전쟁 후에는 평화가 오지 않고 오랜 심판의 시간이 찾아왔습니다.
10월 11일은 FTX의 유동성 고갈, 9월 4일 사건으로 인한 정책 위기, UST 스테이블코인의 페그 해제, 3월 12일의 부채 해소 등 이전의 통화 재난의 모든 요소를 갖춘 포괄적인 재난이었습니다.
주요 스토리라인은 동일합니다. 바이낸스와 하이퍼리퀴드가 세 번째로 맞붙습니다. $JELLYJELLY와 Aster에 이어, 바이낸스는 하이퍼리퀴드의 지속적인 성장을 막지 못하고 있습니다. 하이퍼리퀴드의 자동이체(ADL)가 더 일찍 발동되었고, 청산 규모도 더 커졌음에도 불구하고 말입니다.
이는 놀라운 일이 아닙니다. Hyperliquid의 MM 제휴 전략은 여전히 효과가 있고, Hyperliquid의 HLP가 수익을 위해 경쟁하고 있다는 것은 너무 이상합니다.
극단적인 시대에 ADL, HLP, 그리고 맹장절제술
트럼프 대통령은 오후 8시에 발표를 했고, 시장 조성자는 한 시간 후에 중태에 빠졌습니다.
내부 및 외부, 온체인 및 오프체인 자금의 그물에 얽힌 USDe는 시장 조성자 유동성 이전의 아킬레스건이 되었고, 궁극적으로 바이낸스의 영구 계약 가격 유지 시스템을 돌파했으며, 이테나의 주조/환매가 정상적으로 운영되는 상황에서 Perp DEX의 약한 유동성을 돌파했습니다.
바이낸스의 USDe 가격 공급 메커니즘이 실패했고, Aave의 1:1 USDT 하드코딩을 채택하지 않은 것은 자사의 유동성에 대한 과도한 자신감을 반영합니다. 외부 마켓메이커가 이러한 자신감을 보여준 것은 유감스러운 일입니다.
Perp의 본질은 여전히 레버리지 대출 상품입니다. 적시에 인적 개입이 부족하기 때문에 온체인 프로토콜은 잠재적 위기 상황을 더욱 적극적으로 고려할 것입니다. DeFi 여름 기간 동안 발생한 온체인 청산을 예로 들어 보겠습니다. 엄청난 변동성 속에서 MakerDAO와 Aave라는 두 거대 기업은 진화했습니다.
이미지 캡션: DeFi Summer Liquidation
이미지 출처: @KaihuaQIN
Perp의 성과가 더 강력하다는 점만 다를 뿐이며, 거래소/Perp DEX는 경쟁을 위해 적극적으로 레버리지 비율을 높이거나 마진 담보 비율을 변경할 것입니다. 풀 포지션/개별 포지션 모드의 모호성으로 인해 일부 모방 업체가 BTC와 USDT의 담보 능력을 획득할 수 있습니다.
바이낸스 고객 서비스 담당자에 따르면, 알트코인 자체는 가치가 없으며, 거의 무제한에 가까운 레버리지가 모든 수익을 잠식할 것이라고 합니다. 구스 시티에서 수십 년간 징수된 모든 세금을 갚기에는 역부족일 것입니다. 부실 채권은 거래소의 과도한 운영으로 발생하며, 일반적으로 거래 수수료로 구성된 자금, 그리고 궁극적으로는 거래 상대방의 자금으로 보충됩니다. 하지만 거래소는 여전히 위기를 진정시키는 것으로 명성을 얻을 수 있습니다.
자사 마켓메이커를 공개적 또는 은밀하게 지원하는 2, 3등급 CEX와 달리, 바이낸스는 사실상 이러한 비난을 받은 적이 없습니다. 이전의 Web3Port 가격 조작 사건부터 10월 11일 FUD(미확인 거래)로 밝혀진 Wintermute와 DWF까지, 이들 중 어느 것도 바이낸스 생태계의 체인 회사라고 할 수 없습니다.
바이낸스는 암호화폐 업계에서 가장 큰 유동성을 보유하고 있습니다. 바이낸스의 이익을 극대화하기 위한 선택은 최대한 많은 프로젝트 참여자와 개인 투자자를 유치하여 마켓메이커가 유동성을 자동으로 유지할 수 있도록 하는 것입니다. 바이낸스는 거래 수수료를 받고, 프로젝트 참여자는 자금을 회수하며, 마켓메이커는 스프레드를 얻고, 개인 투자자는 모든 참여자에게 수익을 지급합니다.
2, 3차 소규모 거래소나 다수의 Perp DEX는 바이낸스를 모방할 수 없습니다. 소규모 거래소는 직접 시장 조성에 참여하여 개인 투자자로부터 직접 수익을 창출할 수 있으며, 투자 유치(프로젝트 참여자 유치)와 자본 유치(마켓메이커 유치)라는 중간 과정을 생략할 수 있습니다. Perp DEX는 유동성을 촉진하기 위해 GMX가 개척한 LP 토큰 방식을 사용합니다.
결국 강자는 강함을 유지하고, 하이퍼리퀴드는 중도 노선을 택합니다.
HLP는 소매 투자자 유지를 확보하는 반면, 마켓 메이커 연합은 발행 후 유동성을 유지하여 두 가지의 장점을 모두 얻습니다.
바이낸스의 청산 규모는 수십억 달러에서 3천억 달러, 4천억 달러에 달하는 블랙박스와 같습니다. CZ는 예측 시장으로 눈을 돌려 개인 투자자들에게 2억 8,300만 달러를 지급했습니다. 도난 사건 이후 바이비트의 운영 방식을 살펴보면, 바이비트는 개장 이후 꾸준히 수익을 내고 있습니다. 사실 여부와 관계없이 개인 투자자들은 결국 이 사실을 잊을 것입니다.
진짜 위험은 하이퍼리퀴드에 있습니다. 1011 청산 이후 하이퍼리퀴드의 제휴 관계에 균열이 생겼습니다. HLP는 자동자산청산(ADL)과 협력하여 70억 달러를 청산했고, HLP는 4천만 달러의 수익을 올렸습니다.
이미지 캡션: 3.12 사건 당시 BitMEX
보험기금 이미지 출처: @BitMEX
ADL은 부실채권을 발생시키는 상대방의 미실현 이익을 앗아가기 때문에 핵무기라고 불립니다. 즉, 롱 포지션을 보유한 사람이 숏 포지션을 상환하고, 숏 포지션을 보유한 사람이 롱 포지션을 포기하게 되는 것입니다. 따라서 거래소는 이러한 일이 발생하지 않도록 최선을 다할 것입니다. 신중하게 처리하지 않으면 2020년 비트멕스처럼 ADL 발생을 막기 위해 최선을 다하며 암호화폐 시장을 살리면서도 스스로를 희생하는 결과를 초래할 것입니다. (외부에서는 이를 "플러그를 뽑는 것"으로 간주했고, 바이낸스는 이를 기회로 삼아 상승을 도모했습니다.)
일반적인 비상 대응 순서:
• 교환: 위기 발생 –> 시장 기반 청산 –> 보험 기금이 포지션을 인수 –> ADL이 상대방에게 포지션을 청산하도록 강요
• Perp DEX: 위기 발생–> 시장 기반 청산–> LP Vault가 포지션 인수–> ADL이 상대방에게 포지션을 종료하도록 강요
이론적으로, 거래 질서를 유지하기 위해 보험 기금이 유지 불가능하거나 소진된 후에만 자동이체(ADL)가 발동됩니다. 또는, 자동이체 발동을 피하기 위해 부실 채권 발행자는 사전에 포지션을 청산할 수 있습니다. Perp 상품의 가격은 -♾️까지 상승할 것이며, 증거금 소진 전에 포지션을 청산하면 위기는 자연스럽게 종료됩니다.
그러나 HLP는 시장 조성과 청산 기능을 모두 담당하게 되는데, 이는 바이낸스와 비트멕스의 보험 기금과는 근본적으로 다릅니다. 시장 조성은 가격 안정성을 유지하려 노력하지만, 청산은 위기를 초래할 수 있으며, 심지어 이러한 모순으로 인해 발생하는 긴장감을 역이용할 수도 있습니다.
$JELLYJELLY 사건에서 대규모 투자자들은 시장 가치가 900만 달러인 시장에서 400만 달러 이상의 포지션을 누적했습니다. 시장은 더 이상 거래상대방과 유동성을 유지할 수 없었기 때문에 HLP는 해당 포지션을 수동적으로 인수할 수밖에 없었습니다. 결국 모든 HLP 보유자는 1,200만 달러 상당의 대가를 치렀습니다.
부실채권도 이익도 사라지지 않고, 그냥 이전될 뿐입니다. 이번 4천만 달러 이익은 지난번 1천2백만 달러 손실을 감수하고 얻은 것입니다. 5억 달러의 용량으로는 아직 안전합니다.
진짜 위험한 점은 HLP의 이중 기능으로 인해 사용자, 예금자, 시장 조성자의 이익이 분열될 수 있다는 것입니다.
1. 대형 투자자나 전문 트레이더는 Hyperliquid의 비신원확인(No-KYC) 기능과 유동성을 활용하여 거래하거나 전략을 수립해야 합니다. 그들은 Hyperliquid가 완벽한 중립성을 유지하기를 바랍니다.
2. 예금자들은 HLP가 더 많은 수익을 낼 수 있기를 바랍니다. 즉, 더 높은 시장 점유율을 유지하고 더 "수익성 있는" 청산에 참여하기를 바랍니다.
3. 시장 조성자들은 HLP가 청산을 더 많이 하고 시장 조성을 덜 하며, 시장을 조성할 수 있는 통화에 덜 참여하고, 유동성이 부족하면 시장에서 나가기를 바랍니다.
하이퍼리퀴드 팀은 이 세 가지 요소 간의 균형을 유지하기 위해 노력합니다. 제프는 HLP의 시장 조성 점유율이 올해 3월 2%에서 10월 1%로 감소했다고 밝혔습니다. 홍보 활동 외에도 HLP의 시장 조성 규모는 감소하겠지만, 0%에 도달하지는 않을 것이며, 외부 시장 조성자들은 절대적으로 신뢰할 수 없습니다.
개발 관점에서 볼 때, Hyperliquid는 T0 Binance를 뒤집기 위해 HLP를 없애야 합니다. 그렇지 않으면 T1 CEX의 온체인 버전이 될 수밖에 없습니다.
현실적으로, 하이퍼리퀴드는 HLP를 포기할 수 없습니다. 개인 투자자들의 손실이 모든 수익의 원천이며, 개인 투자자들은 HLP에 투자할 것입니다.
이미지 캡션: 거래량 및 이익
이미지 출처: 세 장의 사진을 이어 붙인 것으로, 원저자를 찾을 수 없음
위 데이터를 보면, 하이퍼리퀴드는 퍼프 DEX에서 단연 1위입니다. 되돌림 비중이 가장 높더라도, 여전히 하이퍼리퀴드는 OI의 절대적인 강자입니다. 지배력의 플라이휠은 이미 확립되었지만, 라이터와 같은 HL 킬러의 국채 상품 LLP는 아직 더 많은 연습이 필요합니다.
사람들은 이 논란 속에서 Hyperliquid의 성급한 ADL 출시가 옳았는지 그르렀는지에 대해 논쟁할 수 있지만, LLP의 첫 번째 스트레스 테스트 실패에 대해서는 곧바로 비웃을 것입니다. 나쁠 수는 있어도, 패배자가 될 수는 없습니다.
극단적인 PVP 시장에서는 Hyperliquid가 적어도 지금은 승리했습니다. 수익을 내고 떠날 수 있는 큰손들이 있고, 수수료를 받을 수 있는 HLP 사용자들도 있습니다. 이는 정리 시점까지 Hyperliquid를 지탱하기에 충분합니다. 하지만 앞으로는 어떻게 될까요? HLP는 트레이더와 마켓메이커 사이에서 균형을 찾아야 합니다.
최후의 대출자는 누구인가?
청산은 점진적인 댐 붕괴 과정이며, 유동성은 가장 강력한 중력 댐입니다.
청산은 시장 조작의 실패로 보이지만, 실제로는 급격한 가격 변동으로, 결국 폭주와 은행 폭주로 인해 모든 유동성이 유출되는 결과를 초래합니다.
가격 변동을 완화해야 할 밸러스트가 이제는 가격을 더욱 불안정하게 만드는 거대한 파도로 변했습니다.
앞서 언급했듯이, Perp는 레버리지 대출의 또 다른 형태에 불과하지만, 대출 상품은 과도한 담보를 가지고 있으며, 청산 메커니즘은 단순한 경매 입찰 및 할인에서 DEX와 대출의 융합으로 진화했습니다. 과도한 담보 비율이 낮아지면 DEX에서 점진적으로 매도되어, 단발적인 하락 매도세를 지속적이고 순조로운 회복세로 전환합니다.
이미지 캡션: 다양한 매도 메커니즘에 따른 가격 변화
이미지 출처: @zuoyeweb3
AMM DEX와 대출의 통합은 청산에 더 유리하지만, Perp DEX의 유동성은 금고 메커니즘에 대한 의존성을 없앨 수 없습니다. Hyperliquid는 이를 불가능하게 만들므로 HL Killers에게 어려움을 주지 마십시오.
불평 하나: XX 킬러라고 불리는 건 결국 큰 성과를 내지 못할 겁니다. 이더리움 킬러 아발란체, 솔라나, 바이낸스 킬러 FTX를 참고하세요.
Perp DEX의 극단적인 청산 문제(일일 청산은 시장 중심적인 방식으로 해결 가능)는 가격 하락을 직접적으로 제한함으로써 시장 효율성을 필연적으로 저하시킬 것입니다. 보험 기금, ADL, 증거금 기금 또는 서킷 브레이커를 설치하는 것만으로는 문제를 완화할 수 있지만, 제품 설계를 통해 모든 사람을 설득하는 것은 불가능합니다.
권력 공백은 있을 수 없습니다.
바이낸스는 시장 규모가 크기 때문에 청산량이 많습니다. HL의 청산 규모도 Lighter보다 큽니다. HLP는 트레이더의 이익을 포기합니다. 장기적으로 프로토콜의 중립성을 높이기 위해서는 시장 조성/청산 역할을 상품화해야 합니다. 그렇지 않으면 프로토콜이 필연적으로 최종 청산인 역할을 하게 됩니다.
암호화폐 시장에서 최후의 대출자 역할을 하는 사람은 누구일까요? 비트코인(BTC)과 같은 자산, 대형 마켓 메이커, 아니면 거래소 중 누구일까요?
• Perp DEX 프로토콜: 현재 거래량은 스스로를 유지할 수 없으며 Hyperliquid조차도 Binance의 중력에서 벗어나지 못했습니다.
• BTC: 자산이 시장 가치를 천천히 회복한다고 가정하면 수년이 걸릴 수 있으며 4년 주기의 반감기는 약 2년입니다. FTX 폭락을 참조하세요.
• MM: 다행히 모든 것을 잃지 않았습니다. 강제로 조치를 취할 방법은 없습니다. Wintermute/GSR/Flow Traders/DWF의 운명은 불확실합니다.
• CEX: 외부 감독 없이는 설립이나 운영이 거의 불가능합니다. 바이낸스가 개인 투자자의 이익을 보호할 것이라고 믿는 사람은 아무도 없겠죠?
한 가지 더 말씀드리자면, 바이낸스는 여전히 하이퍼리퀴드보다 훨씬 우월합니다. 이번 청산량이 많은 것도 규모 문제 때문입니다. 시스템 안정성 측면에서는 바이낸스(HL) > 바이낸스(BN) > 라이터(Lighter) 순입니다. 시장 안정성 측면에서는 바이낸스(BN) > 바이낸스(HL) > 기타 순입니다.
하이퍼리퀴드의 거래량이 바이낸스 규모로 10배 확대된다면, 바이낸스의 현재 문제는 미래에도 하이퍼리퀴드의 문제가 될 것입니다. 결국, 산업이 발달한 나라들이 덜 발달한 나라들에게 보여주는 것은 단지 후자의 미래 모습일 뿐입니다.
청산 문제와 관련하여, HLP는 GMX 이후 Perp DEX의 부속 플랫폼으로, AMM DEX LP를 모방하고 있습니다. 유동성을 제공할 뿐만 아니라 청산 기능도 제공합니다. 그러나 HLP와 Hyperliquid의 이해관계는 완전히 분리될 수 없습니다. ADL 청산이 HLP의 포지션을 "처리"하지 않더라도, 이것이 항상 유효할 것이라고 보장할 수는 없습니다.
시장 소문에 따르면, 에테나와 CEX는 이해관계의 동맹을 맺었고, ADL 시스템의 "관리"를 받게 될 것이라고 합니다. CEX는 주로 에테나에 투자하고 있기 때문입니다. 에테나를 보호할 수 있다면, CEX는 자신들뿐 아니라 마켓메이커와 대형 투자자들도 보호할 수 있으며, 개인 투자자들만 피해를 보는 세상이 실현될 것입니다.
자산과 가격 발견 메커니즘의 관점에서 볼 때, 전자는 자동자산매각(ADL)을 팻테일(fat-tail) 사건으로 간주합니다. 암호화폐의 변동성과 감독 부재로 인해 블랙스완 발생 빈도가 기존 금융 시장보다 훨씬 높으며, 회복 메커니즘은 주로 자가 회복에 의존합니다.
이미지 출처: @zuoyeweb3
제가 구상한 ADL 옵션 상품 컨셉은 다음과 같습니다. Hyperliquid의 개방적이고 투명하며 자동화된 ADL 데이터를 기반으로, 모든 사람이 주문을 시작할 때 수수료의 일부를 투자하거나, HLP가 수수료의 일부를 투자하도록 유도하는 바이너리 옵션 또는 예측 시장 상품을 설계할 수 있습니다. 이 투자는 ADL 발동 확률을 예측하는 유동성으로 활용될 것입니다.
유동성 소스 측면에서 ADL은 자주 발생하지 않으므로(확률은 비교적 높지만 하루/주/한 달에 한 번 발생할 확률은 여전히 낮음) 시장 조성자나 서로 베팅하는 개인 투자자를 유치하기 위해 매월 만료되도록 설계할 수도 있고, HIP-3 메커니즘을 직접 사용하여 이를 수행할 수도 있습니다.
바이낸스와 같은 중앙거래소(CEX)에서 보고하는 청산 데이터는 투명하지 않기 때문에 미실현 이익의 대부분은 회수할 수 없습니다. 따라서 ADL 옵션의 목적은 보험 보상이 아니며, ADL 피해자의 모든 손실을 보상할 수는 없습니다. 하지만 바이낸스의 보상 수준을 넘는다면 시장성은 있습니다.
HLP의 안전성을 보장하기 위해 Hyperliquid 팀은 가능한 한 빨리 ADL을 발동하고자 합니다. 헤지 옵션을 설정하는 것이 가장 좋은 방법이며, 현물 계약, 계약 옵션, 그리고 무제한 네스팅 인형을 이용하는 것이 가장 좋습니다.
다른 하나는 가격 발견 메커니즘, 즉 기술 혁신입니다. Variational은 RFQ 매칭과 OLP 통합 시장 조성 메커니즘, 그리고 P2P 청산 전략을 채택합니다.
• RFQ, 사용자는 시장 조성자에게 가격을 묻고 시장 참여자가 됩니다.
• OLP, 시장 조성 메커니즘의 변형적 통합 관리, 모든 사용자는 OLP로 거래하고 사용자는 OLP를 입금하여 수익을 얻습니다.
• P2P 방식: 사용자가 주문을 하면 OLP가 일치하는 주문을 찾아 전액을 정산합니다. 부실 채권이 발생하더라도 다른 채권에는 영향을 미치지 않습니다.
하지만 이 글은 변분 소프트(variational soft)에 대한 글이 아니므로, 위 메커니즘에 존재하는 문제, 특히 유동성 문제를 객관적으로 고려해야 합니다. 네, 모든 것이 유동성 문제입니다.
배리에이셔널은 본질적으로 온체인/오프체인, CEX/DEX를 혼합하는 청산 계약입니다. 유동성이 부족한 OLP에 베팅하고, Hyperliquid나 바이낸스에 주문을 넣을 수도 있습니다. 다시 말해, 사용자들은 바이낸스의 마켓메이커와 거래하는 것입니다. 배리에이셔널의 이러한 특징은 대규모 고객에게 할인 혜택을 제공한다는 점에서 중요합니다.
둘째, OLP는 유일한 마켓메이커입니다. 계약서에는 악의적인 마켓메이킹에 관여하지 않겠다고 명시되어 있지만, 이러한 블랙박스 마켓메이킹 전략은 시장에서 완전히 인지되기 어렵습니다. 완전히 투명한(완전 무체인) Hyperliquid의 거버넌스조차 주로 Discord에서 이루어집니다.
자산 X 가격은 담보 X 레버리지에 대응합니다. 레버리지를 무제한으로 확대하면 결국 담보의 가치가 하락하게 됩니다.
결론
고요함 속에서 천둥소리가 들리고, 시장의 미세구조는 끊임없이 변화합니다.
2020년 3월 12일, 비트멕스는 "플러그를 뽑고" 암호화폐 시장을 구했습니다. 비트멕스의 시장 점유율이 하락한 반면, 바이낸스는 그 이후 상승세를 보였습니다.
2022.11.8 FTX는 지불 불능 상태에 빠졌고 결국 자체 구제에 실패하여 SBF와 업계 전체가 희생되었고 암호화폐 시장은 침체되었습니다.
2025년 10월 11일, 바이낸스는 부분적인 투명성과 홍보를 통해 자멸했습니다. 하이퍼리퀴드는 ADL을 사용하여 수익성 있는 포지션을 강제 청산했고, 그 결과도 불투명해졌습니다.
하지만 어떤 경우든, 청산은 Perp 상품에 있어 가장 해결하기 어려운 문제가 되었습니다. Hyperliquid가 성장함에 따라, 규제 대상이 되려면 마진콜이 한 번만 더 필요할 수도 있습니다. 그 전에 암호화폐 업계가 자체적인 최후의 대출 기관을 육성하여 월가에 비해 발전된 모습을 보여주기를 바랍니다.
