글: Sanqing, Foresight News

11월 2일, Aave Labs, Kamino Foundation(Solana 대출 프로토콜 Kamino를 뒷받침하는 재단)과 금고 인프라 업체 Veda Tech Labs는 16페이지 분량의 법적 프레임워크 요약을 공개했다. 이들은 탈중앙화 대출 프로토콜과 비수탁 금고가 연방 증권법의 규율을 받지 않는다고 주장한다. 그에 앞서 10월 26일, 세 주체는 이미 미국 증권거래위원회(SEC) 암호화폐 태스크포스와 기업금융부에 더 상세한 비공개 버전을 제출하고 SEC 직원과의 면담을 요청한 바 있다.

앞서 암호화폐 업계 옹호 단체인 크립토 이노베이션 위원회(Crypto Council for Innovation, CCI)는 10월에 약 238페이지 분량의 금고 보고서 《Under Control》을 발표했다. 이 보고서는 Morpho, Bitwise, Galaxy가 주도한 금고 연합이 추진했으며, 로펌 Chapman and Cutler가 집필했다.

두 문서의 큰 방향은 같다. 일반적인 과잉담보 대출에서 예치자는 증권을 매수하는 것이 아니다. 진짜 쟁점은 관리 주체가 사용자를 대신해 자금 흐름을 결정하는 경우, 이런 금고를 여전히 증권으로 볼 수 있느냐이다.

공통점

두 문서 모두 지난 몇 년간 SEC가 적발한 중앙화 대출 플랫폼을 참조점으로 삼는다. BlockFi, Celsius 같은 플랫폼에서는 사용자가 토큰을 예치하는 순간 소유권을 이전했다. 플랫폼은 자금을 혼합 관리하고 대출과 투자 방향을 스스로 결정했으며 약정 금리에 따라 원리금 상환을 약속했다. 사용자가 원금을 돌려받을 수 있는지는 전적으로 플랫폼의 경영 상태에 달려 있었다.

2022년 SEC는 BlockFi의 이자 지급 계좌가 증권에 해당한다고 판단했고, BlockFi는 SEC와 여러 주에 1억 달러를 지급하고 화해했다. Celsius가 파산한 뒤 법원은 사용자 약관에 근거해 플랫폼이 예치 자산의 소유권을 가진다고 판정했고, 사용자들은 일반 채권자로서 줄을 서서 변제를 청구할 수밖에 없었다.

온체인 대출의 메커니즘은 다르다. 사용자가 USDC를 Aave에 예치하면 자금은 스마트 계약 안에 남아 있고 어떤 회사도 소유권을 가져가지 않는다. 차입자는 먼저 차입액보다 높은 가치의 담보를 예치해야 하고, 담보 가치가 청산선 아래로 떨어지면 제3자가 개입해 청산한다. 금리는 공개된 공식이 자금 풀 이용률에 따라 자동으로 계산하며, 모든 포지션은 온체인에서 확인할 수 있다. 아무도 수익을 약속하지 않고, 아무도 자금을 유용할 수 없다.

이를 근거로 두 문서 모두 일반적인 과잉담보 대출은 증권이 아니라고 본다.

다만 양측은 리브스 테스트(Reves Test)에 대한 논증에서 약간 차이가 있다.

Aave 진영은 예치가 애초에 '어음(promissory note)'을 만들어내지 않는다고 본다. 한 발 물러서 어음으로 본다 해도 법원의 네 가지 요소로 따져볼 때 증권을 구성하지 않는다.
CCI는 금고 지분 토큰을 하위 테스트(Howey Test)로 판단하게 하고, SEC에는 기초 대출 포지션이 법원이 전통적으로 증권으로 다루지 않아온 '상업 대출(commercial loan)'에 속한다는 점만 확인해 달라고 요청한다. 또한 개방형 시장에서는 누구나 예치할 수 있고 은행 감독의 안전판도 없다는 점이 리브스 테스트상 대출 포지션을 오히려 증권 쪽으로 기울게 할 수 있다는 점도 인정하지만, 과잉담보와 자동 청산, 온체인 투명성이 이를 충분히 상쇄한다고 본다.

공통점 밖의 이견은 출발점이 다르기 때문이다. Aave 진영은 대출 프로토콜에서 출발해 DAO의 파라미터 조정이 '투자자를 대신한 운용'으로 간주될까 가장 우려하며, 이는 시장 규칙을 유지하는 것일 뿐이라고 본다. CCI는 금고에서 출발해 관리 주체의 권한이 어느 정도 커지면 금고가 펀드가 되는지를 규정하려 한다.

이견

오늘날 DeFi 대출 시장에서는 점점 더 많은 자금이 Aave 같은 공용 풀에 직접 들어가지 않고 먼저 '금고'에 들어간 뒤 전문 관리 주체가 각 대출 시장에 배분한다. Coinbase, Kraken, Robinhood의 온체인 금융 상품 뒤에는 모두 이런 금고가 있다.

한 가지 시나리오를 가정해 보자. 사용자가 100만 USDC를 어떤 금고에 예치하고, 관리 주체는 매주 금리 수준에 따라 여러 대출 시장 사이에서 자금을 배분한다. 규제 당국은 답해야 한다. 이 사용자는 펀드 한 좌를 산 것과 같은가? 그렇다면 금고는 증권에 해당하고, 그 배후 주체는 자산운용사처럼 SEC에 등록하고 정보를 공시하며 감독을 받아야 한다.

판단 기준은 주로 네 가지 법적 기준이다.

하위 테스트(1946년 미국 연방대법원이 확립): 자금을 투입하고 공동 사업에 참여하며 타인의 노력에 의존해 이익을 기대하는 경우 '투자 계약'(증권)을 구성한다.
리브스 테스트: 대출 상황에서 해당 약정이 누군가의 상환 약속이 붙은 '어음'을 구성하는지 판단한다.
《1940년 투자회사법》: 금고가 펀드로 간주되는지 규정한다.
《1940년 투자자문업법》: 관리 주체가 면허를 갖춰야 하는지 규정한다.

CCI의 기준

CCI의 논증은 하위 테스트의 '타인의 노력' 항목에 집중하며, 문제를 양쪽에서 분해한다. 관리 주체 쪽에서는 권한이 코드에 고정되어 있는지, 사용자 쪽에서는 전략을 이해할 수 있는지, 자금 흐름을 온체인에서 확인할 수 있는지, 변경을 미리 통보받고 제때 빠져나올 수 있는지다. 보고서는 이를 코드와 대조해 하나씩 검증할 수 있는 10개 조건으로 세분화했다.

권한을 가진 어떤 주체(관계사 포함)도 사용자 자산을 코드가 허용한 목적지 밖으로 옮길 수 없다.
사용자의 환매는 누구의 협조에도 의존하지 않으며, 언제든지 또는 사전에 공개된 주기에 따라 환매할 수 있다.
금고 자산은 관리 주체 등 권한을 가진 어떤 주체의 자기 자산과 분리해 보관하며, 각 사용자의 지분은 온체인에 기록된다.
자금 투입 방향에 영향을 주는 핵심 파라미터는 배포 후 변경할 수 없거나, 코드가 정한 절차에 따라서만 수정할 수 있다.
유보된 수정 권한은 타임락을 거치고 사전에 공시해야 하며, 발효 전 사용자에게 철수할 창구를 주어야 한다. 다만 사용자의 리스크 노출을 축소하는 조정(예: 한도 하향, 화이트리스트 축소)은 예외로 할 수 있으나 공시해야 한다.
예치 후에는 누구도 자금을 재량으로 배분할 수 없으며, 불변 코드나 사전에 설정된 객관적 파라미터에 따라서만 집행한다.
금고 일시정지, 발효 대기 작업 거부 등 보호 기능을 담당하는 역할은 관리 주체로부터 독립적이어야 하고, 사전에 설정된 객관적 조건에 따라서만 행동할 수 있으며, 자금 방향을 결정하거나 수익에 영향을 줄 수 없다. 그 밖의 관리 기능은 다자 승인을 거쳐야 한다.
코드는 배포 전과 중대한 업그레이드 후 독립 감사를 거치고 보고서를 공개하며, 보유 포지션과 권한, 발효를 기다리는 변경 사항은 온체인에서 상시 확인할 수 있다.
권한을 가진 어떤 주체도 자신이 공시되지 않은 중대한 이해관계를 가진 플랫폼에 자금을 투입할 수 없다.
온체인에서 확인할 수 없는 부분의 자산은 적격 수탁기관이 보관해야 하며, 이 경계를 공시해야 한다.

CCI는 이 10개 조건을 완전히 충족하는 금고는 증권으로 다뤄서는 안 된다고 본다. 관리 주체가 코드가 사전 설정한 몇 개 시장 안에서만 선택할 수 있고, 어떤 변경이든 사전에 공시되어 철수할 시간이 주어진다면 그는 투명한 기계를 조작하는 것에 가깝고, 그런 금고는 증권이 아니다.

그러나 앞의 시나리오에서 관리 주체가 공시 없이 언제든 포지션을 조정할 수 있고 각 시장의 리스크 차이가 매우 크다면(예를 들어 어떤 시장은 주류 자산 담보만 받고 어떤 시장은 소형 코인도 받는다), 사용자의 손익은 주로 관리 주체의 시장 선택에 달린다. 이때 사용자는 사실상 돈을 남에게 맡겨 운용하게 하는 것이고 수익이 관리 주체의 판단에 의존하므로 펀드와 다를 바 없다.

CCI 기준으로 보면 이런 금고는 증권법 규제를 받을 가능성이 높고, 증권 내지 펀드의 요건에 따라 SEC에 등록하거나 CCI가 설계한 면제를 신청해야 한다. 다만 CCI도 여지를 남겼다. 여러 시장의 리스크가 비슷하고 포지션 조정이 미세한 금리차에만 영향을 준다면 관리 주체의 판단은 하위 테스트의 핵심인 '타인의 노력'에 이르지 못하므로 금고가 반드시 증권을 구성하는 것은 아니다.

Aave 진영의 기준

Aave 진영의 논증은 하위 테스트의 '공동 사업'과 리브스 테스트에 집중한다. 이들은 증권법이 규율하는 것이 '돈을 남에게 맡겨 운용하게 하고 수익을 약속하는 것'이라고 본다. 반면 금고에서는 자금 소유권이 항상 사용자에게 있고 사용자는 지분만큼 보유한다. 관리 주체는 포지션 조정 지시를 내릴 수 있지만 자금을 건드릴 수는 없고, 원금과 이자를 보장하는 사람도 없다. 따라서 리브스 테스트상의 '어음'도 존재하지 않고, 사용자들이 '공동 사업'으로 묶여 있지도 않다.

Aave 진영은 관리 주체의 적극적 포지션 조정이 '타인의 노력'을 충족할 수 있다는 점은 인정하지만, 하위 테스트는 모든 조건이 동시에 성립할 것을 요구하므로 '공동 사업'이 없는 이상 금고는 증권이 아니라고 한다. 마찬가지로 기초 자산을 보유하고 외부에 지분을 발행하는 주체가 없으므로 금고는 《투자회사법》이 정의하는 펀드에도 해당하지 않는다. 문서는 금고 자산의 80%가 토큰화 주식이라 해도 그런 발행 주체를 찾을 수 없다고 예를 든다.

이 결론은 명확한 설계 전제 위에 서 있다. 관리 주체는 사전 설정된 범위 안에서만 자금을 배분할 수 있고 일방적으로 즉시 권한을 확대할 수 없다. 투자 가능 전략과 권한 통제에 대한 중대한 변경은 독립 주체의 승인을 받고 타임락을 설정해야 하며, 사용자가 발효 전에 빠져나갈 기회를 보장해야 한다.

관리 주체 자체에 관해서는 《투자자문업법》이 '증권에 관한 조언'만을 규율한다. 금고가 빌려주는 것이 스테이블코인이고 대출 포지션이 증권이 아니라면 포지션 조정은 증권 자문에 해당하지 않는다. 금고가 토큰화 주식 등 증권 자산을 배치하고 보수를 받을 때에만 관리 주체가 투자자문업자로 등록해야 할 수 있고, 성과 보수 등 기존 규칙을 준수해야 한다.

전통 금융의 예로 바꾸면 더 이해하기 쉽다. 당신이 100만 위안을 자신의 주식 계좌에 넣어 두고 재무 상담사에게 매매를 위임했다고 하자.

CCI가 보는 것은 상담사의 권한이다. 그가 말없이 돈을 안정적인 블루칩에서 고위험 소형주로 옮길 수 있다면 당신의 수익은 기본적으로 그의 판단에 달려 있고 이는 펀드 하나를 산 것과 본질적으로 다르지 않으므로 펀드로 규제해야 한다. 반면 그가 당신이 사전에 승인한 몇 개 종목 안에서만 포지션을 조정하고, 매번 변경을 미리 알려 철수할 수 있게 한다면 돈을 그에게 맡겨 운용하게 하는 것이라고 보기 어렵다.

Aave 진영이 보는 것은 돈이 누구에게 속하는가다. 주식은 항상 당신 명의로 등록되어 있고 다른 고객의 돈과 섞이지 않으며 상담사는 돈을 옮길 권한이 없다. 그의 권한이 약정 범위 안에 머무는 한 포지션 조정이 아무리 활발해도 당신의 계좌는 펀드가 되지 않는다. 상담사 본인이 면허를 갖춰야 하는지는 별개의 문제다.

이를 바탕으로 양측은 SEC에 전혀 다른 요청을 했다. Aave 진영은 현행법상 이런 대출 프로토콜과 금고가 애초에 증권이 아니므로 어떤 면제도 필요 없다는 점을 SEC가 확인해 주기만을 요구한다.

CCI는 일부 금고가 펀드로 간주될 수 있다는 현실을 받아들이고 미리 퇴로를 설계했다. ETF가 개별 면제 신청에서 2019년 통일 규칙 형성으로 나아간 경로를 참조해, SEC가 금고에 면제 로드맵을 제공해 달라고 요청하며, 그 조건 중 하나는 구체적인 한 회사를 '컴플라이언스 실체'로 지정해 SEC와의 창구 역할, 신고 의무 이행, 문제 발생 시 책임 부담을 맡기는 것이다.

대가

가장 단순한 시나리오에서는 양측의 결론이 같다. 파라미터가 고정되어 아무도 바꿀 수 없는 대출 시장은 증권이 아니다. 이견은 관리 주체나 거버넌스 주체가 일부 수정 권한을 유보하는 '중간 지대'에 집중되며, 현재 대다수 금고와 대출 프로토콜이 바로 이 중간 지대에 있다.

Aave 자체가 전형적인 예다. Aave의 금리 모델, 담보 비율, 청산선은 모두 DAO 투표로 조정되며 변경 전에 공시와 타임락이 있다. CCI의 10개 기준과 대조하면 타임락이 있고 사용자가 발효 전에 빠져나올 수 있는 한 Aave는 여전히 증권 규제를 면제받는 조건에 부합한다.

그러나 CCI 프레임워크의 저변 논리는 '예치 후 사람이 개입해 바꿀 여지가 작을수록 증권에 덜 가깝다'이다. SEC가 이 논리를 따라 추론하면 거버넌스가 활발한 프로토콜일수록 '누군가 투자자를 대신해 운용하고 있다'고 인정되기 쉽고, 나아가 증권법 규율로 들어간다. 이 때문에 Aave 진영은 SEC가 프로토콜의 업그레이드 가능성과 지속적 거버넌스의 존재 여부가 증권 판단의 근거가 되어서는 안 된다는 점을 명확히 해 달라고 별도로 요청했다.

두 방안은 각기 대가가 있다.

CCI 방안: 목록이 구체적이고 조목조목 대조할 수 있으며, 규제 대상이 되는 상황을 스스로 그어 두어 컴플라이언스 경계를 서둘러 명확히 하려는 기관에 더 우호적이다. 대가는 규제 면제 범위가 좁아 관리 주체의 조정 권한이 큰 상품일수록 기준을 충족하기 어렵다는 점이다.
Aave 방안: 증권법 규율을 받지 않는 범위를 더 넓게 그린다. 대가는 '적극적 운용이 곧 증권은 아니다'라는 폭넓은 판단을 SEC가 받아들이도록 설득해야 한다는 점이다. 일단 받아들여지지 않으면, 문서는 관리 주체가 기존 투자자문 규칙을 준수해야 한다는 것만 밝혔을 뿐, 증권이나 펀드로 인정되는 금고 자체에 대한 컴플라이언스 경로를 마련해 두지 않았다.

사업

두 문서가 선을 긋는 방식이 다른 것은 서명 기관의 사업과 직접 관련이 있다. 발행 시점 기준 DefiLlama 데이터로 Aave의 예치 자산(TVL)은 약 162.0억 달러, 미상환 차입금은 약 117.2억 달러다. Morpho는 각각 약 110.9억 달러와 57.8억 달러, Kamino는 각각 약 12.6억 달러와 8.2억 달러다.

Aave의 예치는 대부분 여전히 V3 공용 풀에 있고 규칙은 DAO가 일괄적으로 정하며, 사용자를 대신해 시장을 골라 주는 관리 주체가 없다. Aave가 가장 두려워하는 것은 DAO의 파라미터 조정이 '투자자를 대신한 운용'으로 간주되는 것이다. 기관 사업에서는 Aave의 허가제 시장 Horizon이 적격 기관이 토큰화 국채 등 자산을 담보로 스테이블코인을 차입할 수 있게 한다. DefiLlama 데이터로 현재 예치는 약 2.94억 달러이며, 올해 1월 중순 정점은 약 6.38억 달러였다.

다만 V4는 이미 관리 주체를 도입하고 있다. 10월 첫 외부 관리 주체인 Sentora가 출시되었고, 스스로 담보, 리스크 파라미터, 금리 곡선을 설정할 수 있으며 리스크를 늘리는 변경은 48시간 타임락을 거쳐야 한다. Aave Pro 페이지에 따르면 V4 예치는 이미 17억 달러를 넘었다. Aave도 앞으로 외부 관리 주체가 투자자문업을 구성하는지 문제에 직면하게 된다.

Morpho의 사업은 관리 주체 위에 직접 세워져 있다. Morpho는 대출 시장만 제공하고 시장 선택과 익스포저 결정은 관리 주체에 맡기며, 금고가 이를 다시 거래소와 핀테크 기업에 유통한다. Morpho가 10월 29일 공개한 바에 따르면 관리 주체가 운용하는 자산은 2년 만에 0에서 110억 달러 이상으로 늘었다. Coinbase와 Robinhood의 Morpho 금고 기반 금융 상품은 9월 각각 예치 5억 달러를 돌파했다.

CCI를 이끈 세 기관 중 Bitwise와 Galaxy도 모두 Morpho의 관리 주체다. 이들에게 '어떤 조건을 충족하면 증권이 아닌지'를 명시한 목록은 규제를 더 받더라도, 범위는 넓지만 SEC가 받아들일지 알 수 없는 주장보다 실용적이다.

Kamino의 편 선택은 흥미롭다. Kamino의 V2 역시 시장 레이어와 금고 레이어로 나뉘며, Steakhouse, Re7 Labs, MEV Capital 등 관리 주체가 여러 시장 사이에서 동적으로 포지션을 조정하는 모델은 Morpho와 거의 같다.

CCI의 목록에 따르면 이런 금고는 하나하나 심사해야 한다. Aave 진영의 기준에 따르면 자산이 사용자에게 있고 권한이 사전 설정 범위와 타임락에 묶여 있는 한 증권이 아니다. Kamino는 후자를 택했다.

Veda의 처지도 비슷하다. Veda는 Kraken DeFi Earn 등 상품에 멀티 프로토콜 금고를 제공하며 예치는 이미 6억 달러를 넘고, 역시 시장에 따라 포지션을 조정해야 하므로 CCI의 '예치 후 재량 배분 금지' 조건을 충족하기 어렵다.

다만 두 진영이 선명하게 갈리는 것은 아니다. Sentora는 Morpho에서 10억 달러가 넘는 자산을 관리하면서 Veda 금고에 리스크 관리를 제공하고, Aave V4의 첫 외부 관리 주체이기도 하다. Galaxy는 Morpho와 Kamino에서 동시에 금고를 운영한다. SEC가 어느 노선을 택하든 이들 관리 주체는 영향을 받는다.

전체적으로 두 문서는 일반적인 온체인 과잉담보 대출에 대해서는 이견이 없고, 논쟁은 주로 관리 주체가 사용자를 대신해 포지션을 조정하는 금고에 있으며, 이는 바로 거래소의 온체인 금융 상품과 기관 사업을 뒷받침하는 주류 모델이다. CCI는 대조 가능한 목록으로 확실성을 얻는 대신 더 많은 상품이 컴플라이언스를 갖춰야 하는 대가를 치른다. Aave 진영은 자산 귀속만 보아 범위가 넓지만 SEC를 설득할 수 있을지는 아직 확신할 수 없다.

SEC 위원 Hester Peirce는 7월 22일 성명에서 금고를 하나의 스펙트럼으로 묘사했다. 한쪽 끝은 전적으로 코드가 배분을 결정하고, 다른 쪽 끝은 전적으로 타인이 재량으로 결정한다. 두 문서는 같은 질문에 답한다. 이 스펙트럼에서 어디까지 가면 금고가 증권이 되는가. Aave Labs, Kamino, Veda는 SEC 직원과의 면담을 요청했으며, 발행 시점까지 SEC는 공개적으로 답하지 않았다.

Aave DAO는 V3를 Aptos로 확장하기로 투표했습니다. 이는 EVM이 아닌 생태계에 대한 최초의 배포입니다.

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