니다. 은행들은 두 개의 병렬 시스템, 즉 느리고 비싼 기존 시스템과 빠르고 저렴한 새로운 시스템을 운영하게 될 것입니다. 스테이블코인을 얼마나 진정으로 수용할 수 있는지는 각 은행의 건전성 감독 기관에 의해 결정될 것입니다. JP모건은 하나의 조직이 아니며, 각 국가의 JP모건은 서로 다른 규제를 받는다는 점을 기억하십시오. 데이터와 인력을 여러 조직 간에 공유할 수 없는 경우가 많아 회사 전체의 기술 중심 합리화를 저해합니다. 빌어먹을 은행원들, 행운을 빕니다. 규제는 웹2(Web2)로부터 당신을 보호해 주지만, 웹3(Web3)에서는 당신의 몰락을 초래할 것입니다.

이러한 은행들은 기술 개발이나 스테이블코인 배포에 있어 제3자와 협력하지 않을 것입니다. 이 모든 것을 자체적으로 수행할 것입니다. 실제로 규제 기관은 협력을 명시적으로 금지할 수 있습니다. 따라서 이러한 유통 채널은 자체 스테이블코인 기술을 개발하는 기업가들에게는 폐쇄적입니다. 특정 발행자가 기존 은행을 위해 얼마나 많은 개념 증명(PoC)을 수행한다고 주장하더라도, 그러한 주장은 결코 은행 전체의 채택으로 이어지지 않을 것입니다. 따라서 투자자라면, 스테이블코인 발행자가 자사 제품을 시장에 출시하기 위해 기존 은행과 협력하겠다고 주장한다면, 즉시 달려가십시오.

이제 신규 진입자들이 스테이블코인의 대량 유통을 확보하는 데 직면하는 어려움을 이해하셨으니, 그들이 왜 이 불가능한 도전을 시도하는지 그 이유를 살펴보겠습니다. 스테이블코인 발행자가 되는 것은 매우 수익성이 높기 때문입니다.

미국 달러 금리 게임

스테이블코인 발행자의 수익성은 순이자수입(NIM) 규모에 따라 달라집니다. 발행자의 원가 기준은 보유자에게 지급하는 수수료이며, 수익은 테더(Tether)와 서클(Circle)과 같은 국채에 투자한 현금이나 이테나(Ethena)와 같은 암호화폐 시장 차익거래(현물 보유 차익거래)에서 발생합니다. 가장 수익성이 높은 발행자인 테더(Tether)는 USDT 보유자나 예금자에게 수수료를 지불하지 않고 단기 국채(T-bill) 수익률에 따라 순이자수입(NIM)을 전액 확보합니다.

테더는 강력한 네트워크 효과를 보유하고 있고, 고객들이 다른 선택의 여지가 없는 USD 은행 계좌를 사용하기 때문에 순자산(NIM)을 모두 유지할 수 있습니다. USDT는 남반구 전역에서 사용 가능하기 때문에 잠재 고객들은 다른 USD 스테이블코인을 선택하지 않을 것입니다. 제가 아르헨티나 스키 시즌에 결제하는 방식이 제 개인적인 사례입니다. 저는 매년 몇 주 동안 아르헨티나 시골에서 스키를 탑니다. 2018년 처음 아르헨티나에 갔을 때는 상점에서 해외 신용카드를 받지 않으면 결제가 매우 힘들었습니다. 하지만 2023년에는 USDT가 대세가 되었고, 제 가이드, 운전기사, 요리사 모두 USDT를 결제 수단으로 받습니다. 페소로 결제하고 싶어도 결제할 수 없었기 때문에 이게 정말 다행입니다. 은행 ATM은 건당 최대 30달러까지만 인출할 수 있고 수수료도 30%나 부과되기 때문입니다. 젠장, 테더 만세! 직원들이 암호화폐 거래소나 모바일 지갑에 저장된 디지털 달러를 받아 국내외에서 상품과 서비스를 구매하는 데 쉽게 사용할 수 있다는 점이 정말 좋습니다.

테더의 수익성은 소셜 미디어 기업과 은행이 자체 스테이블코인을 개발할 수 있는 최고의 광고 수단입니다. 두 회사 모두 이미 탄탄한 유통 네트워크를 갖추고 있어 예금에 대한 비용을 지불할 필요가 없으며, 이는 순이자마진(NIM)을 모두 확보할 수 있다는 것을 의미합니다. 따라서 이는 그들에게 막대한 수익원이 될 수 있습니다.

테더는 이 차트가 추정한 것보다 매년 더 많은 수익을 냅니다. 이 차트는 모든 AUC(운용 자산)가 12개월 국고채에 투자된다고 가정합니다. 요점은 테더의 수익률이 미국 금리와 높은 상관관계를 보인다는 것입니다. 2021년에서 2022년 사이에 수익률이 크게 상승한 것을 확인할 수 있는데, 이는 연준이 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했기 때문입니다.

제가 "크러스트 파트 2의 먼지" 기사에 게재한 표는 다음과 같습니다. 이 표는 2023년 데이터를 사용하여 테더가 전 세계에서 1인당 가장 수익성이 높은 은행임을 명확히 보여줍니다.

스테이블코인 배포는 전속 거래소, 소셜 미디어 기업 또는 전통적인 은행과 제휴하지 않는 한 매우 비쌀 수 있습니다. 비트파이넥스와 테더는 같은 사람들이 설립했습니다. 비트파이넥스가 수백만 명의 고객을 보유하고 있듯이, 테더 역시 기본적으로 수백만 명의 고객을 보유하고 있습니다. 테더는 비트파이넥스가 부분적으로 소유하고 있고 모든 알트코인은 USDT로 거래되기 때문에 배포 비용을 지불할 필요가 없습니다.

Circle과 그 이후 출시될 모든 스테이블코인은 어떤 형태로든 거래소에 배포 수수료를 지불해야 합니다. 소셜 미디어 기업과 은행은 스테이블코인을 개발하고 운영하기 위해 제3자와 협력하지 않습니다. 따라서 암호화폐 거래소만이 유일한 선택지입니다.

바이낸스가 BUSD를 개발했던 것처럼 암호화폐 거래소도 자체 스테이블코인을 개발할 수 있지만, 궁극적으로 많은 거래소는 결제 네트워크 구축이 너무 어렵고 핵심 사업에 집중하기 어렵다고 생각합니다. 거래소는 스테이블코인 거래를 위해 발행사의 지분 또는 발행사의 순이자마진(NIM)의 일부를 요구합니다.

하지만 그럼에도 불구하고 모든 암호화폐/USD 거래쌍은 여전히 ​​USDT와 페어링될 가능성이 높으며, 이는 테더가 시장을 계속 지배할 것임을 의미합니다. 이것이 바로 Circle이 코인베이스의 호의를 얻어야 하는 이유입니다. 코인베이스는 테더의 영향을 받지 않는 유일한 주요 거래소인데, 코인베이스의 고객은 주로 미국인과 서유럽인이기 때문입니다.

테더는 서방 언론으로부터 외국산 사기로 비난받았지만, 미국 상무부 장관 하워드 루트닉이 테더를 지지하고 자신의 회사 캔터 피츠제럴드를 통해 테더에 은행 서비스를 제공하기 전까지는 그랬습니다. 미국 정치권의 호의에 의존하는 코인베이스는 대안을 찾아야 했습니다. 그래서 제레미 알레어는 브라이언 암스트롱의 요청을 받아들여 테더를 인수했습니다.

거래 내용은 다음과 같습니다. Circle은 Coinbase 네트워크 전반에 걸쳐 수익을 분배하는 대가로 Coinbase에 순이자 수입의 50%를 지불합니다. 야치!!

신규 스테이블코인 발행자들의 상황은 매우 열악합니다. 공개된 유통 채널이 전무한 상황입니다. 모든 주요 암호화폐 거래소는 자체 발행사를 보유하고 있거나 테더, 서클, 이데나와 같은 기존 발행사와 파트너십을 맺고 있습니다. 소셜 미디어 기업과 은행들은 자체 솔루션을 구축할 것입니다.

따라서 신규 발행사는 순이자마진(NIM)의 상당 부분을 예금자에게 이전하여 도입률이 높은 다른 스테이블코인으로부터 예금자를 끌어내야 합니다. 궁극적으로 이것이 투자자들이 이번 주기가 끝날 무렵 거의 모든 상장 스테이블코인 발행사나 기술 제공업체에서 손실을 보게 되는 이유입니다. 하지만 이것이 파티를 멈추지는 않을 것입니다. 스테이블코인의 막대한 수익 잠재력에 투자자들의 판단이 왜 흐려지는지 자세히 살펴보겠습니다.

이야기

비트코인과 다른 알트코인 보유 외에도 암호화폐 부를 창출하는 세 가지 사업 모델이 있습니다. 바로 채굴, 거래소 운영, 그리고 스테이블코인 발행입니다. 제 경우, 제 부는 파생상품 거래소인 비트멕스(BitMEX) 소유에서 비롯되며, 제 패밀리 오피스인 멜스트롬(Maelstrom)의 가장 큰 포지션이자 가장 높은 절대 수익을 창출하는 자산은 USDE 스테이블코인 발행사인 이테나(Ethena)입니다. 이테나는 1년도 채 되지 않아 2024년에 시가총액 0에서 세 번째로 큰 스테이블코인으로 성장했습니다.

스테이블코인 이야기의 독특한 점은 기존 금융(TradFi)을 좋아하는 사람들을 위한 가장 크고 명확한 전체 주소 가능 시장(TAM)을 가지고 있다는 것입니다.

테더는 사람들의 자금을 보관하고 이체할 수 있는 온체인 은행이 1인당 가장 수익성이 높은 금융 기관이 될 수 있음을 입증했습니다. 테더는 미국 정부 각계각층의 법적 공방 속에서도 성공을 거두었습니다.

미국 당국이 스테이블코인에 대해 최소한 적대적인 태도를 완화하고, 예금을 놓고 기존 은행과 경쟁하는 스테이블코인이 운영될 수 있도록 어느 정도 자유를 허용한다면 어떻게 될까요? 엄청난 수익 잠재력이 있습니다.

현재 상황을 고려할 때, 미국 재무부 직원들은 스테이블코인 AUC(운용 자산)가 2조 달러까지 성장할 수 있다고 보고 있습니다. 또한, USD 스테이블코인이 미국 달러 패권을 강화/유지하는 데 중요한 역할을 할 수 있을 뿐만 아니라, 가격에 민감하지 않은 재무부 채권 매수자가 될 수 있다고 보고 있습니다.

와, 거시경제에 큰 순풍이 불고 있네요. 게다가 트럼프는 첫 임기 이후 대형 은행들이 자신과 가족을 플랫폼에서 쫓아냈기 때문에 그들에게 원한을 품고 있다는 사실도 기억하세요. 그는 자유 시장이 디지털 달러를 더 좋고, 더 빠르고, 더 안전하게 보관하고 전송할 수 있는 방법을 제공하는 것을 막을 생각이 전혀 없습니다. 심지어 그의 아들들조차 스테이블코인 시장에 뛰어들었습니다.

투자자들이 투자 가능한 스테이블코인 프로젝트에 군침을 흘리는 이유가 바로 여기에 있습니다. 이러한 이야기가 어떻게 현금 창출 기회로 이어질지에 대한 저의 예측을 살펴보기에 앞서, 먼저 투자 가능한 프로젝트의 기준을 정의해 보겠습니다.

문제의 발행인은 미국 주식 시장에 어떤 형태로든 상장할 수 있습니다. 둘째, 발행인은 모바일 디지털 달러 상품을 제공합니다. 외국 얘기는 그만하고, 미국 달러(MURICHA)입니다. 그게 전부입니다. 보시다시피, 여기에는 창의성을 발휘할 수 있는 여백이 많습니다.

파괴로 가는 길

IPO를 통해 파티를 시작할 가장 유력한 발행사는 Circle입니다. Circle은 미국 기업이며 AUC 기준 두 번째로 큰 스테이블코인 발행사입니다.

Circle은 현 시점에서 심각하게 과대평가되어 있습니다. Circle이 이자 수입의 50%를 Coinbase에 제공한다는 점을 기억하세요. 하지만 Circle의 시가총액은 Coinbase의 39%에 불과합니다. Coinbase는 수익성 있는 여러 사업 부문과 전 세계 수천만 명의 고객을 보유한 원스톱 암호화폐 금융 플랫폼입니다. Circle은 펠라티오에 매우 능숙하지만, 여전히 기술을 향상시키고 의붓자녀들을 잘 돌봐야 합니다.

Circle을 공매도해야 할까요? 절대 아닙니다! Circle/Coinbase 비율이 불합리하다고 생각하신다면 Coinbase를 매수하는 것이 좋습니다. Circle은 과대평가되어 있지만, 몇 년 후 스테이블코인 열풍을 돌이켜보면 많은 투자자들이 Circle을 보유했으면 좋았을 것이라고 생각할 것입니다. 적어도 어느 정도 자본은 남을 테니까요.

다음 IPO 물결은 Circle의 모방 기업들이 될 것입니다. 상대적으로 이러한 주식들은 주가/AUC 비율 측면에서 Circle보다 고평가될 것입니다. 절대적인 수치로 보면 매출 창출 측면에서 Circle을 능가할 가능성은 없습니다.

홍보 담당자들은 무의미한 전통적인 금융 자격증을 내세우며 투자자들에게 자신들이 기존 은행들과 제휴하거나 유통 채널을 활용하여 글로벌 달러 결제 시장에서 기존 은행들을 교란할 수 있는 인맥과 능력을 갖추고 있다고 설득하려 할 것입니다. 하지만 이 사기극은 성공할 것이고, 발행사들은 엄청난 자금을 조달할 것입니다. 우리처럼 현장에서 오랜 시간을 보낸 사람들에게는 정장 차림의 광대들이 대중을 속여 자기네 엉터리 회사에 투자하게 만드는 모습을 보는 것만으로도 웃음이 터질 것입니다.

이 첫 번째 물결 이후, 사기의 규모는 전적으로 미국에서 제정된 스테이블코인 규제에 달려 있습니다. 발행자가 스테이블코인을 뒷받침하는 자산과 보유자에게 수익을 지급할 수 있는 권한에 더 많은 자유를 얻을수록, 더 많은 금융 공학과 레버리지를 활용하여 문제를 은폐할 수 있습니다. 만약 스테이블코인 규제가 가볍거나 아예 개입하지 않는다고 가정한다면, 테라/루나와 같은 사례가 반복될 수 있습니다. 즉, 발행자가 일종의 사기성 알고리즘 기반 스테이블코인 폰지 사기를 만들어내는 것입니다. 발행자는 보유자에게 높은 수익을 지급할 수 있으며, 그 수익은 특정 자산에 레버리지를 적용하여 발생합니다.

보시다시피, 미래에 대해 제가 할 말은 상대적으로 적습니다. 유통 채널이 신규 진입자에게 폐쇄되어 있기 때문에 진정한 미래는 없습니다. 그런 생각은 접어두세요.

하지만 공매도하지 마세요. 이 새로운 주식들은 공매도자들의 얼굴을 뜯어고칠 것입니다. 거시경제와 미시경제는 서로 조화를 이룹니다. 시티그룹의 전 CEO 척 프린스는 서브프라임 모기지 관련 문제에 대한 질문에 이렇게 답했습니다. "음악이 멈추면 유동성 측면에서 상황이 복잡해집니다. 하지만 음악이 계속되는 한, 일어나 춤을 춰야 합니다. 우리는 여전히 춤을 추고 있습니다."

Maelstrom이 어떻게 춤을 출지는 모르겠지만, 돈을 벌 수 있는 일이라면 우리는 해낼 겁니다.