騰訊財經《潛望》

文｜謝照青

編輯｜劉鵬

加密貨幣市場回吐出因川普上台帶來的所有漲幅，史詩般地暴跌，讓那個被貪婪暫時遺忘的詞彙——“風險”，再次以最猙獰的面目，凝視著所有投資者。

過去一周，比特幣經歷了三年來最大的單週跌幅。 2月5日成為加密市場投資人始料未及的一天：比特幣當日跌幅達13%，創下2022年6月以來最大單日跌幅，並於2月6日凌晨一度跌破61,000美元。

在這一波劇烈回調中，幣圈老人易理華，在一周內「斬倉」40萬枚以太坊，以7億美元的虧損，成為這一輪暴跌中被無情獵殺的頭號「巨鯨」。

這場劇烈的回檔令市場措手不及，包括那些長期看多的「堅定持有者」。更糟的是，許多多頭投資者至今仍未釐清此次崩盤的確切原因。

多名在香港或新加坡的加密市場投資者對騰訊新聞《潛望》表示，雖然無法明確這次暴跌的單一原因，但他們一致認為，直接導火線是白銀與黃金價格閃崩，進而加速了比特幣等加密貨幣的下挫。

1月30日，隨著美國「鷹派」人物凱文沃許（Kevin Warsh）獲提名為聯準會主席的消息傳出，市場預期聯準會將維持高利率以抑制通膨，美元隨之走強，白銀當日暴跌超30%。隨後，全球風險資產陸續承壓下行。

一位在港的加密產業創業家對騰訊新聞《潛望》分析稱，受比特幣四年一次減半機制的影響，加密市場的「四年週期」理論依舊有效，但在疊加了外部宏觀因素後，市場的波動幅度明顯增大。比特幣挖礦獎勵每四年減半，仍是「四年週期」的核心邏輯。

「這一輪加密市場的上漲行情主要靠『敘事』驅動：川普上台後的親加密貨幣政策預期、美聯儲的政策路徑預期，以及MicroStrategy（MSTR）的企業財庫模式等，均被視為利好。”

然而，包括上述創業家在內的多位業內人士認為，上述預期大多僅停留在敘事層面，缺乏實質的商業創新。

加密市場的信仰者堅信：敘事一旦被市場接受，傳統資金將持續流入，從而推動比特幣需求和價格進一步上漲。只是，現在這些敘事已明顯“受挫”，失去了現實支撐。與加密市場的堅定信仰者不同，傳統資金或機構在資產配置中，通常將加密資產列為資產清單的結束。一旦市場波動加劇，加密資產便首當其衝遭到減持。

易理華的7億美元巨虧，不僅是一位頂級玩家的滑鐵盧，更是宣告了加密市場賴以生存的「舊敘事」失效。長期以來，市場沉醉在「四年減半」的週期鐵律、ETF合規帶來的資金幻象，以及川普政策紅利和MicroStrategy式的財庫槓桿遊戲。然而，這輪多頭市場與以往不同，它缺乏實質創新作為骨架，僅靠宏觀預期和情緒敘事堆砌起空中樓閣。當聯準會鷹派訊號刺穿泡沫，單純地依靠說故事來維持高估值的時代戛然而止。這標誌著加密市場正在經歷一場殘酷的祛魅：沒有底層應用創新支撐的“信仰”，在流動性退潮時顯得不堪一擊，舊的造富邏輯已然崩塌，市場被迫在寒冬中尋找真正的價值錨點。

信仰崩塌：七億美金的慘烈教訓

這次比特幣暴跌中損失慘重的加密市場「佈道者」名單，包括但不限於Michael Saylor、Tom Lee以及幣圈老人易理華等。

Michael Saylor旗下的上市公司MicroStrategy目前持有713,502枚比特幣，是全球持有比特幣最多的上市公司。 Tom Lee被譽為華爾街“預測帝”，現任持有以太坊最多的上市公司Bitmine的董事會主席。兩人均為比特幣和以太坊的長期堅定持有者。

公開數據顯示，Michael Saylor及Tom Lee旗下的上市公司持股已出現顯著帳面虧損：MicroStrategy虧損約124億美元，Bitmine則虧損約60億美元。

易理華可能是這一波暴跌中被最快「狙擊」的巨鯨。作為公開的市場看多者，易理華旗下基金的6個帳戶地址全程透明。

自2月1日起，受槓桿壓力影響，易理華及其團隊被迫持續拋售以太坊，全網幾乎實時見證了其陷入「死亡螺旋」的過程。

易理華可能曾經一度考慮繼續博弈。在2月的前4天，他僅賣出了約19萬個以太坊，並於2月5日一度暫停拋售，當時仍持有46萬個以太坊。

易理華於2月4日時仍在社交媒體上表示“看好這一輪牛市”，並稱“現在是現貨最佳買入期”。公開數據顯示，為了去槓桿，其清倉均價從2,000多美元一路降至1,500美元。

易理華是加密市場的早期參與者，曾在2025年「10·11事件」前成功逃頂，據傳套現超3億美元。在2025年10月11日的24小時內，比特幣價格從12萬美元的高點斷崖式下跌，當時全網爆倉金額粗略統計超過190億美元。

僅3天後，易理華不再堅持自己的觀點，開始加速賣出旗下基金Trend Research持有的以太坊。

Arkham的數據顯示，2月6日，易理華可能已經決定放棄抵抗，一口氣拋售了剩下的44萬個以太坊，其中當晚9點至12點，拋售近6萬個以太坊。

易理華可能早在2月6日白天就已經做出了清倉的計畫。騰訊新聞《潛望》獲悉，易理華2月6日下午出現在香港銅鑼灣附近，並逗留至夜間十點左右才離去。現場的易理華並沒有表現出異樣。但與此同時，他的團隊正在執行提速清倉行動。

截至2月7日，易理華旗下的該基金僅持有2萬個以太坊，累計虧損已超過7億美元。

部分加密市場早期投資者對騰訊新聞《潛望》表示：“拋售63萬個以太坊，這意味著這一次，易理華徹底投降了。”

整個過程極快，「6天時間虧了近8億美金」。加密資料平台Arkham顯示，自2025年11月11日陸續建倉以來，至2026年1月25日，易理華持股高峰達65.1萬枚以太坊；自2月1日起拋售，至清倉僅用時6天。

「像他這樣的堅定信仰者，已經經歷了加密市場多輪牛熊市了。做出清倉決定後，剩下的可能就是等待下一輪翻身的機會了。」一位市場的早期參與者對騰訊新聞《潛望》表示。

易理華或已成為本輪暴跌中被狙擊的最知名的華人加密市場「老兵」。 Arkham顯示，易理華次輪累積虧損7.79億美元，峰值虧損一度達8.48億美元。

資本反噬：傳統資金的冷酷離場

「這一輪暴跌中，受到重創的還有部分過去兩年陸續入場加密市場的傳統投資者。」新加坡某宏觀對沖基金的基金經理人Albert Luxon對騰訊新聞《潛望》表示，這些傳統資金大多透過買入ETF入場。

美國於2024年1月批准比特幣ETF，隨後比特幣價格持續上漲，吸引了大量傳統資金入場。公開數據顯示，美國比特幣ETF的規模在2025年10月達到了歷史高峰，當時12隻比特幣ETF的總資產管理規模約1,680億美元。當時比特幣價格也一度攀升至歷史新高，超過12萬美元。

「一旦市場出現波動，這些傳統資金會優先減持波動性更高的比特幣資產。」Albert Luxon對騰訊新聞《潛望》如此表示。

數據印證了這一點。 1月29日，包括美股在內的市場出現大波動時，比特幣ETF的流出量明顯增加。公開數據顯示，1月29日、30日，美股大宗商品等市場劇烈波動時，12隻比特幣ETF的淨流出分別為8.17億美元、5.09億美元。同時，比特幣價格暴跌的2月4日和5日，其淨流出分別為5.44億美元、4.34億美元。

騰訊新聞《潛望》從部分私行經理處獲悉，確實有不少高淨值客戶於過去這週贖回了加密市場的資產配置。

敘事幻滅：虛假繁榮後的新一輪加密寒冬

大多數人都不會否認加密市場新一輪的寒冬已經到來：從2025年10月比特幣峰值超12萬美元，到目前約6.8萬美元，價格近乎腰斬。

面對暴跌，投資人正驚慌失措。市場對於此次大跌的解釋眾說紛紜：有觀點認為是早期投資者經歷了一輪牛市後已經大規模獲利了結；也有人認為自從比特幣進入合規市場後，比特幣ETF等新產品稀釋了比特幣的稀缺性；還有將其歸因於「流動性枯竭」——這幾乎是所有金融市場暴跌時的「萬能」因素。

新火科技研究院負責人Allen Ding表示，這些解釋都有一定道理，但真正核心驅動因素可能並非單一答案。他認為，可能是共識本身出現了分化。在他看來，部分堅定的信仰者認為比特幣現已部分融入主流金融，已完成某種“里程碑”，相當於“信仰畢業了”。

加密佈道者兼投資人Anthony Pompliano週五分析比特幣這次暴跌的原因時表示，比特幣突破10萬美元本身就是一個重要的「里程碑」。

包括Allen Ding、新加坡某宏觀對沖基金的基金經理人Albert Luxon在內的不少業內人士表示，「獲利了結」是這次暴跌的關鍵驅動因素之一。

他們認為，大量早期投資者急於鎖定利潤，這些利潤源自於川普當選總統並承諾讓美國成為「全球加密之都」所引發的「狂熱情緒」中，推動了比特幣、以太坊等資產價格大幅上漲。

這些相對早期投資者的收益非常驚人。以比特幣為例，自川普決定參選到2025年10月初，其價格飆升了一倍。

「暴跌」或「暴漲」在加密市場並不罕見。上述這些在業界深耕多年的從業人員對騰訊新聞《潛望》表示，這一輪漲跌和之前的幾次顯著不同：2024年以來的牛市更多和「敘事」有關，而非真正的行業創新驅動。

上述在港的創業家稱，在加密市場四年一次的牛熊週期中，最早的2013年誕生了交易所、2017年出現了智能合約，2022年則湧現了DeFi（去中心化金融）產品：這些創新為上幾輪牛市提供了基本面支撐。

但是，這次2024年的多頭市場卻和創新無關，以「敘事為主」。

他舉例稱，從最初的「川普敘事」到MSTR財庫模式，並沒有改變基本面。川普上台後確實表示要推出重大政策，但是市場卻忽略了川普家族利用加密貨幣掠奪式地從市場「吸金」的事實。 Michael Saylor創造的財庫公司模式（即MSTR模式），透過上市公司買入比特幣作為資產，使得上市公司MicroStrategy持股了超過71萬個比特幣。這確實拉高了股價和幣價，該公司市值一度超過1,200億美元，但該模式並不可持續——這家公司去年第四季虧損超過120億美元。

騰訊新聞《潛望》獲悉，2025年8月，加密市場華人頭部富豪趙長鵬、李林等都曾躍躍欲試該模式，直至2025年10月先後放棄。

“沒有創新，僅靠敘事，難以支撐持續的牛市。但是他們也無法判斷，沒了新敘事接力的熊市會持續多久。”

一些較為樂觀的人認為，本輪寒冬可能比以往更快結束。目前除了易理華之外，暫無頭部富豪或頭部公司倒閉或陷入危機，更沒有機構被指控違規等——這類狀況曾經在過去市場的崩盤中曾多次引發投資者的信任危機。

比特幣最大的看多者Michael Saylor於2月6日對投資人表示，應對當前低迷的唯一方法就是堅持持有——並忽略市場的波動性，而且需要把眼光放長至全4年的周期來看。

2月7日，比特幣價格小幅回升至68,000美元，仍處於過去兩年多的低點。這次的寒冬短期內並不會結束，比特幣距離下一次突破10萬美元的里程碑仍有很長的路要走。

但是一些逢低買進的基金已經開始行動了。騰訊新聞《潛望》獲悉，一家在港的基金已於2月6日開始進場抄底，具體規模暫未知曉。此外，在港提供加密資產私行服務的新火科技在過去這2天也收到了不少關於買入的查詢。