作者：OKX Ventures
引言：展望未來，RWA Perps 不僅僅是標納斯達克或CME 的影子市場，它更是一場關於定價權、流動性全球分發與風險轉移機制的底層重構。
在「上篇」文章的第三章節中，我們重點分析了Synthetix、Gains Network、Ostium 等項目。本篇將承接前文，在此基礎上進一步拓展至其他具代表性的案例。
三、代表專案與架構賽局：預言機定價+資金池(Pool based + Oracle pricing) vs. 訂單簿(Order book)
3.3 Orderbook代表：Hyperliquid HIP-3 生態
在訂單簿（Orderbook）賽道中，Hyperliquid HIP-3 生態佔據了絕大部分的交易量與持倉量。在Hyperliquid生態之外也有像Lighter 和Vest Markets 等平台發起競爭。
Data Source: https://dune.com/yandhii/rwa-perps
Hyperliquid & HIP-3：去中心化的納斯達克基礎設施
Hyperliquid 透過HIP-3 升級已經完成了從單一永續合約交易所向「高效能清算與匹配基礎設施層」的策略轉型。它的核心願景是將傳統金融中的DCM (指定合約市場) 與DCO (衍生性商品清算機構) 職能進行鏈上拆分。在這一架構下，Hyperliquid 鏈本身扮演統一的DCO 角色，提供底層的撮合引擎、風險控制和資金結算；而第三方團隊則作為“部署者(Deployers)”，承擔DCM 的角色，負責前端獲客、市場運營和資產上架。這種分層設計旨在打造一個“去中心化的納斯達克”，透過統一的結算層承載各類資產的永續交易。
圖：上圖總結了Hyperliquid 以希望成為「一個更開放、透明且高效的金融體系」來回應CFTC 對永續合約和全天候交易的質疑。例如: 透過24/7 自動清算協議取代了傳統DCO 對銀行體系的依賴、以非託管技術剔除了臃腫的FCM 中介、利用實時鏈上數據重構DCM 的監管邏輯等方面說明利用區塊鏈技術能夠直接跨越傳統金融的物理時差與效率瓶頸。
•Trade.xyz 由Hyperliquid 官方合作的資產層團隊HyperUnit 打造，率先上線了追蹤納斯達克100指數的XYZ100 永續合約以及多只美股科技龍頭。憑藉豐富資產橋接（透過HyperUnit 支援BTC、ETH、SOL等主流資產跨鏈注入流動性）目前Trade.xyz 在所有HIP-3 永續交易所中交易量領先，貢獻了約90% 的市場成交量。
•Markets.xyz 是由Hyperliquid 上的Liquid Staking 專案Kinetiq 團隊推出的RWA Perps Dex。 Markets 與Trade 定位略有不同：它聚焦指數並推出了多種指數/宏觀永續合約（涵蓋標普500、美股科技指數、歐元、美國國債指數、能源指數等）。另一個差異化是採用USDH 作為保證金計價貨幣並以此大幅降低交易費用、提高返傭，以成本優勢與Trade 競爭(USDH 是由Native Markets 團隊發行的Hyperliquid 原生穩定幣，為了在分發上與資產跨鏈項目Unit競爭做了費用減免和返傭活動)。
•Felix 起初是Hyperliquid 的借貸和穩定幣協議，透過CDP 發行合成美元feUSD，並提供「Felix Vanilla」撮合借貸市場。在HIP-3 推出後，Felix 順勢擴展業務版圖，成為HIP-3 永續市場的部署者之一。 Felix 的結算貨幣也採用USDH 穩定幣。
•Dreamcash 是由Beam孵化開發的專注於行動端產品，將自身定位為RWA永續合約的行動交易終端。
基於Orderbook 模型建構的24/7 RWA Perps 項目，其核心技術挑戰在於如何在標的資產休市時，依然能提供一個公平且穩健的定價。以HIP-3 生態在這個領域的領先項目Trade 為例，其核心設計在於一套市場定價、預言機風控的雙軌機制。
•價格發現的核心：由市場而非預言機決定
與直接將預言機報價作為成交價的Pool-based 不同，Trade 的成交價完全由其訂單簿上的買賣雙方博弈產生。預言機在此不扮演“定價者”，而是扮演“裁判”的角色，其提供的價格主要用於風險控制。
•標記價格: 被用來計算使用者的部位盈虧和判斷是否強平
系統的盈虧計算、資金費率和強制平倉，均不採用瞬時成交價，而是依賴一個更穩健的標記價格。 Trade 的標記價格透過取以下三個組件的中位數產生：預言機價格、長期偏離平均數、即時訂單簿價格。這麼設計的目的是以平滑市場噪音並防止惡意操控確保了用戶的帳戶不會因為訂單簿上的價格閃崩而被錯誤爆倉。
•全時段交易時間下的預言機的資料來源切換：為實現全天候運轉，預言機的資料來源會根據美股交易時段進行無縫切換：正常交易時段引用Pyth 等外部預言機；夜盤時段引用ATS 提供的夜盤成交價(另類交易系統，如Blue Ocean) ；週末休市啟動內部定價模式。
3.4 Ostium vs Trade 定價邏輯與預言機角色對比
Ostium 選擇了更強的安全性與價格準確性，犧牲了一些可用性(週末不可用)。 Trade 選擇了可用性與博弈性，犧牲了部分價格穩定性(週末可能會脫錨或有很高的資金費率波動)。預言機在這兩個項目的模型下角色也有巨大差異，在Ostium的Pool-based 模型中預言機是定價者(決定成交)，而在Trade 中預言機是裁判(只管影響資金費率和負責決定是否強平，不管怎麼成交)
第四章RWA Perps 監理限制分析
4.1 美國衍生性商品監理的核心邏輯：底層資產定性決定合規路徑
在美國金融監管體系中，判斷衍生性商品能否上市以及如何上市，首要步驟是確定其底層資產的法律屬性，這直接決定了監管管轄權的歸屬，進而決定了交易所必須取得的執照類型。
對於黃金、白銀、外匯（FX）以及比特幣等資產，美國法律將其定義為「商品」。基於此類資產的永續合約屬於商品期貨範疇，其監管路徑相對單一且清晰：它們完全屬於商品期貨交易委員會（CFTC）的管轄範圍。交易所只需註冊為指定合約市場（DCM, Designated Contract Market），並接取衍生性商品清算組織（DCO, Derivatives Clearing Organization）即可開展業務。
然而，一旦永續合約的標的變為單一股票或窄基指數（Narrow-based Security Index）情況便發生了根本性變化：涉及單一證券或少數證券組合的衍生品，必須同時接受SEC 和CFTC 的聯合監管。
必須同時接受SEC 和CFTC 的聯合監管是直接造成目前美國市場仍然沒有合規的股票永續合約的主要原因。而關於這個監理條例的背景則要追溯到1980 年代的一場SEC 和CFTC 之間發生的監管地盤戰爭: 當時SEC 和CFTC就新興的股票的期貨合約產品展開了監管權爭奪戰，這場爭端的最終解決方案是雙方在1982年簽署的《Shad-Johnson協議》以一種近乎“一刀切”的方式直接禁止了在美國交易所交易單隻股票期貨和窄基股指期貨，禁令初衷是避免機構間因此摩擦。雖然2000年的《商品期貨現代化法案》（CFMA）對這項禁令進行了修訂，允許以「證券期貨產品」（Security Futures Products）的形式在市場上交易此類合約，但附帶的條件卻極為嚴格：該產品必須同時接受SEC 和CFTC 的雙重監管，這成為了根本阻礙類衍生品創新的苛刻性法律障礙。
任何希望提供美國零售客戶股票永續合約的平台，不能只持有單一執照，而必須同時完成以下兩項註冊：
•在CFTC 註冊為指定合約市場(DCM) 或掉期執行設施(SEF)
•在SEC 註冊為全國性證券交易所
這意味著平台必須同時滿足兩套由不同機構制定、且在保證金計算、資訊揭露和交易報告等方面可能存在衝突的合規標準。這種極高的合規門檻和營運成本，在實質上構成了對單隻股票永續合約的“准入禁令”，導致目前美國本土幾乎不存在合規的此類零售產品。
4.2 交易所架構的衝突：為何合規遷移成本極高
如果在美國的交易所如Coinbase, Robinhood 真的想上線Equity Perps 產品，除了面對上述法律牌照的獲取難度，還需要面臨底層基礎設施的架構衝突。
加密貨幣交易所普遍採用的是「垂直整合」的一體化架構，而美國監管要求的是基於風險隔離的「三層分立」架構。如果crypto交易所想要合規，就必須拆解其現有的高效技術棧，去適應傳統金融的清算流程。
Crypto 與TradFi 市場架構比較分析：
因此，美國交易所要上線Equity Perps，不僅需要解決「雙重執照」的法律問題，更需要解決「24/7 交易需求」與「非24/7 銀行結算體系」之間的物理矛盾。這種基礎設施的錯配是目前最大的卡點。
4.3 給離岸市場的窗口期機會：Regulation S
由於美國本土的監理限制短期內難以突破，絕大多數股票永續合約的流動性被擠壓至離岸市場。離岸交易所（服務於非美國客戶）通常依據美國證券法中的Regulation S（S 條例）進行合規豁免。該條例的核心邏輯是：只要證券產品的發行和銷售完全發生在美國境外，且發行方沒有針對美國人進行定向銷售(Directed Selling Efforts) 則無需在SEC 註冊。這要求平台在技術上實施嚴格的地理圍籬屏蔽美國IP，並在法律條款中明確禁止美國使用者使用。
在此背景下，RWA Perps Dex 正迎來一個獨特的市場窗口期。它們有機會透過與離岸地區的傳統長尾經紀商合作，建立一種互惠的商業分發模式：
CFD Broker + RWA Perps Dex 的互惠模型：這種合作對傳統經紀商可能會有吸引力，相較於傳統的差價合約業務正面臨日益收緊的監管（如歐盟ESMA 限制槓桿），鏈上永續合約往往處於監管定義的盲區，能提供更高的槓桿。更重要的是，經紀商只需維護前端用戶關係，而將複雜的保證金管理、清算和對沖風險外包給鏈上協議（後端），這將大幅降低其中後台的營運成本。同時，DEX 的自託管屬性解決了用戶對中小型經紀商挪用資金的信任問題。
對於Equity Perps Dex 而言，這種模式解決了最棘手的獲客問題。加密原生用戶對美股交易的興趣相對有限，而傳統經紀商手中則掌握著大量尋求美股曝險的真實零售流量。透過作為技術後端嵌入經紀商，DEX 可以在保持技術中立的同時，由合規經紀商在前端處理KYC/AML 流程，這樣有機會突破原有的DeFi 世界實現規模化成長。
4.4 潛在法律風險
儘管離岸和DeFi 模式在商業邏輯上成立，但也必須警惕美國監管機構的「長臂管轄」風險。如果離岸協議無法在技術和合規層面徹底切斷與美國用戶的聯繫（例如透過前端審查或IP 封鎖），或者其商業行為被認定涉及美國市場，依然會面臨嚴厲的監管處罰。
第五章外部變數：NYSE 24/7 計劃的雙重影響
紐約證券交易所（NYSE）母公司ICE 計劃推出7x24 小時交易市場的消息，構成了RWA 永續合約賽道最大的外部變數。這項變革若成真，將對DeFi 產生深遠的雙重影響。如果用戶可以在受監管保護的紐交所或盈透證券上，合法、安全地7x24 小時交易特斯拉股票，DeFi 協議賴以生存的「全天候交易」優勢可能受到一定影響。屆時DeFi 可能需要尋找新的價值主張，例如更高的槓桿率、無需許可的准入機制，或是基於可組合性構建的複雜金融產品，才能在與傳統金融巨頭的正面交鋒中存活。
核心動因與機制革新：從“T+2”邁向“鏈上24/7”
NYSE 計畫推出的24/7交易平台，旨在利用區塊鏈技術實現美股及ETF的代幣化交易。其核心革新在於透過穩定幣入金、即時清算交收（T+0）以及多鏈託管，徹底打破傳統股市「交易與結算分離」的弊端，消除類似GameStop 事件中暴露的結算風險。此舉是NYSE應對納斯達克等同業競爭、滿足全球資本對全天候流動性需求的戰略防禦，標誌著傳統交易所正從“電子化訂單簿”進化為“全面鏈上化基礎設施”，試圖在最高的監管標準下融合DeFi的效率優勢。
對RWA 生態的催化與挑戰：流動性瓶頸的終結
NYSE 的入場為RWA代幣化提供了頂級背書，解決了鏈上資產因傳統市場週末休市導致的「流動性枯竭」和「定價斷層」。對於RWA永續合約市場，24/7的現貨價格流將大幅降低套利成本與資金費率波動，提升市場深度。雖然NYSE 的合規「圍牆花園」模式可能擠壓部分非合規、合成資產類項目的生存空間，但也為合規穩定幣和清算設施指明了方向。加密原生RWA專案需利用2026年落地前的窗口期，透過差異化定位（如高槓桿、無門檻、跨協議互補）與傳統巨頭形成互補或競爭。
未來模式展望：傳統與加密金融的深度融合
儘管加密社群對「24/7全天候盯盤」帶來的投資壓力和監管監控存在爭議，但金融上鍊已成不可逆的趨勢。中長期看，傳統巨頭的介入將重塑價值鏈，倒逼券商、託管行等中介機構轉型。未來市場將演變為一個競合併存的生態：NYSE等合規平台提供高可信賴的底層現貨流動性，而DeFi 協議則繼續在創新衍生性商品和全球資產配置上發揮靈活性。隨著加密與傳統資產界線的模糊，全球資本市場將進入一個由AI驅動、即時定價、原子化結算的全新時代。
總結
• Delta One（線性衍生性商品）需求的結構性升級。目前，散戶交易者在取得方向性槓桿時，往往依賴低效率的交易工具。美國的0DTE（末日選擇權）會讓純粹的方向性押注承受不必要的Theta（時間價值）損耗；而規模高達30 兆美元的離岸CFD（差價合約）市場，則存在經紀商機制不透明及對手方風險等問題。 RWA 永續合約徹底剝離了時間損耗與中心化風險，為這種切實存在的市場需求提供了一個透明、收益呈現數學線性的鏈上替代方案。
•非同步市場中的架構權衡。將24/7 全天候運作的加密基礎設施與受制於實體交易時間的傳統市場連接，迫使協議必須在高槓桿、連續交易與風險外置之間做出妥協。為了因應傳統市場的休市，目前演化出了兩種截然不同的模型：Ostium 的主動對沖流動性池將償付能力放在首位，通過在休市期間暫停交易來徹底消除跳空風險(Gap Risk)；而Trade.xyz（基於Hyperliquid）則通過將週末的波動風險轉化為動態資金費率和做市點差，從而維持2477 的交易點差。
•離岸分發策略。面對SEC 與CFTC 的雙重管轄，在美國本土推出合規的針對散戶的股票永續合約暫不現實。因此，RWA Perps 早期的核心成長引擎將依賴美國境外市場（透過Regulation S 豁免條款）。在分發層面，RWA Perps Dex 未來可能會探索和傳統CFD經紀商合作的模式，無需直接在前端去獲取散戶而是可以作為區域性離岸經紀商的「後端清算引擎」來實現規模化擴張——將KYC 和前端獲客外包給傳統金融鏈實體，自身則專注在在上進行保證金管理和原子化結算。
•適應24/7 的傳統金融基礎設施。紐交所（NYSE）等傳統機構正在推進美股的連續交易計劃，這可能很快就會打破DeFi 在「全天候交易」上的壟斷優勢。儘管這項變革能為鏈上協議徹底消除週末的跳空風險，但也迫使DeFi 必須多樣化競爭策略。長遠來看，RWA 永續合約必須在無許可准入、資金效率和更高槓桿率等方面建立差異化優勢，最終演變為建立在受監管的傳統現貨市場之上的「高速執行層」。
展望未來，RWA Perps 不僅僅是標納斯達克或CME 的影子市場，它更是一場關於定價權、流動性全球分發與風險轉移機制的底層重構。隨著流動性設施的日益完善，它將成為全球槓桿需求流向鏈上的最佳承載容器。
