BTC選擇權洞察：為什麼3月20日是波動率轉折的關鍵節點？

作者： Murphy

如果投資者大量買入Call（買權），對手方通常是做市商。做市商賣出Call 後，其選擇權組合的Delta會轉為負，為了維持Delta中性，他們通常需要買進現貨或做多期貨來進行避險。

但在實際市場中，真正影響價格路徑的往往不僅是Delta，而是Gamma。

當做市商處於Short Gamma狀態時，價格越接近關鍵行使價，其Delta變化速度越快，做市商就越需要不斷順著價格方向進行對沖（上漲時追買，下跌時追賣），從而放大價格波動。

這就是我們常說的「Gamma 磁吸效應（Gamma Magnet）」。

本輪週期，BTC選擇權未平倉規模長期維持在400–500億美元級別，已接近甚至超過部分期貨交易所的影響力。大量資金透過選擇權表達方向，使選擇權結構成為BTC短期價格路徑的重要推手，也更深層的影響價格波動。

從3月20日到期的GEX（伽瑪風險敞口）來看，$74,000附近存在約1.8億美元的Gamma敞口，且為Long Gamma結構。

（圖1 - BTC 選擇權Gamma風險敞口_2026.3.20）

在該環境下，做市商的對沖行為通常會抑制波動，使價格更容易圍繞該行權價附近震盪，也就客觀上在$74,000附近產生了阻力。

然而等3月20日過後，到下一個主要行使日3月27日時，選擇權結構出現了明顯變化。

（圖2 - 以行使價劃分的選擇權未平倉合約_2026.3.27）

從OI（未平倉量）結構來看，$75,000行權價或將成為該行權日最集中的Call聚集區：有9,685 BTC 的Call OI（看漲期權），而Put（看跌期權）只有2,711 BTC。

Call OI 明顯高於Put，顯示市場有大量資金正在押注BTC會朝著$75,000的方向上漲。

當然，僅從OI 結構無法判斷做市商是否處於Short Gamma，因此我們需進一步觀察$75,000 Call 的權利金流動情況。

（圖3 - $75,000行權價Call選擇權權利金的累積變動）

根據數據顯示：在2月28日到3月14日這兩週的時間裡，市場出現了集中性Call主動買入行為，Call淨權利金從580w美元快速上升至1,980w美元，且呈明顯加速趨勢（圖中藍色曲線），而當時BTC還在6.6w~6.8w區間震盪。

據此，我們可以判斷目前這輪BTC的反彈，不僅是現貨的推動，還有在選擇權結構的影響下被驅動，市場存在提前佈局的買權需求。

結合3月27日到期的GEX可以看到，$75,000附近出現了約-25.6億美元的Gamma敞口，為顯著的Short Gamma結構；對比3月20日無論是規模還是性質有本質的區別。

圖4 - BTC 選擇權Gamma風險敞口_2026.3.27）

這意味著如果BTC在3月20日之後繼續向上接近$75,000，做市商在Short Gamma環境下，就需要不斷透過買入現貨或期貨進行Delta對沖。這種行為可能強化上漲動能，並形成典型的Gamma Magnet效應。

同時，上方$80,000與下方$67,000分別對應4.2億與3.9億美元的Long Gamma 敞口，當BTC價格向上接近$80,000時，可能面臨更強的波動抑制（阻力）；向下回落至$65,000-$67,000一帶時，也將獲得緩衝。

但我們從圖2可以看到，在$67,000附近的OI明顯弱於$75,000與$80,000，說明該區域的對沖體量和邊際影響力相對有限。因此，相較於$75,000這顯著的Short Gamma核心，$67,000更像是下方緩衝區，而非強支撐。

簡單來說，3月20日行權日之後，BTC的期權結構會讓$75,000成為新的焦點，從之前的“抑制波動”轉向“放大波動”，同時在向上靠近$80,000時產生阻力，以及向下進入$65,000-$67,000區間產生支撐。

尤其是在流動性逐漸匱乏之時，市場價格運作的驅動邏輯也隨之變化，這點值得我們在短期內重點關注。

Delta 是指當BTC價格變動時，選擇權價格會變動多少。它決定了做市商需要買賣多少BTC來進行避險。

例如：一個75,000的Call，Delta = 0.4，意味著BTC上漲1,000美元，選擇權價格大約上漲400美元。

而Gamma 是指當BTC價格持續變動時，Delta的變動得有多快；它決定做市商的避險強度。即需要多快、多久調整一次對沖。