作者：Culper Research（@CulperResearch）
編譯：深潮TechFlow
深潮導讀：Culper Research 是華爾街知名做空機構，曾精準狙擊多家知名公司。這篇報告直指以太坊的核心問題：2025年12 月的Fusaka 升級帶來了大量廉價區塊空間，但真實的有機需求並未跟上——鏈上的“繁榮”數據，實則由地址毒化攻擊偽造。 Vitalik 本人已在大量賣出ETH，而以太坊最堅定的牛市倡導者湯姆·李（Tom Lee）仍在用錯誤的數據為它辯護。這篇文章不是預測，是一份有數據、有核查的做空論文，值得每一位持有ETH 的人認真讀完。
我們做空以太坊及ETH 掛鉤證券，包括BMNR。
我們認為，2025年12月Fusaka 升級已嚴重傷害以太坊的代幣經濟模型。 Vitalik 本人知道這一點，並正在持續賣出；而ETH 最堅定的多頭湯姆李，正在把好錢砸進一個壞賭注。
$ETH 將繼續下跌。
湯姆李的辯護：活躍地址和交易量在漲
湯姆李的$BMNR 為ETH 辯護，聲稱「ETH 沒有進入死亡螺旋，因為實用性在上升。」他引用Fusaka 後ETH 活躍地址和交易量的激增，作為「基本面走強」和機構採用的證據。
李的邏輯是錯的。
依照他自己的邏輯，如果ETH 的鏈上活躍度並不反映真實的實用價值成長，那麼ETH 就在走向死亡螺旋。
我們的研究表明，這正是正在發生的事情。
完整報告和揭露資訊現已發佈於culperresearch.com。
鏈上資料的真相：95%的新錢包是毒化攻擊
我們對2025年1 月至2026年2 月鏈上數據的全面分析顯示：湯姆·李所援引的“機構採用”數據，實際上是由Fusaka 帶來的區塊空間過剩所引發的大規模低價值地址毒化（address poisoning）/ 錢包塵埃攻擊（wallet dusting）解釋的區塊。
Fusaka 之後的具體數據：
- 新增錢包成長的95% 由新創建的「毒化」錢包解釋
- 地址毒化攻擊增加了3 倍以上
- 毒化攻擊解釋了ETH 交易量成長的50%以上
- 毒化攻擊現在佔所有ETH 交易的22.5%
Fusaka 升級：gas 費用崩塌90%，比預期嚴重3-9 倍
Fusaka 將gas 上限從4,500 萬提升至6,000 萬，目的是擴展以太坊L1。 Vitalik 和PTG 估計gas 費用將下降10-30%。
現實是：gas 費用下降了約90%。
Vitalik 和驗證者嚴重低估了L1 需求彈性，誤差達3-9 倍——使用的是EIP-1559 之前、L2 出現之前的過時數學模型。
Vitalik 正在瘋狂賣出
這就是為什麼我們認為Vitalik 正在大舉賣出ETH。 1月30 日，他預告將出售16,384 枚ETH 以資助以太坊基金會的「緊縮期」。此後，他已賣出超過19,300 枚ETH，且仍在繼續。
他知道湯姆李不知道的事：ETH 的代幣經濟模型已經崩壞。
我們親身驗證了地址毒化攻擊
我們實地記錄了ETH 地址毒化過程：我們創建了兩個新錢包，在它們之間發起轉賬，在5 分鐘內就遭到了毒化攻擊的針對。
我們鼓勵讀者自行驗證。
毒化攻擊造成的損失已經以Fusaka 之前的8 倍以上的速度成長。
驗證者的飛輪正在反轉
此外，gas 上限提升還重創了ETH 驗證者，他們現在每單位gas 獲得的小費下降了40-50%。更低的收益降低了質押需求和高價值活動，進而削弱了機構採用的基礎。
飛輪現在正在反向運轉。
以太坊正在輸給Solana 和自己的L2
與此同時，ETH 繼續將份額拱手相讓：
- Solana 開發者2025 年成長29%，以太坊僅6%；人才正在流失
- Visa 和花旗集團選擇Solana 來建構DeFi 應用
- Solana DEX 交易量現在是以太坊的2 倍以上
結語：下一個諾基亞
在網路泡沫時代，網景和諾基亞主導市場超過十年，最終卻是谷歌和蘋果收割了勝利果實。
我們以同樣的眼光看待ETH。
我們認為代幣經濟模型已經崩壞，湯姆李已經騎虎難下，而$ETH 將繼續走低。
