撰文：ChandlerZ，Foresight News
當市場出現劇烈下跌時，敘事往往會迅速尋找一個可被指認的源頭。
近期，市場開始針對2 月5 日的暴跌與2 月6 日接近一萬美元的反彈深入討論。 Bitwise 顧問、ProCap 首席投資長Jeff Park 認為，這次波動與比特幣現貨ETF 體系的連動關係比外界想像更緊密，且關鍵線索集中出現在貝萊德（BlackRock）旗下iShares 比特幣信託基金（IBIT）的二級市場與選擇權市場。
他指出，2 月5 日當天，IBIT 出現創紀錄的成交量與選擇權活動，成交規模顯著高於以往，同時選擇權交易結構偏向看跌選擇權。更反直覺的是，根據歷史經驗，若價格在單日出現兩位數下跌，市場通常會看到明顯的淨贖回與資金外流，結果卻出現相反情形。 IBIT 錄得淨創建，新增份額推動規模上升，整個現貨ETF 組合也出現淨流入。
Jeff Park 認為，這種「暴跌與淨創建並存」的組合，削弱了ETF 投資者恐慌贖回造成下跌這一單一路徑的解釋力，反倒更符合傳統金融體系內部出現去槓桿與風險削減，交易商、做市商與多資產組合在衍生品與對沖框架下被迫降股風險，拋售更多來自紙導面資金體系的市場調整與多資產組合在衍生性商品與避險框架下被迫降幅風險，將更多來自紙導面資金體系的市場調整與市場傳倉。
市場很多討論很容易把IBIT 機構清算與市場被帶動暴跌直接連成一句話，但這條因果鏈若不拆開機制細節，很容易把順序寫反。 ETF 的二級市場交易標的是ETF 份額，一級市場的創建與贖回才對應託管側BTC 的變化。把二級市場的成交量直接線性映射成等量現貨賣出，邏輯上缺了幾個必須解釋的環節。
所謂「IBIT 引發大規模清算」，爭論的其實是傳導路徑
圍繞IBIT 的爭議，主要在ETF 的哪一層市場、透過什麼機制，把壓力傳到BTC 的價格形成端。
一種較常見的敘事把焦點放在一級市場的淨流出。它的直覺很樸素，若ETF 投資者在恐慌中贖回，發行方或授權參與者需要賣出底層BTC 來滿足贖回對價，賣壓進入現貨市場，價格下跌進一步引發強平，形成踩踏。
這套邏輯聽起來完整，卻常常忽略一個事實。普通投資者與絕大多數機構無法直接申購或贖回ETF 份額，只有授權參與者能在一級市場做創建與贖回。市場上常說的「每日淨流入淨流出」，通行口徑指向一級市佔率總量的變化，二級市場成交再大也只改變份額的持有人，不會自動改變份額總量，更不會自動導致託管側BTC 增減。
分析師Phyrex Ni 表示，Parker 所說的清算其實是IBIT 現貨ETF 的清算，而不是比特幣的清算。對IBIT 來說，二級市場買賣的只有IBIT 這張票，價格錨定BTC，但交易行為本身只在證券市場內部完成換手。
真正會觸及BTC 的環節只發生在一級市場，也就是份額的創建與贖回，而這條通道由AP（可以理解為做市商） 執行。創建時，新增IBIT 份額需要AP 提供相應的BTC 或現金對價，BTC 會進入託管體系，被監管約束，發行方與相關機構不能隨意動用。贖回時，託管側會把BTC 交給AP，由AP 完成後續處置並結算贖回資金。
ETF 其實是兩層市場，一級市場主要就是比特幣的買入和贖回，這部分幾乎都是AP 來提供流動性，本質上和用USD 去產生USDC 是一個道理，而且AP 很少透過交易所流通BTC，所以現貨ETF 的買入最大的用處就是鎖住了比特幣的流通性。
即使發生贖回，AP 的賣出行為也未必需要透過公開市場，尤其不必透過交易所現貨市場。 AP 本身可能持有庫存BTC，也可以在T+1 的結算窗口內以更靈活的方式完成交割與資金安排。因此，即便在1 月5 日大規模清算的時候，貝萊德的投資者流出贖回的BTC 只有不到3,000 枚，全美國的現貨ETF 機構一共贖回的BTC 都不到6,000 枚，也就是說ETF 機構向市場拋售的比特幣最多就是6,000 枚。而這6,000 枚還未必都是轉移到交易所中的。
而Parker 所說的IBIT 的清算實際上是在二級市場發生的，大概總的成交量是107 億美元，是IBIT 有史以來成交量最大的一次，確實也是引發了一些機構的清算，但需要注意的是，這部分的清算只是IBIT 的清算，而不是比特幣的清算，起碼這部分的清算並沒有傳導到IBIT 的一級市場。
所以比特幣的大幅下跌只是引發了IBIT 的清算，但並未產生IBIT 導致的BTC 清算，ETF 的二級市場交易標的本質上還是ETF，而BTC 只是ETF 的價格錨定而已，能夠對市場產生影響的最多就是一級市場的拋售BTC 引發的清算，而不是IBIT 只是。實際上雖然週四BTC 的價格下跌超過14%，但實際上BTC 在ETF 的淨流出只佔了0.46%，當天BTC 現貨ETF 一共持有1,273,280 枚BTC，總流出5,952 枚BTC。
從IBIT 到現貨的傳導
@MrluanluanOP 認為，當IBIT 的多頭部位發生清算，二級市場會出現集中拋售，若市場的自然買盤承接不足，IBIT 相對其隱含淨值會出現折價。折扣越大，套利空間越大，AP 與市場化套利者就越有動力去接盤折價的IBIT，因為這屬於他們日常的基本賺錢方式。只要折價足以覆蓋成本，理論上總會有專業資金願意承接，因此不用擔心「拋壓無人接」。
但承接之後，問題轉到風險管理。 AP 接下IBIT 份額後，並不能立刻把這批份額以當下價格完成贖回變現，贖回存在時間與流程成本。在這段時間內，BTC 與IBIT 的價格仍會波動，AP 面臨淨敞口風險，因此會立即做對沖。對沖方式可能是賣出現貨庫存，也可能是在期貨市場開BTC 空頭部位。
如果對沖落在現貨賣出，就會直接壓到現貨價格；如果對沖落在期貨做空，會先表現為價差與基差變化，再透過量化、套利或跨市場交易進一步影響現貨。
在對沖完成後，AP 擁有一個相對中性或完全對沖的頭寸，就可以在執行層面更靈活地選擇何時處理這批IBIT。一種是當日選擇向發行商贖回，這樣在收盤後的官方流入流出資料裡會體現為贖回與淨流出。另一種是選擇暫不贖回，等待二級市場情緒修復或價格反彈後直接把IBIT 賣回市場，從而在不經過一級市場的情況下完成整套交易。若隔日IBIT 恢復到溢價或折價收斂，AP 就可以在二級市場賣出持倉實現價差收益，同時平掉先前建立的期貨空頭倉位或回補先前賣出的現貨庫存。
即便最終份額處理主要發生在二級市場，一級市場未必出現顯著的淨贖回，IBIT 對BTC 的傳導仍然可能發生，因為AP 在承接折價頭寸時所採取的對沖動作，會把壓力轉移到BTC 的現貨或衍生品市場，從而形成IBIT 二級市場拋壓通過對沖行為外溢到BTC 市場外溢到。
