디지털 자산의 물결 속에서 스테이블코인은 의심할 여지 없이 최근 몇 년간 가장 눈길을 끄는 혁신 중 하나입니다. 미국 달러와 같은 법정화폐에 고정될 것이라는 기대감으로, 변동성이 큰 암호화폐 세계에서 가치 "안전 자산"을 구축했으며, 탈중앙화 금융(DeFi)과 글로벌 결제 분야에서 점점 더 중요한 인프라로 자리 잡고 있습니다. 시장 가치가 0에서 수천억 달러로 급등한 것은 새로운 형태의 화폐의 부상을 예고하는 듯합니다.
그림 1: 글로벌 스테이블코인 시장 가치 성장 추세(모식도). 폭발적인 성장세는 규제 당국의 신중한 태도와 극명한 대조를 이룹니다.
하지만 시장이 환호하는 와중에, "중앙은행들의 중앙은행"으로 불리는 국제결제은행(BIS)은 2025년 5월 경제 보고서에서 심각한 경고를 발표했습니다. BIS는 스테이블코인이 실제 통화가 아니며, 겉보기에 번영하는 생태계 뒤에는 금융 시스템 전체를 뒤흔들 수 있는 시스템적 위험이 존재한다고 분명히 지적했습니다. 이 발언은 마치 차가운 물 한 양동이와 같아서 스테이블코인의 본질을 다시 한번 검토하게 만듭니다.
아이잉 연구팀은 BIS 보고서에서 제시한 "삼중문" 이론, 즉 신뢰할 수 있는 통화 시스템은 단일성, 탄력성, 무결성이라는 세 가지 검증을 통과해야 한다는 이론을 중심으로 보고서를 심층적으로 해석하고자 합니다. 이 세 가지 검증에 직면한 스테이블코인의 딜레마를 구체적인 사례를 통해 분석하고, BIS 프레임워크 외부의 실질적인 고려 사항을 보완하며, 궁극적으로 화폐 디지털화의 미래가 어떻게 전개될지 탐구할 것입니다.
첫 번째 문: 특이점의 딜레마 - 스테이블코인은 항상 "안정적"일 수 있을까?
화폐의 "단일성"은 현대 금융 시스템의 초석입니다. 이는 언제 어디서든 화폐 한 단위의 가치는 다른 단위의 액면가와 정확히 같아야 한다는 것을 의미합니다. 간단히 말해, "1달러는 항상 1달러입니다." 이러한 가치의 지속적인 통일성은 화폐가 회계 단위, 교환 수단, 가치 저장이라는 세 가지 기능을 수행하는 기본 전제입니다.
BIS의 핵심 주장은 스테이블코인의 가치 고정 메커니즘이 본질적인 결함을 지니고 있으며, 미국 달러와 같은 법정 통화와의 1:1 교환을 근본적으로 보장할 수 없다는 것입니다. BIS의 신뢰는 국가 신용에서 비롯되는 것이 아니라 민간 발행자의 상업 신용, 준비자산의 질과 투명성에 의존하기 때문에 언제든 "탈동조화" 위험에 직면할 수 있습니다.
BIS는 보고서에서 역사적으로 "자유 은행 시대"(1837년부터 1863년까지의 미국)를 거울로 삼았습니다. 당시 미국에는 중앙은행이 없었고, 각 주의 인가를 받은 민간 은행들이 자체 지폐를 발행할 수 있었습니다. 이러한 지폐는 이론적으로는 금이나 은으로 교환할 수 있지만, 실제로는 발행 은행의 신용도와 지급 능력에 따라 가치가 달라집니다. 외딴 지역 은행의 1달러 지폐는 뉴욕에서는 90센트, 심지어 그보다 더 낮은 가치에 불과할 수 있습니다. 이러한 혼란스러운 상황은 극도로 높은 거래 비용을 초래했고 경제 발전을 심각하게 저해했습니다. BIS는 오늘날의 스테이블코인이 이러한 역사적 혼란의 디지털 복제품이라고 봅니다. 각 스테이블코인 발행자는 독립적인 "민간 은행"과 같으며, 발행하는 "디지털 달러"가 실제로 상환될 수 있는지 여부는 항상 미해결 문제입니다.
역사를 너무 오래 되짚어 볼 필요는 없습니다. 최근의 고통스러운 교훈만으로도 문제의 심각성을 충분히 알 수 있습니다. 알고리즘 기반 스테이블코인 UST(TerraUSD)의 붕괴는 단 며칠 만에 가치가 0으로 떨어지며 수백억 달러의 시장 가치를 앗아갔습니다. 이 사건은 신뢰의 사슬이 끊어졌을 때 소위 "안정성"이 얼마나 취약해지는지 생생하게 보여줍니다. 자산 담보 스테이블코인조차도 준비금 자산의 구성, 감사, 유동성에 대한 의문이 끊임없이 제기되어 왔습니다. 따라서 스테이블코인은 이미 "단일성"의 첫 관문에서 고전하고 있습니다.
두 번째 문: 탄력성의 고통 - 100% 예비력의 "아름다운 함정"
"단일성"이 화폐의 "질"에 관한 것이라면, "탄력성"은 화폐의 "양"에 관한 것입니다. 화폐의 "탄력성"은 금융 시스템이 경제 활동의 실제 필요에 따라 동적으로 신용을 창출하고 축소할 수 있는 능력을 의미합니다. 이는 현대 시장 경제의 자기 조절과 지속 가능한 성장을 위한 핵심 동력입니다. 경기가 호황일 때는 신용이 확대되어 투자를 지원하고, 경기가 침체될 때는 신용이 축소되어 위험을 통제합니다.
BIS는 스테이블코인, 특히 현금이나 단기 국채 등 고품질 유동자산을 100% 보유한다고 주장하는 스테이블코인은 사실상 "협소한 은행" 모델이라고 지적했습니다. 이 모델은 대출 없이 사용자 자금을 전적으로 안전한 준비자산으로 사용합니다. 매우 안전해 보이지만, 통화 "탄력성"을 완전히 희생하는 결과를 초래합니다.
장면 비교를 통해 차이점을 이해할 수 있습니다.
- 전통적인 은행 시스템(탄력성 포함):
상업은행에 1,000위안을 예치한다고 가정해 보겠습니다. 부분지급준비제도 하에서 은행은 100위안만 준비금으로 보관하고, 나머지 900위안은 자금이 필요한 기업가에게 대출할 수 있습니다. 기업가는 900위안으로 공급자에게 대금을 지불하고, 공급자는 은행에 돈을 예치합니다. 이러한 순환이 반복되어, 처음에 예치한 1,000위안은 은행 시스템의 신용 창출을 통해 더 많은 통화를 창출하여 실물 경제 운영을 지원합니다.
- 스테이블코인 시스템(유연성 부족):
1,000달러로 스테이블코인 1,000개를 구매한다고 가정해 보겠습니다. 발행자는 1,000달러 전액을 은행에 예치하거나 미국 재무부 채권을 매입하여 준비금으로 사용하겠다고 약속합니다. 이 자금은 "잠금"되어 대출에 사용할 수 없습니다. 기업가가 자금 조달을 필요로 할 경우, 스테이블코인 시스템 자체는 이러한 수요를 충족할 수 없습니다. 경제의 내생적 수요에 기반한 신용 창출보다는 더 많은 실물 화폐가 유입되기를 수동적으로 기다릴 수밖에 없습니다. 전체 시스템은 자체 규제 및 경제 성장 지원 능력이 부족한 "침체된 웅덩이"와 같습니다.
이러한 "비탄력적" 특성은 자체 발전을 제한할 뿐만 아니라 기존 금융 시스템에도 잠재적 영향을 미칩니다. 만약 상업은행 시스템에서 대량의 자금이 빠져나가 스테이블코인으로 전환된다면, 은행이 대출할 수 있는 자금이 감소하고 신용 창출 능력이 위축되는 직접적인 결과를 초래할 것입니다(대차대조표 감소의 특성과 유사). 이는 신용 경색을 유발하고 자금 조달 비용을 증가시키며, 궁극적으로 재정 지원이 가장 필요한 중소기업과 혁신 활동에 타격을 줄 수 있습니다.
물론, 미래에 스테이블코인이 대량으로 사용되면 스테이블코인 은행(대출)이 등장할 것이고, 이러한 신용 파생상품은 새로운 형태로 은행 시스템으로 다시 유입될 것입니다.
세 번째 문: 정직성의 부족 - 익명성과 규제 사이의 영원한 게임
화폐의 "건전성"은 금융 시스템의 "안전망"입니다. 이를 위해서는 결제 시스템이 안전하고 효율적이어야 하며, 자금 세탁, 테러 자금 조달, 탈세와 같은 불법 행위를 효과적으로 방지할 수 있어야 합니다. 이를 위해서는 건전한 법적 체계, 명확한 책임 분담, 그리고 강력한 규제 집행 역량이 필요하며, 이를 통해 금융 활동이 합법적이고 규정을 준수하도록 보장해야 합니다.
BIS는 스테이블코인, 특히 퍼블릭 체인 기반의 스테이블코인의 근본적인 기술 구조가 금융 "건전성"에 심각한 문제를 야기한다고 생각합니다. 핵심 문제는 익명성과 탈중앙화에 있으며, 이는 기존의 금융 규제 조치를 작동시키기 어렵게 만듭니다.
구체적인 시나리오를 상상해 보겠습니다. 수백만 달러 상당의 스테이블코인이 퍼블릭 체인을 통해 한 익명 주소에서 다른 익명 주소로 전송됩니다. 전체 과정은 몇 분밖에 걸리지 않으며 처리 수수료도 낮습니다. 이 거래 내역은 블록체인에 공개적으로 공개되지만, 무작위 문자로 구성된 이 주소들을 실제 세계의 개인이나 단체와 매칭하는 것은 매우 어렵습니다. 이로 인해 불법 자금의 국경 간 흐름이 가능해지고, "고객알기제도(KYC)" 및 "자금세탁방지제도(AML)"와 같은 핵심 규제 요건은 무의미해집니다.
반면, 전통적인 국제 은행 송금(예: SWIFT 시스템)은 비효율적이고 비용이 많이 들 수 있지만, 각 거래가 엄격한 규제 네트워크를 거친다는 장점이 있습니다. 송금 은행, 수취 은행, 그리고 중개 대행 은행은 각국의 법률과 규정을 준수하고, 거래 당사자 양측의 신원을 확인하며, 의심스러운 거래는 규제 기관에 보고해야 합니다. 이 시스템은 복잡하지만, 글로벌 금융 시스템의 "건전성"을 보장하는 기본적인 역할을 합니다.
스테이블코인의 기술적 특성은 이러한 중개자 기반 규제 모델에 근본적인 문제를 제기합니다. 바로 이러한 이유로 전 세계 규제 기관들은 스테이블코인에 대해 매우 경계하며 포괄적인 규제 체계에 스테이블코인을 포함시킬 것을 지속적으로 요구하고 있습니다. 기술이 아무리 발전하더라도 금융 범죄를 효과적으로 예방할 수 없는 통화 시스템은 사회와 정부의 궁극적인 신뢰를 얻을 수 없습니다.
아이잉은 다음과 같이 덧붙였습니다. "무결성" 문제를 전적으로 기술 자체의 탓으로 돌리는 것은 지나치게 비관적인 생각일 수 있습니다. 온체인 데이터 분석 도구(예: Chainalysis, Elliptic)의 성숙도가 높아지고 글로벌 규제 프레임워크(예: EU의 "암호자산 규제 시장" MiCA)가 점진적으로 도입됨에 따라, 스테이블코인 거래를 추적하고 규정 준수 검토를 시행하는 능력이 빠르게 향상되고 있습니다. 앞으로는 완벽하게 규정을 준수하고, 투명한 준비금을 보유하고, 정기적으로 감사를 받는 "규제 친화적" 스테이블코인이 시장의 주류가 될 가능성이 높습니다. 그때쯤이면 "무결성" 문제는 기술과 규제의 결합을 통해 상당 부분 완화될 것이며, 극복할 수 없는 장애물로 여겨져서는 안 됩니다.
2. 보충 및 반성: BIS 프레임워크 밖에서 무엇을 더 보아야 할까?
BIS의 "트리플 도어" 이론은 우리에게 웅장하고 심오한 분석 틀을 제공합니다. 그러나 이 부분은 스테이블코인의 진정한 가치를 비판하거나 반박하기 위한 것이 아닙니다. 아이잉 연구팀의 스타일은 항상 업계의 한 축으로서 냉정하게 사고하고, 위험 회피를 전제로 미래의 다양한 가능성을 상상하며, 고객과 업계 실무자들에게 더 광범위하고 건설적이며 보완적인 관점을 제공하고, BIS의 주장을 다듬고 확장하며, 보고서에서 심도 있게 다루지는 않았지만 마찬가지로 중요한 몇 가지 실질적인 문제들을 탐구하는 것이었습니다.
1. 스테이블코인의 기술적 취약점
경제적 측면에서의 세 가지 주요 과제 외에도, 스테이블코인은 기술적 측면에서도 완벽하지 않습니다. 스테이블코인의 운영은 인터넷과 기반 블록체인 네트워크라는 두 가지 핵심 인프라에 크게 의존합니다. 즉, 대규모 네트워크 장애, 해저 광케이블 고장, 대규모 정전 또는 특정 사이버 공격이 발생하면 전체 스테이블코인 시스템이 정체되거나 심지어 붕괴될 수 있습니다. 이처럼 외부 인프라에 대한 절대적인 의존성은 기존 금융 시스템에 비해 심각한 약점입니다. 예를 들어, 이번 2억 명 규모의 전쟁에서 이란의 전국적인 인터넷 중단과 일부 지역의 정전은 고려되지 않았을 수 있습니다.
최첨단 기술의 붕괴는 장기적인 위협으로 이어집니다. 예를 들어, 양자 컴퓨팅의 성숙도는 기존 공개 키 암호화 알고리즘 대부분에 치명적인 타격을 줄 수 있습니다. 블록체인 계정의 개인 키 보안을 보호하는 암호화 시스템이 뚫리면 전체 디지털 자산 세계의 보안 초석이 더 이상 존재하지 않게 될 것입니다. 현재로서는 먼 미래의 일처럼 보이지만, 글로벌 가치의 흐름을 담보하도록 설계된 통화 시스템에 있어 이는 반드시 직면해야 할 근본적인 보안 위험입니다.
2. 스테이블코인이 금융 시스템에 미치는 실제 영향과 '한도'
스테이블코인의 부상은 새로운 자산군을 창출할 뿐만 아니라, 가장 핵심적인 자산인 예금을 두고 기존 은행과 직접적인 경쟁을 벌이게 됩니다. 이러한 "금융 탈중개화" 추세가 계속 확대된다면, 금융 시스템에서 시중은행의 핵심적 지위가 약화되고 실물 경제에 기여하는 능력에도 영향을 미칠 것입니다.
더 논의할 가치가 있는 것은 널리 유포된 이야기, 즉 "스테이블코인 발행자는 미국 국채를 매수하여 가치를 확보한다"는 것입니다. 이 과정은 생각만큼 간단하고 직접적이지 않습니다. 그 이면에는 핵심 병목 현상이 존재합니다. 바로 은행 시스템의 보유고입니다. 다음 그림을 통해 이러한 자본 흐름 과정을 살펴보겠습니다.
그림 2: 미국 국채 스테이블코인 매수의 자금 흐름 및 제약에 대한 개략도
프로세스 분석은 다음과 같습니다.
- 사용자는 은행에 미국 달러를 입금하고, 은행은 해당 자금을 스테이블코인 발행자(예: 테더 또는 서클)로 이체합니다.
- 스테이블코인 발행자는 파트너 상업은행으로부터 미국 달러 예금을 받습니다.
- 발행자가 자금을 사용하여 미국 국채를 매입하기로 결정하면, 은행에 지급을 지시해야 합니다. 특히 대규모 거래의 경우, 이러한 지급 절차는 결국 연방준비제도(Fedwire)의 결제 시스템(Fedwire)을 거치게 되며, 이로 인해 발행자 은행의 연방준비제도(Fedwire) 지급준비금 잔액이 감소하게 됩니다.
- 이에 따라 국채를 판매하는 은행(예: 1차 딜러)의 준비금 계좌 잔액이 증가합니다.
여기서 핵심은 연방준비제도(Fed)에 있는 상업은행의 준비금이 무제한이 아니라는 것입니다. 은행은 일일 결제를 처리하고, 고객 인출에 대응하고, 규제 요건(예: 보충 레버리지 비율(SLR))을 충족하기 위해 충분한 준비금을 보유해야 합니다. 스테이블코인의 규모가 지속적으로 확대되고 미국 국채의 대규모 매입으로 은행 시스템 준비금이 과도하게 소진될 경우, 은행은 유동성 압박과 규제 압력에 직면하게 될 것입니다. 이 경우, 은행은 스테이블코인 발행자에 대한 서비스 제공을 제한하거나 거부할 수 있습니다. 따라서 스테이블코인의 미국 국채 수요는 은행 시스템 준비금의 적정성과 규제 정책의 제약에 따라 달라지며, 무한정 증가할 수는 없습니다.
이와 대조적으로, 전통적인 자금 펀드인 MMF는 환매조건부채권(RP) 시장을 통해 상업은행 B에 자금을 예치하여 은행의 예금 부채(MMF 예치금)와 지급준비금을 증가시킵니다. 이 예치금의 일부는 은행의 신용 창출(대출 등)에 사용되어 은행 시스템의 예금 기반을 직접적으로 회복할 수 있습니다. 다음 그림을 통해 이러한 자금 흐름 과정을 살펴보겠습니다.
그림 3: MMF의 미국 국채 매수에 따른 자금 흐름 및 제약의 개략도
3. '포위와 억압'과 '모집' 사이 - 스테이블코인의 미래
BIS의 신중한 경고와 시장의 실제적인 요구를 고려할 때, 스테이블코인의 미래는 기로에 서 있는 듯합니다. 스테이블코인은 세계 규제 기관으로부터 스테이블코인을 "포위하고 억제"하라는 압력에 직면해 있지만, 주류 금융 시스템에 "유입"될 가능성도 감지하고 있습니다.
핵심 모순을 요약해 보세요
스테이블코인의 미래는 본질적으로 "열렬한 혁신적 활력"과 "안정성, 보안성, 그리고 통제 가능성"이라는 현대 금융 시스템의 핵심 요건 사이의 싸움입니다. 전자는 효율성 향상과 포용적 금융의 가능성을 가져오는 반면, 후자는 세계 금융 안정성 유지의 초석입니다. 이 둘 사이의 균형을 찾는 것은 모든 규제 기관과 시장 참여자들이 직면한 공통된 과제입니다.
BIS 솔루션: 통합 원장 및 토큰화
이러한 과제에 직면하여 BIS는 이를 완전히 부정하지 않고 대신 중앙은행 통화, 상업은행 예금 및 정부 채권의 "토큰화"를 기반으로 한 "통합 원장"이라는 훌륭한 대안을 제안했습니다.
중앙은행 준비금, 상업은행 자금, 국채를 중심으로 하는 토큰화 플랫폼은 차세대 통화 및 금융 시스템의 토대를 마련할 수 있습니다.
BIS 연례 경제 보고서 2025, 주요 내용
아이잉 연구팀은 이것이 본질적으로 "채용" 전략이라고 생각합니다. 프로그래밍 가능성 및 원자 결제와 같은 토큰화 기술의 이점을 흡수하되, 중앙은행이 주도하는 신뢰 기반에 확고히 두는 것을 목표로 합니다. 이 시스템에서 혁신은 규제된 프레임워크로 유도되어 기술의 이점을 누리면서 동시에 금융 안정성을 확보할 수 있습니다. 스테이블코인은 기껏해야 "엄격하게 제한되고 보조적인 역할"만 수행할 수 있습니다.
시장 선택 및 진화
BIS가 명확한 청사진을 제시했지만, 시장의 진화 경로는 더욱 복잡하고 다양합니다. 스테이블코인의 미래는 차별화된 추세를 보일 것으로 예상됩니다.
- 규정 준수 경로:
일부 스테이블코인 발행사는 규제를 적극적으로 수용하고, 준비 자산의 완전한 투명성을 확보하며, 제3자 감사를 정기적으로 수용하고, 고급 AML/KYC 도구를 통합할 것입니다. 이러한 "규제 준수 스테이블코인"은 기존 금융 시스템에 통합되어 토큰화 자산에 대한 규제 대상 디지털 결제 도구 또는 결제 수단이 될 것으로 예상됩니다.
- 오프쇼어링/틈새 시장 경로:
스테이블코인의 또 다른 일부는 규제가 비교적 느슨한 지역에서 운영되면서 탈중앙화 금융(DeFi)이나 고위험 국가 간 거래와 같은 특정 틈새 시장의 요구를 충족하는 방식을 선택할 수 있습니다. 그러나 이러한 스테이블코인의 규모와 영향력은 매우 제한적일 것이며, 주류로 자리 잡기는 어려울 것입니다.
스테이블코인의 "삼중문" 딜레마는 그 자체의 구조적 결함을 깊이 드러낼 뿐만 아니라, 마치 거울처럼 효율성, 비용, 포용성 측면에서 기존 글로벌 금융 시스템의 단점을 반영합니다. BIS 보고서는 금융 안정성을 희생하면서 맹목적인 기술 혁신을 추구해서는 안 된다는 경종을 울렸습니다. 하지만 동시에 시장의 진정한 니즈는 차세대 금융 시스템으로 나아가는 길에서 정답이 흑백논리로만 설명될 수 없음을 일깨워줍니다. 진정한 진전은 "하향식" 최상위 설계와 "상향식" 시장 혁신을 신중하게 통합하고, "포위와 억제"와 "모집" 사이의 절충안을 찾아 더욱 효율적이고 안전하며 포용적인 금융 미래를 구축하는 데 달려 있을 것입니다.
