저자: 컴퓨팅 파워의 핵심

최근 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 2025년 4분기 재무 보고서를 발표했는데, 이는 다시 한번 월가에 큰 파장을 일으켰습니다.

장부만 보면 그 자료는 정말 충격적입니다.

해당 회사는 분기에 124억 달러, 주당 42.93달러의 순손실을 기록했다고 발표했습니다.

작년 같은 기간에는 순손실이 6억 7080만 달러에 불과했는데, 이는 손실이 전년 대비 18배 이상 증가했음을 의미합니다.

하지만 이러한 불안감을 자아내는 외관 뒤에는 창립자 마이클 세일러의 "비트코인 재무 전략"이 숨어 있습니다.

하지만 이 전략의 실제 위험성은 외부인들이 상상하는 것보다 훨씬 더 치명적입니다.

1. 71만 개의 비트코인은 모두 2차 시장의 화폐를 통해 생성되었습니다.

먼저, 핵심적인 오해 하나를 바로잡아야 합니다. 124억 위안 손실액의 99%는 "장부상 손실"입니다.

이유는 간단합니다. Strategy Inc.(구 MicroStrategy)는 공정가치 회계 기준을 사용하기 때문에 비트코인 가격의 모든 변동 사항이 재무제표에 반영되어야 합니다.

2025년 말, 비트코인 가격이 폭락하여 전략의 평균 보유 비용 선 아래로 떨어지면서 계정에 자동으로 큰 손실이 발생했습니다.

하지만 이러한 손실은 회사에서 실제로 현금이 유출되는 것을 의미하지 않으며, 회사가 손실을 최소화하기 위해 시장에서 철수했다는 것을 의미하지도 않습니다.

따라서 전략을 분석할 때는 주당 순이익에만 집중해서는 안 되며, 진정으로 중요한 데이터는 포트폴리오 구조에 있습니다.

2026년 2월 초 기준으로, Strategy는 총 713,500개의 비트코인을 보유하고 있었으며, 비트코인당 평균 매입 가격은 약 76,000달러였습니다. 당시 시장 가격을 기준으로 볼 때, 회사는 장부상 손실을 보고 있었습니다.

여기에는 쉽게 오해될 수 있는 또 다른 숫자가 있습니다.

이전에 시장에서는 해당 전략이 2025년에 "비트코인 수익률 22.8%"를 달성했다는 소문이 있었습니다. 이 수치는 사실이지만, 비트코인 가격이 22.8% 상승했다는 의미는 아닙니다.

이 22.8%는 Strategy사가 자체적으로 만든 "비트코인 수익률"이라는 지표로, Strategy 주식 한 주당 보유한 비트코인 수가 연초 대비 22.8% 증가했다는 의미입니다.

2025년 비트코인 가격이 최고점에서 약 30% 하락했음에도 불구하고, 회사는 주식 희석 속도보다 빠른 속도로 비트코인 매입 자금을 계속 조달하여 주당 "암호화폐 함량"이 실제로 증가했습니다.

이것이 바로 탈러의 핵심 전략입니다. 동전 가격이 떨어질수록 그는 더 많이 사들입니다.

2026년 1월 한 달 동안 Strategy는 이러한 추세를 거스르고 포트폴리오에 41,000개의 토큰을 추가했습니다.

그는 재무 보고서가 얼마나 나쁜지는 신경 쓰지 않았습니다. 그의 유일한 목표는 비트코인을 최대한 많이 모으는 것이었습니다.

그가 이렇게 하기 위한 유일한 전제 조건은 중고 시장이 그에게 계속해서 돈을 지불할 의향이 있어야 한다는 것입니다.

문제는 바로 여기에 있다. 과연 이 자금 조달 시스템이 외부인들이 말하는 것처럼 안정적인 것일까?

II. 자금 조달 메커니즘의 균열

시장에서 가장 논란이 되는 부분은 Strategy의 거의 기적에 가까운 자금 조달 능력입니다.

2025년에 이 회사는 신주 발행 및 우선주 발행과 같은 방법을 통해 약 253억 달러를 조달했으며, 그 거의 전부를 비트코인 매입에 사용했습니다.

Strategy는 전환사채 시장에서만 미국 전체 발행량의 30%를 차지합니다.

이 작전의 핵심은 간단합니다. 기존 주주들의 지분을 지속적으로 희석시키는 대신 더 많은 비트코인을 받는 것입니다.

하지만 이는 주가가 너무 급격하게 하락하지 않는다는 전제 하에 가능한 일입니다.

주가 하락폭이 비트코인 가격 상승폭보다 크다면, 신규 코인을 발행하여 더 많은 암호화폐를 매입하는 것은 "높은 가격에 자금을 조달하고 낮은 가격에 자산을 매입하는" 손해 보는 전략이 됩니다.

실제로 Strategy의 주가는 2024년 최고치에서 70% 이상 하락했으며, 한때 회사의 시가총액은 회사가 보유한 비트코인 총 가치보다 낮았습니다.

다시 말해, 시장은 회사가 코인을 직접 유통하는 것이 더 가치 있을 것이라고 판단했습니다.

현재로서는 새로 발행되는 모든 주식은 기존 주주들의 지분을 희석시키는 결과를 초래할 뿐입니다.

더욱 숨겨진 위험은 재무제표 내부에 존재합니다.

서류상으로는 회사의 현금 보유액이 23억 달러에 달하고 연간 전환사채 이자 비용은 3400만 달러에 불과하여 매우 안전해 보입니다.

하지만 대부분의 사람들은 두 가지를 간과합니다.

첫째, 해당 회사는 82억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있으며, 만기 시 이를 상환하거나 주식으로 전환해야 합니다.

둘째로, 발행된 우선주는 연간 약 10%에서 12.5%의 현금 배당금을 지급합니다.

이 두 금액을 합치면 이자만 3400만 달러를 훨씬 넘습니다.

암호화폐 가격이 낮은 수준을 유지한다면, 주식 발행으로 인한 손실이 커지고 투자자들의 매수 의향이 줄어들기 때문에 자금 조달이 점점 더 어려워질 것입니다.

그 시점에 이르면 기존 부채를 갚기 위해 더 높은 이율로 새로운 돈을 빌리거나, 부채를 갚기 위해 암호화폐를 팔아야 할 것입니다.

현재 전략은 내일 청산될 경우를 대비해 일부 코인을 보유하면서 동시에 더 많은 칩을 구매하기 위해 레버리지를 활용하는 필사적인 전략을 펼치고 있습니다.

이는 아슬아슬한 균형을 유지하며 운영되는 것과 같습니다. 자본 시장의 자금 조달 창이 열려 있는 한, 계속해서 기능할 수 있습니다.

반대로, 시간이 촉박해지면 사슬이 끊어질 수도 있습니다.

III. "비트코인 은행"이라는 이미지를 벗겨내기

오늘날의 전략은 더 이상 전통적인 소프트웨어 회사의 기준으로 평가할 수 없습니다.

누군가 이것을 "비트코인 신탁"이나 정교한 "디지털 중앙은행"으로 포장하려 한다면, 그것은 명백한 오해입니다.

자세히 살펴보면, 그 핵심 운영 논리는 소름 끼칠 정도로 간단합니다. 주식을 찍어내고 채권을 발행하여 자금을 조달할 수만 있다면, 그 돈으로 비트코인을 매입하는 일방향 순환을 반복할 것이라는 겁니다.

주당 통화 가치 증가율이 주가 하락과 지분 희석으로 인한 이중 손실을 상쇄할 만큼 충분히 클 때에만 기존 주주들은 손실을 보지 않을 것입니다.

불행히도 2025년 시장 실적은 이러한 논리의 결함을 완전히 드러냈습니다.

이 회사의 핵심 소프트웨어 사업은 오래전부터 붕괴 직전에 놓여 있었으며, 2025년 매출은 약 5억 달러에 불과할 것으로 예상됩니다. 벌어들이는 돈으로는 연간 이자조차 갚을 수 없습니다. 회사는 운영을 지속할 능력을 완전히 상실했으며, 비트코인의 "숨은 표적"이 되었습니다.

신용 등급은 시장이 주장하는 바와는 다릅니다.

Strategy는 실제로 세계 최초로 신용 등급을 받은 비트코인 재무 회사이지만, 투자 부적격 등급(정크 등급)을 받았습니다.

신용평가기관들은 "비트코인 가격 변동성"을 가장 큰 위험 요소로 명시적으로 지적하며 장기적으로 부정적인 전망을 제시했습니다.

주류 금융계는 이를 지지하지 않았으며, 단지 위험성이 높은 모델이라는 점을 분명히 경고했을 뿐입니다.

많은 사람들이 탈러를 미치광이라고 불렀다.

어쨌든 그들이 방금 발표한 2025년 재무 보고서는 문제점 투성이입니다.

하지만 이 재무 보고서를 자세히 분석해 보면 그의 논리가 사실 매우 명확하다는 것을 알게 될 것입니다.

분석가들은 "텔러는 단기적인 가격 변동에 전혀 신경 쓰지 않고 있으며, 디지털 자산의 미래 합의에 투자하고 있다"고 밝혔습니다.

그는 회사를 이 투자를 위한 거대한 지렛대 도구로 활용했습니다.

그의 방법은 매우 영리했다.

그는 전환사채를 지속적으로 발행하고 신주를 발행함으로써 대규모 자산 매입에 필요한 자금을 성공적으로 확보하는 동시에 자본 공급망에 가해질 수 있는 잠재적 압력을 전체 자본 시장으로 교묘하게 분산시켰다.

만약 투자가 성공적이라면, 주주들은 자산 가치 상승분을 훨씬 뛰어넘는 프리미엄을 누릴 수 있습니다.

만약 그들이 패소한다면, 최대 주주인 그의 재산은 투자자들의 재산과 마찬가지로 크게 줄어들 것입니다.

이 운영 방식은 정교하지만, 파멸로 이어지는 악순환(높은 배당금 지급 의무, 지분 희석, 차익거래를 통한 공매도)의 도화선은 이미 자본 구조에 내재되어 있습니다.

2026년 초 기준 23억 달러에 달하는 현금 보유액은 그에게 일시적인 안전망일 뿐, 영구적인 면죄부는 아닙니다.

MicroStrategy 주가는 11월 21일 최고치보다 38.81% 하락했습니다.

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