팟캐스트 출처: The Rollup

원제목: Arthur Hayes: Why Ethereum Is My Biggest Position Right Now (Most Hated Mega Cap)

게스트: Arthur Hayes, BitMEX 공동 창업자, Maelstrom 최고 투자 책임자

진행자: The Rollup 진행팀 (프로그램 중 Andy라는 이름의 진행자 언급)

방송일: 2025년 9월 14일

길이: 약 8분 39초

이해관계 공시: Arthur Hayes는 Maelstrom의 최고 투자 책임자이며, 프로그램에서 이더리움이 자신의 펀드에서 가장 큰 포지션이라고 명확히 밝혔고, 더 작은 포지션으로 EtherFi(ETHFI)와 Ethena(ENA)를 보유하고 있습니다. 그는 이전에 비트코인을 공개적으로 보유했으며, 자신의 토큰을 발행한 적도 있습니다. 글 속의 목표 가격과 거시적 추론은 모두 그의 개인적인 판단이며, 투자 조언을 구성하지 않습니다.

요점 정리

그가 산 것: 이더리움이 가장 큰 포지션이다. 이유는 기술이 가장 강력해서가 아니라, "가장 미움을 받고 있기 때문"이다. 그의 논리는, 비트코인 외에 가장 큰 위험 노출을 원하면서도 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 폭락할 걱정을 매일 하지 않아도 된다면 선택할 수 있는 것은 이더리움뿐이라는 것이다. 그런데 바로 이 이더리움이 지난 사이클에서 가장 성과가 나빴던 대형 코인이며, 2021년 5000달러의 사상 최고가를 아직 돌파하지 못했다. 그가 보기에 이 "사상 최고가 미돌파"는 경고가 아니라 매수 패턴이다. 다른 두 개의 작은 포지션은 EtherFi와 Ethena이다.

왜 "미움을 받는 것"이 오히려 매수 포인트인가. 대형 코인 중에서 이미 급등한 코인들은 호재를 가격에 반영했다. 이더리움은 4년 동안 비난받았고 가격은 여전히 사상 최고가 아래에 머물러 있다. 이는 시장이 이더리움에 대해 기대를 하지 않는다는 뜻이며, 하방 리스크는 제한적이고 상방 탄력성은 여전히 남아 있다는 의미다. 이것은 그대로 적용할 수 있는 선별 기준이다: 펀더멘털은 나쁘지 않지만, 심리가 이미 바닥을 친 대형 시가총액 종목을 찾는 것이다.

그가 정말로 말하고 싶은 것은 타이밍이다: 연준의 양적 완화(QE)는 먼저 진정한 위기가 있어야 한다. 그는 현재 연준의 대차대조표가 증가하고 있지만, 그 폭이 2020년이나 2009년에 비해 훨씬 작기 때문에 비트코인이 6만 3천 달러에서 8만 달러까지 오르는 데 그쳤다고 말한다. 양적 완화를 "합리적으로" 가속화하려면 정치인들에게 납득할 만한 이유, 즉 진정한 위기가 필요하다.

독자를 위한 선행 지표: 유로/엔 환율. 이것이 그가 반복해서 강조하는 숫자이다. 두 가지 체인이 있다: 엔화 쪽에서는 일본 기관들이 달러 자산을 팔고 엔화로 바꾸고 있으며, 연준은 그들에게 달러를 빌려줘서 실제로 매도하는 것을 막아야 한다. 유로 쪽에서는 BNP 파리바, 크레디 아그리콜, 소시에테 제네랄을 필두로 한 프랑스 대형 은행들이 미국 Repo 시장의 20%를 차지하고 있으며, 일본인들은 막대한 양의 프랑스 국채를 쥐고 있다. 프랑스는 유로존 틀 안에서 자체적으로 돈을 찍어낼 수 없으며, 자국 채권시장을 구하기 위해 나서야 하는 상황이 되면 결국 "소프트 이그제트(soft exit) 방식의 유로존 탈퇴"를 강요받게 된다.

이것이 가격에 어떻게 반영되는가. 그의 추론은 다음과 같다: 유로/엔이 182에서 140, 심지어 120까지 떨어지면 프랑스 은행 시스템에 큰 문제가 발생할 것이고, 해결 방법은 돈을 찍어내는 것뿐이며, 돈을 찍어내는 것은 유로의 종말을 의미한다. 이 과정이 끝나야 비트코인이 25만 달러, 50만 달러에 도달하는 경로가 된다. 그의 말을 인용하자면, 재무장관이 말로만 해서 되는 것이 아니다.

인상적인 견해 요약

이더리움을 비중 있게 매수한 이유에 대해

"이더리움은 가장 미움받는 대형 코인입니다. 비트코인 외에 가장 큰 위험을 감수하고 싶지만, 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 폭락할까 봐 걱정하고 싶지 않다면, 바로 이더리움입니다."

"다행스럽게도, 이더리움은 지난 사이클에서 가장 성과가 나빴던 대형 코인이며, 2021년 5000달러의 사상 최고가조차 돌파하지 못했습니다."

"이더리움의 위험-보상률은 매우 좋습니다. 그래서 이번 유동성 장세에 진입하면서 가장 큰 포지션으로 삼은 것입니다."

연준이 왜 위기를 필요로 하는지에 대해

"지금 비트코인은 그저 6만 3천 달러에서 8만 달러로 올랐을 뿐입니다. 멋지네요, 뭐 어쨌든, 큰 일이 아닙니다. 연준의 대차대조표가 증가하고 있기는 하지만, 과거에 비하면 전혀 미친 수준이 아니기 때문입니다."

"연준 대차대조표 폭증에 대한 인식 문제를 우회하려면, 진정한 위기가 필요합니다."

유로와 프랑스에 대해

"BNP 파리바, 크레디 아그리콜, 소시에테 제네랄을 필두로 한 프랑스 대형 은행들은 Repo 시장의 20%를 차지하고 있습니다."

"프랑스는 유로존 규칙 하에서 합법적으로 돈을 찍어낼 수 없습니다. 하지만 새로 집권한 정치인들은 '제기랄, 나는 프랑스 대통령이지 EU 대통령이 아니다. 프랑스 국민들은 더 많은 돈을 필요로 한다'고 말할 것입니다."

"이것은 자기 충족적 예언입니다. 소프트 이그제트(soft exit) 방식의 유로존 탈퇴는 반드시 일어날 것입니다. 양측 모두 타협할 의사가 없기 때문입니다."

"찍어낸 돈은 유로의 종말을 의미합니다. 프랑스가 일방적으로 돈을 찍어내면서, 그 돈이 유럽중앙은행(ECB)에서 나오지 않게 할 수는 없습니다."

목표 가격의 조건에 대해

"이것이 바로 비트코인이 25만 달러, 50만 달러에 도달하는 경로입니다. 베센트가 거기서 자기가 뭘 하겠다고 말한다고 해서 도달할 수 있는 게 아닙니다."

본문은 다음과 같습니다:

가장 큰 포지션이 이더리움인 이유: 가장 미움받기 때문

진행자: 당신의 포트폴리오에 대해 이야기해 봅시다. 당신이 아마도 사상 최대 규모의 이더리움 포지션을 구축했다고 쓴 적이 있고, 장기적인 시각은 여전히 변하지 않았다고 했습니다. 시청자들은 프로그램이 끝나자마자 당신이 이더리움을 그들의 머리 위에 던질 것이라고 말할 것입니다. 그들이 틀렸다는 것을 증명해 보세요. 당신의 주장은 정확히 무엇이며, 얼마나 보유할 계획이고, 포트폴리오는 어떻게 생겼습니까?

Arthur Hayes: 이더리움은 가장 미움받는 대형 코인입니다. 결국, 비트코인 외에 가장 큰 위험을 추가하고 싶지만, 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 폭락할 걱정을 매일 하지 않아도 된다면, 그것은 이더리움입니다. 그리고 다행스럽게도, 이더리움은 지난 사이클에서 가장 성과가 나빴던 대형 코인이며, 2021년 5000달러의 사상 최고가조차 돌파하지 못했습니다. 따라서 저는 이더리움의 위험-보상률이 매우 좋다고 생각하며, 이것이 우리가 이번 유동성 장세에 진입할 때 가장 큰 포지션으로 삼은 이유입니다. 또한 우리는 EtherFi, Ethena 등과 같은 유사한 유형의 종목들도 배분했지만, 포지션 규모는 훨씬 작습니다.

편집자 주: 여기서 '위험-보상'는 그의 원래 표현입니다. 쉽게 말해, 그의 뜻은 다음과 같습니다: 이미 많이 오른 코인들은 호재를 가격에 반영했지만, 이더리움은 4년 동안 비난받았음에도 여전히 사상 최고가 아래에 머물러 있어 시장의 기대가 없고, 오히려 하방 공간은 제한적이며 상방 탄력성은 여전히 남아 있다는 것입니다.

연준이 미친 듯이 양적 완화를 하려면, 먼저 진정한 위기가 있어야 한다

진행자: Andy의 타이밍에 관한 질문과 당신이 앞서 언급한 자본의 잘못된 배분에 이어서 질문하고 싶습니다. 당신의 최근 기사에서, 유로/엔 환율이 달러 유동성 가속화를 미리 알려줄 수 있는 유일한 숫자이며, 모든 사람이 이해하는 비트코인 평가절하 거래의 2차 미분, 즉 돈 찍어내는 속도의 가속도라고 말했습니다. 왜 유로/엔 환율입니까? 왜 이것이 연준이 더 빠르게 돈을 풀기 시작할 것이라는 것을 알려줄 수 있습니까?

진행자: 그리고 한 가지 더 있습니다. 베센트는 계속해서 시장에 신호를 보내고 있고, 시장은 기대를 반영합니다. 그가 최근 인터뷰에서 위치 에너지와 운동 에너지라는 표현을 사용하며 장기 국채에 대한 환매를 하겠다고 말했고, 시장은 이를 선반영할 것이며, 이것이 바로 엄청난 위치 에너지입니다. 그래서 결국 위치 에너지를 사고 운동 에너지를 팔고, 기대를 사고 사실을 파는 상황이 될까요? 아니면 운동 에너지가 실제로 그가 말한 것을 실현하여, 신호만으로 암시된 수준보다 더 높은 위치로 시장을 밀어 올릴 만큼 충분한 실제 돈 풀기가 이루어질까요?

Arthur Hayes: 우리가 지금 포지션을 추가하는 것은 연준의 대차대조표가 2020년, 2009년처럼 팽창할 것이라는 데 베팅하는 것입니다. 지금 분명히 증가하고 있지만, 과거에 비하면 전혀 미친 수준이 아니며, 이것이 바로 비트코인이 그저 6만 3천 달러에서 8만 달러로 올라간 이유입니다. 멋지네요, 뭐 어쨌든, 큰 일이 아닙니다.

Arthur Hayes: 연준 대차대조표 폭증에 대한 인식 문제를 우회하려면, 진정한 위기가 필요합니다. 진정한 위기는 무엇일까요?

편집자 주: '인식 문제'는 연준이 대규모 양적 완화를 해야 하는 이유를 대중에게 설명해야 하는 필요성을 의미합니다. 위기가 없다면, 돈 풀기는 정치적으로 설명하기 어렵습니다.

엔화 쪽: 일본은 매도 중, 연준은 그들에게 달러를 빌려줘야 한다

Arthur Hayes: 먼저 엔화 쪽을 보겠습니다. 유로/엔 통화쌍에서 엔화를 매수하는 쪽은 다음과 같습니다: 일본의 공적연금투자기금(GPIF)이 매도하고 있고, 노무라가 매도하고 있으며, 와타나베 씨도 매도하고 있습니다. 일본 정부가 그렇게 하도록 요구하기 때문입니다.

Arthur Hayes: 그렇다면 우리는 그들에게 돈을 빌려줘서, 그들이 실제로 보유 자산을 매도하지 않고 대신 환매 조건으로 담보로 제공할 수 있도록 해야 합니다. 이것이 대차대조표 확장의 한 기둥이며, 엔화를 상승시킬 것입니다.

편집자 주: 와타나베 씨은 시장에서 일본 개인 투자자들을 통칭하는 용어로, 여기서는 일본 가계 자금도 해외 자산을 엔화로 바꾸고 있음을 의미합니다. 이 부분의 메커니즘은 다음과 같습니다: 일본 기관이 달러 자산을 팔려고 하는데, 실제로 매도하면 미 국채 가격이 폭락할 수 있으므로, 연준의 스왑 한도는 그들에게 돈을 빌려줘서 매도하지 않아도 되도록 하는 것과 같습니다. 이 과정 자체가 연준의 대차대조표를 확장시킵니다.

유로 쪽: 프랑스 대형 은행들이 미국 Repo 시장의 20%를 차지

Arthur Hayes: 유로의 상황은 무엇입니까? Repo 시장입니다. BNP 파리바, 크레디 아그리콜, 소시에테 제네랄을 필두로 한 프랑스 대형 은행들은 Repo 시장의 20%를 차지하고 있습니다. 이 데이터는 미국 재무부에서 나온 것입니다.

Arthur Hayes: 유로에 문제가 생기면, 가장 먼저 타격을 받는 곳은 프랑스입니다. 일본인들이 막대한 양의 프랑스 국채를 보유하고 있기 때문입니다.

Arthur Hayes: 그들은 미국 자산을 팔 수 없습니다. 미국이 그들의 나라에 수십 개의 군사 기지를 가지고 있기 때문입니다. 그러면 그들은 유럽 자산을 팔 것입니다. 무엇을 팔까요? 먼저 프랑스 자산을 팔 것입니다. 프랑스 국채를 팔고, 프랑스 은행의 채권을 팔 것입니다.

Arthur Hayes: 프랑스 상황이 악화됨에 따라, 그들은 유로존 규칙 아래에서 합법적으로 돈을 찍어낼 수 없습니다. 그러나 새로 집권한 정치인들은 이렇게 말할 것입니다. "신경 꺼, 나는 프랑스 대통령이지 EU 대통령이 아니야. 나는 프랑스 국민을 위해, 프랑스 민족을 위해 일하러 왔어. 프랑스 민족은 더 많은 돈이 필요하고, 유로존 틀 안에서 자국 통화를 평가절하해야 해. 내가 유로존을 탈퇴할 생각은 없으니, 프랑스 중앙은행이 양적 완화를 하게 두자." 이는 EU 헌장에서 불법이지만, "EU는 신경 꺼, 나는 프랑스를 위해 왔고, 내 채권 시장을 구할 거야."

Arthur Hayes: 그러면 EU는 말하겠죠, 좋아, 내가 유로를 찍어서 네 채권 시장을 구해줄 수는 있는데, 네가 너무 형편없이 굴었어. 그래서 난 네 걸 사지 않겠다. 그러면 이건 자기 충족적 예언이 됩니다: 소프트 이그제트(soft exit) 방식의 유로존 탈퇴는 반드시 일어난다, 왜냐하면 양측의 권력 구조가 타협을 허용하지 않기 때문이다.

편집자 주: "소프트 이그제트(soft exit) 방식의 유로존 탈퇴"는 프랑스가 명목상 유로존에 남아 있지만, 실제로는 EU 규칙을 우회하여 자체적으로 돈을 찍어 자국 채권 시장을 구하는 것을 의미합니다. 찍어낸 돈이 유럽중앙은행(ECB)에서 나오지 않는다면, 유로의 통일성은 형식상으로만 존재하게 됩니다.

유로/엔이 140까지 떨어지면 무슨 일이 일어날까: 이것이 바로 비트코인이 25만 가는 경로다

Arthur Hayes: 이것이 유로를 공매도하는 쪽입니다. 프랑스 은행들이 실제로 환매 시장에 참여하고 있고, 우리는 이미 연준이 작년 12월에 양적 완화로 전환한 것을 보았는데, 이는 본질적으로 환매 시장을 보호하는 것입니다. 환매 시장은 미국 단기 국채에 자금을 조달하는 곳입니다. 지금 누가 단기 국채를 가장 많이 발행하나요? 재무장관 베센트입니다. 그래서 이것은 같은 거래입니다.

Arthur Hayes: 만약 유로/엔이 182에서 140, 120으로 떨어진다면, 프랑스 은행 시스템에 매우 심각한 문제가 발생할 것이고, 이러한 문제들은 오직 돈을 찍어내는 것으로만 해결될 수 있습니다. 찍어낸 돈은 유로의 종말을 의미합니다. 프랑스가 일방적으로 돈을 찍도록 놔둘 수는 없으며, 그 돈이 중앙에 있는 유럽중앙은행(ECB)에서 나오지 않게 할 수도 없습니다.

Arthur Hayes: 그 시점에, 프랑스 은행들이 자본 규제와 같은 위험 때문에 매도된다면, 그들은 환매 시장에서 빠져나와 자본을 국내로 회수해야 합니다. 그리고 나는 이미 그렇게 하고 있습니다. 나는 손을 흔들며 듀레이션에 대해, 왜 이것이 양적 완화가 아닌지에 대해, 그것이 얼마나 기술적인지에 대해 이야기할 수 있고, 미국 대중이 내가 실제로 무엇을 하고 있는지 이해하지 못할 만큼 어리석기를 바랄 수 있습니다. 이것이 유로를 공매도하는 쪽에서 돈을 찍어내는 방식입니다. 이것이 또한 내가 유로/엔 환율이 우리에게 연준이 매우 매우 빠르게 통화 공급을 늘려야 한다고 말해주고 있다고 생각하는 이유이며, 이 두 가지 기술적 이유가 모두 작용하고 있습니다.

Arthur Hayes: 이것이 비트코인이 25만, 50만 달러에 도달하는 경로입니다. 베센트가 거기서 자기가 무엇을 하겠다고 말하는 것으로는 도달할 수 없습니다.

진행자: 그리고 이것은 정치적으로 보호를 받습니다. 왜냐하면 그들은 자본을 국내로 회수하고 있고, 프랑스를 위한 일이며, 자국 국민에게 납득시킬 수 있기 때문입니다. 미국 쪽도 따라올 것입니다. 당신이 그에게 붙인 별명이 "버팔로 빌 베센트"인가요? 그가 단기 국채를 많이 발행해서?

Arthur Hayes: 아니요, 그 별명은 《양들의 침묵》에서 나온 것입니다. 버팔로 빌은 연쇄 살인범이고, 그는 국가의 연쇄 살인범입니다. 당신이 그의 피부에 달러를 바르지 않으면, 또 다시 제재를 받을 준비를 하라는 것입니다. 당신이 이란과 거래하면, 우리가 당신을 찾아갑니다.

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