編譯：AididiaoJP，Foresight News

全球市場屢創新高，比特幣卻紋絲不動。本期報告聚焦這份「靜止」：一場市場幾乎睡著的盜竊、透過無聊而非恐慌投降累積的底部訊號，以及一個被定價為「不會動」的選擇權市場，卻在情緒上對任何風吹草動都過敏。

摘要

股票和黃金爆發，原油大幅重定價下行，比特幣幾乎沒動。
594 枚 BTC 被盜，沉睡幣湧動規模達被盜量的 200 倍；價格對兩者都無感。
底部訊號透過無聊而非投降在組裝，但仍未觸及此前每一輪熊市的真正底部。
過去兩年的機構買盤仍在反向運轉。
選擇權定價為雙向都不會大動，情緒卻在每一小波行情上翻轉。
這種深度擠壓歷史上幾乎總是向上突破；這一次形成時，需求引擎至今仍未啟動。

比特幣缺席的一週

把主要市場放到同一座標軸、以零為基準，這一週就一目了然。兩大股指雙雙破紀錄，黃金同步上漲，原油則在週日開盤時因降級緊張的消息瞬間抹去供應風險溢價，大幅低開。比特幣是唯一週末也交易的資產，卻略低於上週報告留下的位置，落後標普 500 超過四個百分點。除了本報告的主角，其他都動了。接下來的內容，就是試圖解釋這一點。

聯準會按兵不動，恐懼迅速消退

股市的行情掛在 FOMC 上。7 月 29 日聯準會維持利率不變，市場第一反應是賣出：標普收在今夏最低點，股市恐慌情緒也見頂。重新評估只花了一個交易日。恐懼消退的速度，是 2009 年以來僅出現過十次的級別。決議四天後，指數收於 7737 點，突破 6 月以來的紀錄高點，同一天歐洲斯托克 50 也創下自己的紀錄。關鍵在於這個順序：市場先賣了「耐心」，睡一覺，然後用四天時間認定「耐心」其實是好消息。

前瞻數據轉強

按兵不動被讀成好消息，是因為底層數據轉了。領先經濟指數在兩個月內扭轉了長達一年的下降，消費者信心則錄得自 2024 年初以來最陡峭的兩月升幅。央行站著不動、前瞻數據卻在改善，等於去掉了進一步收緊的風險，讓增長自己幹活；股市精準定價了這一點。比特幣對這一切完全沒定價。它的靜止是疲弱還是麻醉，後面的數據會回答。

一場 25 分鐘的壓力測試

7 月 31 日週五凌晨，市場遭遇了一場沒人點名的壓力測試。25 分鐘內，攻擊者利用 Coldcard 硬體錢包五年前的金鑰生成漏洞，從約 500 個自我託管錢包中捲走了大約 594 枚 BTC，價值約 3800 萬美元。盜竊幾乎在開始時就結束了。但它在鏈上引發的反應持續了數天，也是本輪週期裡最清晰的持有人行為自然實驗。

「1 年以上復活供應」（至少一年一年後重新移動的幣量）在隨後三天激增至約 11.9 萬枚 BTC，是被盜量的 200 倍。全生態持有人把幣從可能被攻破的種子裡轉移出來。對比三週正常流量，這次是一個孤立尖峰。其中只有約十分之一最終落到交易所，新地址數量三天內就回到基線，持有不足一個月的錢包供應自那以後上漲了 40%，還在繼續上升。這是遷往新冷錢包的遷移，不是拋售清算。

現貨方面，幾乎沒登記這場事件。本輪週期最大規模的老幣被迫移動，既沒產生可測的拋壓，也沒引發可辨的價格反應。一個能對核心自我託管群體被搶劫無感的市場，既沒有活躍買盤，也沒有活躍賣盤——而這正是接下來週期指標描述的狀態。

底部區域，卻沒有清算沖洗

無聊中的底部訊號

比特幣的底部訊號通常透過痛苦到來：一場投降式拋售把盈利供應佔比壓到極端，同時波動率飆升。本輪卻透過無聊走到了同一片區域。盈利壓縮已經到位，但它是被幾個月的陰跌磨出來的，到來時波動率在地板上而非天花板上。目的地熟悉，去路在此前底部中沒有先例。

站在門口，還沒進房間

「賣方 exhaustion 常數」（盈利供應佔比乘以實現波動率）把這一點說得更清楚。它的 30 日均值處在本輪週期低點，已經進入過去每一個底部形成的區域，但仍比此前每一輪熊市最終觸及的地板高出大約三分之一。指標站在門口，還沒進房間：如果過去週期是模板，最終一跌還沒出來。

軌道在反向運轉

需求端講的是匹配的故事。上一輪牛市的機構軌道——美國現貨 ETF 加上企業財庫——過去一個季度一直在交回幣：僅 6 月基金就淨流出約 6.58 萬枚 BTC，創下有記錄以來最差單月，而 2024 年底最好的單月淨吸收超過 21.8 萬枚。企業財庫買入仍在繼續，但規模遠不足以抵消基金流出。無論底部怎麼形成，都必須在過去兩年定義市場的結構性買盤缺席的情況下形成，直到那股買盤重新轉向。

從風險厭惡到防禦

我們的市場指南針總結了當前狀態：在風險厭惡區釘了近三週後，綜合指標爬進了防禦區，各輸入項大體一致。防禦意味著市場停止惡化，但還沒有動量。底部檢查清單勾了一半，沒勾的那一半都在等同一個缺失的要素：一個強制事件。

沒人為方向買單

把選擇權曲面拆成兩個翅膀，比特幣選擇權裡被津津樂道的「恐懼溢價」其實更奇怪。上行隱含波動率印出了該指標歷史上的最低水準，接近 23%；下行隱含波動率則很普通——最近一次更便宜還是 2023 年 8 月。這種不對稱不是對看跌選擇權的競價，而是看漲選擇權買盤的消失。沒人為上行付錢，也沒人為下行付多少錢。

情緒坐不住

與此同時，情緒坐不住。我們追蹤的最快部位指標——1 週 25 Delta 偏度，本週在現貨幾乎沒動的一天裡單日崩了超過八個點；兩週前 7 月高點時，同樣的真空開了又在四天內填上。短期恐懼定價在僅幾個百分點的波動上翻來覆去，而定價的波動率水準卻趴在地板上。這種鞭打幾乎全發生在選擇權裡：永續資金費率釘在長期常態，所以槓桿不是放大器，情緒才是。市場買了一週的平靜，卻繼續為半年的風險付溢價。

歷史有看法

歷史對這種壓縮有看法。當 1 個月實現波動率被擠壓到類似深度時，釋放幾乎總是向上解決，這個基準率是本期最有建設性的數據點。但有個前提：過去的擠壓多數是在需求引擎後台怠速的情況下解決的，而這一次形成時，軌道在反向、最後一跌還沒完成。

結論

一句話概括當前體制：一個被壓縮、持倉不足、被全球風險偏好甩在身後的市場，底部條件在組裝但尚未完整。壓縮保證了最終的動作相對任何倉位都會顯得很大，而期權曲線前端的一觸即發保證了人群會追得晚。ETF 軌道持續淨流入的回歸，或者波動率從擠壓中向上擴張，會確認改善。賣方常數被推到此前每一輪熊市最終觸及的區域，則標誌著經典底部模板的完成。「定價為零，反應過度」不是一個穩定狀態。

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