작성자: Castle Labs Research

정리: 深潮 TechFlow

深潮 핵심 요약: 온체인 애플리케이션은 막대한 수익을 거두고 있지만 체인 자체는 점점 더 가난해지고 있으며, 단순히 블록스페이스를 파는 것만으로는 밸류에이션을 뒷받침하기 어렵다. 이 글은 Arbitrum, Polygon, MegaETH, Sophon의 최신 전환을 분석해 어떤 체인이 실제로 생태계 가치를 자신의 주머니에 다시 담고 있는지 판단하도록 돕는다.

블록체인에게 블록스페이스를 판매하는 것은 더 이상 방어 가능한 비즈니스가 아니다.

모든 블록체인의 핵심 사업은 '블록스페이스'를 판매하는 것이다. 하지만 이 서비스는 쉽게 복제될 수 있어 차별화가 되지 않는다. 거의 모든 체인이 같은 것을 제공하며, 논의에서 유일하게 남은 차별화 요소는 '유동성'이다. 이미 성숙한 생태계와 유동성을 갖춘 체인은 더 많은 빌더를 끌어들이고, 이는 블록스페이스 사용량을 늘린다. 이것이 블록체인 비즈니스가 돌아가는 단순한 플라이휠이다.

업계 기술이 발전하면서 블록스페이스는 더 저렴해졌고, 빌더와 사용량이 늘어도 체인 수익에 기여하는 정도는 매우 작다. 그 결과 체인 수익과 애플리케이션 수익 사이의 격차가 계속 벌어져 체인이 자체 밸류에이션을 뒷받침하기 어려워진다.

우리는 최신 보고서 《수직화 테제: 블록체인 수익 모델은 어떻게 진화하는가》에서 이 주제를 자세히 논의했다. 보고서는 Hyperliquid 같은 수직화 체인이 전체 생태계에 대한 익스포저를 어떻게 유지하는지 살펴보고, Arbitrum(Timeboost), MegaETH(USDm 매입 플라이휠), CEX 체인 등 다른 체인이 수익원을 확장하는 방식도 다뤘다.

이 글은 해당 보고서의 후속 편으로, 이 범주의 최신 진전에 초점을 맞춘다. 더 많은 체인이 온체인 수수료와 애플리케이션 수수료 사이의 점점 벌어지는 격차에 대응하고 있으며, 생태계가 창출하는 더 많은 가치를 내부화하려고 시도하고 있다.

논의하는 체인은 다음 두 가지 유형으로 나뉜다.

생태계 확장: Arbitrum, Polygon 같은 체인이 포함된다. Arbitrum Stack은 이미 크게 성장해 현재 Robinhood 같은 체인이 사용하고 있으며, Polygon은 결제 체인으로 자리잡고 있다.

제품 확장: MegaETH, Sophon 같은 체인을 포괄하며, 이들은 내부적으로 애플리케이션을 개발하는 데 집중하고 있다.

생태계 확장

체인이 수익을 늘리는 주요 방법 중 하나는 생태계를 확장하는 것이다.

Optimism 같은 체인이 Superchain을 통해 생태계를 확장하는 이 모델을 개척했다. 서로 다른 레이어 2(L2) 네트워크에 OP Stack을 제공하고, 온체인 순수익의 15% 또는 L2 수익의 2.5% 중 높은 쪽을 수수료로 받는다. 이 모델은 꽤 잘 작동해 현재 여러 L2가 채택하고 있다. 하지만 올해 2월 Base가 Superchain을 떠난 후 Optimism 수익이 급감했다. Base는 Superchain 수익의 90% 이상을 기여했으며, 이는 Optimism 자체보다 훨씬 많았다.

그림: 출처: Hex(Superchain 수익 대시보드)

Base가 떠나기 몇 주 전, OP 토큰 보유자들은 Optimism Superchain 수익의 **50%**를 OP 자사 매입에 사용하는 제안을 승인하기도 했다. 그러나 2월에 대부분의 수익을 잃은 뒤에는 이 매입이 토큰에 충분한 가치를 축적해주지 못하고 있다.

Optimism 모델에 금이 가고 있지만, 이것이 생태계 확장 자체가 나쁜 선택이라는 의미는 아니다. Superchain은 여전히 여러 네트워크에서 사용되고 있으며, Celo, Ink, Unichain 등이 채택하는 성장 중인 스택이기도 하다.

Optimism과 유사하게 Arbitrum도 Arbitrum Stack이라는 자체 스택을 구축했으며, 체인 스택이 풍부한 수익을 가져다줄 수 있다는 베팅을 보여주는 완벽한 사례다. Robinhood는 지난달 Arbitrum Stack을 사용해 자체 L2를 출시했으며, 지금까지 약 400만 달러의 수익을 올렸고, 90/10 분배에 따라 Arbitrum에 약 39만 달러를 안겨줬다.

Robinhood 외에도 실물자산 체인인 Plume Network가 Arbitrum Stack을 사용하고 있지만, 현재까지 스택 성장의 최대 기여자는 Robinhood다. 현재 이 스택의 총예치금(TVL)은 8억 달러를 넘는다. 또한 Robinhood 배포는 Arbitrum 생태계에서 토큰화 주식의 영역을 확장했다. 이 체인은 주식을 온체인에서 토큰화하는 데 집중하고 있으며 규모는 2500만 달러다. 출시 한 달 만에 Robinhood Chain의 TVL은 Arbitrum 16억 3천만 달러의 절반에 도달했다.

생태계를 확장하는 동시에 Arbitrum은 Timeboost도 출시했다. 사용자가 더 높은 수수료를 내면 우선적으로 거래를 처리받을 수 있다. 2025년 4월 출시 이후 Timeboost는 금고에 770만 달러 이상을 기여했다.

Arbitrum은 수익을 확보하면 이를 운용한다. Arbitrum DAO 금고는 수익을 얻기 위해 여러 온체인 및 오프체인 배치를 운용하고 있다. 9000만 달러의 순배치에서 400만 달러의 이자를 창출했다. 많은 DAO와 금고가 이 전략을 참고할 만하다. 대부분은 네이티브 토큰을 보유하는 데 묶여 있고, 시간이 지나며 토큰이 하락하면 금고의 지속가능성에 타격을 받기 때문이다.

Arbitrum 배후의 팀인 Offchain Labs가 지난해 자사 매입 계획을 발표했지만, Arbitrum Stack의 성공과 ARB 토큰 사이의 연관성은 여전히 보이지 않는다. 지속적인 토큰 발행과 언락으로 인해 ARB 가치는 계속 하락하고 있다.

생태계 확장에 집중하는 또 다른 체인은 Polygon으로, 핀테크와 범용 사용 사례를 겨냥한 결제 체인으로 자리매김하는 것을 목표로 한다.

이러한 포지셔닝이 Polygon에 합리적인 이유는 현재 Stripe 같은 거대 기업이 Polygon을 사용해 스테이블코인 결제를 라우팅하고, 마스터카드가 가맹점 결제를 정산하고 Agent Pay 제품을 지원하기 때문이다. Revolut, Paxos, Cash App 같은 제품도 Polygon 인프라를 사용한다. 이들이 Polygon을 선호하는 이유는 높은 처리량과 매우 낮은 수수료 덕분에 상호작용 비용이 적기 때문이다. 이 외에도 Polygon은 엔터프라이즈급 제어 기능을 추진해 대형 핀테크 기업이 선택하기 쉽도록 만들고 있다.

Polygon은 지금까지 약 2조 9천억 달러 규모의 스테이블코인 거래량을 처리했으며, 스테이블코인 공급량은 현재 30억 달러로 2025년 이후 80% 이상 증가했다.

이 체인의 결제 사용량이 증가하고 있지만, 수익의 대부분은 여전히 Polymarket 배포에서 발생한다. 이러한 집중도와 잠재적인 단일 장애점 위험에 직면해 Polygon은 다른 수익원 확대를 계속 추진해왔다.

그림: 출처: Dune Analytics(hildobby Gas)

Arbitrum과 유사하게 Polygon의 분배는 토큰 가치 축적으로 이어지지 못하고 있다. 지속적인 발행으로 인해 토큰 성과가 좋지 않다. 이 체인이 꾸준히 상당한 수익을 창출하고 체인 수익과 토큰 자사 매입 규모에서 종종 상위 3위에 들지만, 이는 토큰이 지속적으로 받는 매도 압력을 상쇄하지는 못한다.

생태계 확장도 좋지만, 일부 체인들은 온체인에서 발생하는 익스포저를 더 직접적으로 보유하고, 자체 인프라 위에 직접 제품을 구축함으로써 수익 문제를 해결하고 있다.

이것들은 바로 우리가 다음 섹션에서 살펴볼 제품들입니다.

제품 확장

체인은 애플리케이션 수수료 성장과 체인 수수료 사이의 연계 부족 문제에 대응하기 위해 비교적 새로운 방식을 채택하고 있습니다. 바로 수직화, 즉 스스로 애플리케이션을 구축하는 것입니다.

애플리케이션은 많은 수수료를 축적하지만, 그 수수료가 체인 레벨로 전달되지는 않습니다. 이는 대부분의 체인이 직면한 문제입니다.

지난 30일 동안 여러 체인의 애플리케이션 수수료와 체인 수수료를 비교해 보면, 체인 수수료로 축적되는 가치는 훨씬 적은 반면 애플리케이션 수익은 계속 증가하고 있습니다.

이는 예상된 일입니다. 이 글 서두에서 말했듯이 체인 수수료는 시간이 지남에 따라 계속 하락하기 때문입니다. 체인은 원래 인프라 제공자로 구상되었습니다. 건강한 체인은 애플리케이션 수수료는 높고 체인 수수료는 낮아야 효율적인 배포 체인이 됩니다. 하지만 동시에 수수료 수익이 없으면 체인은 밸류에이션, 토큰 이코노미 모델, 지속 가능한 운영을 유지하기 어렵습니다.

이 때문에 MegaETH, Sophon 같은 비교적 새로운 체인, 심지어 Sei 같은 오래된 체인까지도 잠재적으로 이러한 수익을 제3자 애플리케이션에 흘려보내지 않고 내부화하기 위해 스스로 애플리케이션 빌더가 되는 쪽으로 전환하기 시작했습니다.

MegaETH는 출시된 지 오래되지 않았으며, 애플리케이션 수수료와 체인 온체인 익스포저 간의 격차에 대응해 왔습니다. 이를 위해 팀은 자체 체인에서 애플리케이션을 구축하는 데 다시 집중하면서도, MegaETH의 초저지연 및 높은 처리량 덕분에 MegaETH에서만 구축할 수 있는 OMEGA 애플리케이션은 계속 지원하고 있습니다. 이는 초기의 수평적 생태계 확장 경로에서 크게 전환한 것입니다.

“우리는 원래 제3자 빌더에게 빌려주던 에너지를 자체 개발 퍼스트파티 애플리케이션으로 전환하고 있습니다. 우리가 서비스하려는 사람들을 위해 우리가 직접 만드는 소비자급 애플리케이션입니다.” — MegaETH의 Shuyao Kong

MegaETH 팀의 또 다른 노력은 온체인 스테이블코인이 창출하는 가치를 소유하는 것입니다. 그들은 Ethena와 협력해 출시한 화이트라벨 스테이블코인 USDm(MegaETH USD)을 내놓았습니다. 자금은 블랙록 BUIDL 펀드에 예치되어 온체인 스테이블코인 공급에 SOFR에 가까운 수익률을 제공합니다.

현재 1,800만 달러 공급량과 SOFR 약 **3.6%**를 기준으로 하면 연간 65만 달러가 발생하며, 이는 MegaETH의 매수 및 소각에 사용됩니다. 그러나 이 수익원은 생태계의 성공에 크게 의존하며, 스테이블코인이 실제로 사용되어야 합니다. 현재 온체인 사용량 감소로 USDm 공급량은 올해 5월 약 6억 달러 정점에서 95% 이상 감소했습니다.

팀이 체인 수익을 늘리기 위해 적극적으로 노력했지만 이러한 조치는 큰 성과를 내지 못했고, 체인은 채택률과 토큰 가격 모두에서 어려움을 겪고 있습니다. 소통 부족, 제한된 생태계, 일부 출시 과정에서의 우유부단함 등의 이유 외에도 MegaETH 사용량이 급감한 한 가지 이유는 유동성을 끌어들일 적극적인 인센티브 프로그램이 없었다는 점입니다. 경쟁 체인인 Monad는 바로 이 부분에 총력을 기울이고 있으며 성과를 내고 있습니다. 지난달에만 4억 달러 이상의 TVL을 유치했습니다.

자체 애플리케이션 구축에 집중하는 또 다른 체인은 Sophon입니다. Sophon은 체인 운영을 종료하고 Base 체인에서 활동하는 빌더로 전환했습니다. 이는 MegaETH와는 다릅니다. Sophon은 자체 체인에서 어떤 채택도 확보하지 못해 체인을 종료하고 빌더로 전환하기로 결정했기 때문입니다. 그들이 처음으로 만들고 있는 애플리케이션은 암호화폐 카드 Pyre입니다.

다른 체인들과 마찬가지로 토큰 가격 성과는 실망스럽습니다. 체인 채택률이 낮았고(현재는 체인이 종료됨), ‘엔터테인먼트 및 소비자 애플리케이션’ 내러티브가 실패해 해당 분야의 많은 빌더를 끌어들이지 못했기 때문입니다.

암호화폐 애플리케이션 공간은 거대하고 구축 기회가 많으며 사용자층도 넓기 때문에 이러한 체인들의 전환은 합리적입니다. FWA, Fomo, 그리고 가장 잘 알려진 Pumpfun과 Polymarket 같은 최근 애플리케이션들은 이 경로가 가져올 수 있는 최고의 사례입니다.

결론

수백 개의 체인이 거의 같은 것, 즉 블록스페이스를 제공합니다. 유동성이 따라오지 않는 한 서로를 구별하기 어렵습니다.

이러한 유동성 해자는 기존 체인에는 효과적입니다. 기존 체인은 계속해서 더 많은 빌더를 끌어들이고 온체인 수수료를 축적합니다. 하지만 새로운 체인에게는 여전히 어려움이 있습니다. 유동성을 유치하려면 인센티브를 제공해야 합니다. 인센티브가 줄어들면 유동성은 떠날 수 있으며, MegaETH가 그 예입니다.

유동성은 차별화 요소이지만, 오늘날 블록체인의 높은 밸류에이션 배수를 뒷받침하기에는 충분하지 않습니다. 벌어들이는 수수료가 충분하지 않기 때문입니다.

상황은 바뀌고 있습니다. 체인들은 이를 인식하고 단순한 체인을 넘어서기 위해 적극적으로 움직이고 있습니다. 생태계 제품을 확장하거나, 자체 생태계에 가치를 더하기 위해 스스로 애플리케이션을 구축합니다. Arbitrum, MegaETH 등이 그 예입니다.

이는 더 광범위한 실용성으로의 회귀로 볼 수 있습니다.

모든 네트워크의 본질은 사용자와 사용률을 확보하는 것입니다.

수년 동안 체인은 이를 중심으로 구축되어 왔고, 막대한 인센티브 프로그램의 혜택을 입으며 참여자들의 충성도를 사왔습니다. 사실 체인이 애플리케이션을 더 필요로 하며, 그 반대는 아닙니다.

마지막으로 체인은 수직 통합과 자체 애플리케이션 구축을 통해 이 주인-대리인 문제를 해결하는 데 집중하고 있습니다.

체인은 이제 단순한 체인 이상이 되고 있습니다.

이것이 효과가 있을까요?

경쟁은 이미 시작되었습니다.

Wintermute于22小时前从Kraken提取568万枚OP，约合1612万美元

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