저자: 孟岩-Mike Meng

SEC가 방금 핵심 제안인 Regulation Crypto Assets를 발표했다. 이것은 원칙적 선언이 아니라 구체적인 규칙들의 묶음으로, 한 가지 질문에 답하려 한다. 크립토 프로젝트가 0에서 1로 가는 과정에서 어떻게 합법적으로 자금을 조달하고 성장하며, 최종적으로 증권 규제의 범주에서 벗어날 것인가 하는 질문이다.

나는 SEC 공식 웹사이트의 데이터시트를 빠르게 읽고, 주요 내용을 요약하고 다음과 같이 논평한다.

1. 제안 주요 내용

제안의 핵심은 두 가지 면제와 하나의 세이프하버다. 첫째, startup exemption(스타트업 면제)은 4년 기간 내 최대 500만 달러를 조달할 수 있다. 둘째, fundraising exemption(자금조달 면제)은 두 등급으로 나뉘며, Tier 1은 12개월 내 최대 2,000만 달러, Tier 2는 12개월 내 최대 7,500만 달러다. 셋째, investment contract safe harbor(투자계약 세이프하버)는 프로젝트가 조건을 충족하면 SEC가 해당 토큰이 더 이상 투자계약을 구성하지 않는다고 판단해 증권법 관할에서 완전히 벗어나게 한다.

Startup exemption의 설계 논리는 분명하다. 프로젝트 팀에 백서에서 약속한 개발 작업을 완료할 수 있도록 일정 기간의 규제 완충 기간을 주기 위한 것이다. 조건에는 4년 기한, 1회 사용, 500만 달러 상한, 공식 웹사이트에 원칙 중심의 서술형 공시 게재, SEC에 Form NOR 제출 등이 포함된다. 이 경로는 재무제표를 요구하지 않으며, 공개 모집을 허용하고, 소매 투자자에게 판매하는 것도 허용하며, 토큰에 재판매 제한이 없다. 발행인은 개인이나 팀일 수 있으며 등록된 실체조차 필요 없다. 이는 초기 단계에 자원이 제한된 개발팀에 상당히 우호적이다.

Fundraising exemption은 Regulation A의 틀을 참조하되 맞춤형 조정을 가했다. 발행인은 EDGAR에 Form 1-CRYPTO를 제출하고 재무 상태와 재무제표를 공시해야 하며, Tier 2는 감사가 필요하다. 그 대가로 더 큰 자금조달 한도와 지속적인 보고 의무가 따른다. 두 면제는 상호 배타적이지 않아, 프로젝트는 먼저 startup exemption으로 시작한 뒤 fundraising exemption으로 규모를 확대할 수 있다.

Safe harbor는 이 체계의 종착점이다. 프로젝트가 백서에서 약속한 핵심 관리적 노력을 완료했거나 영구적으로 포기하고, 더 이상 새로운 약속을 하지 않으면 Form TR을 분석 설명과 함께 제출할 수 있다. 이에 따라 SEC는 해당 투자계약이 소멸했다고 판단하고, 토큰 자체는 더 이상 증권이 아니게 된다. 자산은 자금조달 대상에서 자유롭게 유통되는 상품으로 진정한 전환을 마치게 된다.

2. 의의

이 제안이 진지하게 다뤄져야 하는 이유는 더 긴 시간선에서 봐야 한다. 2022년 FTX 붕괴 이후 크립토 업계는 사실상 우량한 신규 자산을 인큐베이팅할 능력을 상실했다. 오늘날 시가총액 상위 자산은 거의 모두 2022년 이전에 탄생했다. 규제 불확실성으로 미국의 규제 준수 자금조달 경로는 사실상 막혔고, 신규 프로젝트는 해외로 떠나거나 아예 규제 준수를 포기해야 했다.

자산 시장에 신규 자산이 오랫동안 생겨나지 않으면 기존 자산도 점차 활력을 잃는다. 유동성은 고갈되고, 내러티브는 낡아지며, 신규 자금은 새로운 유입 대상을 찾지 못한다. 2023년 이후 한동안 크립토 업계는 기존 자산 위에 새로운 방식을 쌓는 것으로 신규 자산 창출이라는 과제를 회피하려 했지만, 2025년 말부터 지금까지 이어진 약세장은 이미 이에 대해 거부권을 행사했다. 크립토 업계 스스로 주식보다 더 매력적이고 역동적인 신규 자산을 만들어내지 못하면, 비트코인, 이더리움 같은 구식 크립토 네이티브 자산도 점차 쇠퇴할 것이다.

Clarity 법안은 시장 구조 차원에서 권한과 책임을 나누고, SEC의 이 제안은 자금조달 차원에서 구체적인 경로를 제공한다. 둘은 같은 목표를 향한다. 0에서 1로 신규 자산을 인큐베이팅하는 통로를 다시 여는 것이다.

3. 업계 배경

더 냉정한 배경을 하나 덧붙인다. 크립토 업계 전체는 사상 유례없는 대필터(Great Filter)를 거치고 있으며, 업계에서는 95% 이상의 프로젝트가 결국 가치가 0이 될 것이라는 전망이 일반적이다. 동시에 RWA는 어느새 온체인 거래 성장의 주류 동력이 되었다. 이 데이터 뒤에는 불편한 사실이 있다. 업계가 스스로 네이티브 우량 자산을 창출할 능력이 고갈되었음을 인정하고, 전통 자산에 기대어 레버리지를 일으키는 번외 시장으로 전환되고 있다는 것이다.

이것은 크립토의 숙명이어서는 안 된다. 이러한 포지셔닝은 크립토와 토크노믹스가 본래 갖춰야 할 기술적·경제적 강점을 살리지 못한다. 토큰화는 현실 자산에 온체인 껍데기를 씌우는 것에 그쳐서는 안 된다. 업계는 네이티브 자산의 창출 능력을 다시 갖춰야 하며, 이것이야말로 이 제안이 진정 주목받아야 할 지점이다. 적어도 제도적 차원에서 이 문을 다시 열었기 때문이다.

이 길이 열리면, 향후 크립토 업계가 신규 자산 창출 능력을 회복한다면 AI, 로봇 등 많은 새로운 프로젝트가 크립토 방식으로 출발해 규제 아래에서 기반을 다지고 자산 창출을 완료한 뒤, 자산의 기본 품질이 검증되고 나서 코인베이스, 바이낸스, OKX 등 플랫폼에서 확대될 수 있다고 상상할 수 있다. 업계 전반의 제도화 수준은 높아지고 사기는 줄겠지만, 투기성까지 줄어들지는 않을 수 있다.

4. 한 스타트업의 경로 구상

한 스타트업 Xyz를 가정하고, 이 제안이 시행되면 어떤 경로를 택할 수 있는지 살펴보자.

0단계에서 팀은 먼저 백서 형식의 원칙 중심 공시를 공식 웹사이트에 게시해야 한다. 이 단계는 반드시 어떤 토큰 배포보다도 먼저 완료되어야 한다.

경로 1은 startup exemption을 이용하는 것이다. Form NOR을 제출하고, 4년 내에 약속한 개발 작업을 완료하기로 하며, 누적 조달액은 500만 달러를 넘을 수 없다. 에어드랍, 스테이킹 보상, 테스트 비용이 모두 포함된다. 재무제표가 필요 없고, 공개 모집이 가능하며, 소매 투자자에게 판매할 수 있고, 토큰에는 재판매 제한이 없다. 이 길은 한 번만 사용할 수 있고, 4년이 만료되면 Form TR을 제출해 종료해야 한다.

경로 2는 fundraising exemption을 이용하는 것이다. Xyz가 더 큰 자금이 필요하거나 시드 단계를 건너뛰고 곧바로 규모 있는 자금조달을 하려 한다면, Form 1-CRYPTO를 제출해 Tier 1의 2,000만 달러 또는 Tier 2의 7,500만 달러 한도를 활용할 수 있다. Tier 2는 감사된 재무제표가 필요하며, 자금조달 전에 test the waters(수요 탐색)로 투자 의향을 가늠할 수도 있다. 두 경로는 순차적으로 결합할 수 있다. 먼저 startup exemption으로 시작해 제품이 검증된 뒤 fundraising exemption으로 규모를 확대하는 식이다.

종착점은 safe harbor다. Xyz가 약속한 개발 작업을 실제로 완료했거나, 계속 개발하겠다는 약속을 자발적·영구적으로 포기하면 Form TR을 분석 설명과 함께 제출한다. SEC는 투자계약이 소멸했다고 판단하고, 토큰은 일반적인 비증권 크립토 자산이 되어 더 이상 등록과 지속적인 보고가 필요 없다. 2차 시장 거래도 적격 구매자의 정의에 따라 각 주(州) 증권법의 등록 요건에서 면제된다.

5. Clarity 법안의 영향

마지막으로 Clarity 법안의 영향을 덧붙인다. Clarity 법안은 8월 초에 안건을 의사 일정에 올리기 위한 절차적 표결을 통과했지만, 최종 본회의 표결은 9월 중순으로 연기되어 통과 여부는 여전히 변수로 남아 있다.

Clarity가 최종 통과되면 CFTC 차원에서 성숙한 디지털 상품에 대한 현물시장 규제 틀을 마련해 SEC의 이 제안과 역할을 분담하게 된다. SEC의 규칙은 토큰이 0에서 1로, 자금조달에서 증권 속성을 벗어나는 과정을 다루고, Clarity는 토큰이 성숙한 뒤 규제된 거래소에서 유통되는 문제를 다룬다. 둘은 중복이 아니라 릴레이처럼 이어지는 관계다. Clarity가 계속 표류하면 프로젝트는 여전히 SEC의 이 제안을 통해 자금조달을 마치고 safe harbor에 진입할 수 있지만, 2차 시장과 거래소 차원의 규제 귀속은 계속 회색지대에 남을 것이다.

미국 증권거래위원회(SEC) 위원장이 내일 상원 예산위원회 청문회에 출석해 증언할 예정이다.

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