整理：Felix, PANews

播出日期：9 月 3 日

近日，Unchained 創始人 Laura Shin 與 Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi、普通合夥人 Tom Schmidt 以及 Robot Ventures 管理合夥人 Tarun Chitra 在播客節目《The Chopping Block》中，一起剖析了 Robinhood Chain 上爆發的「美股代幣化 + 迷因幣」狂潮、Solana 的競爭格局以及 Hyperliquid 嘗試進入美國合規市場的合規博弈。

討論中，嘉賓們對散戶在高度風險的交易中尋找「娛樂價值」的文化現象持不同見解，有人認為這純屬資本毀滅，而有人則將其視為一種新興的代幣分發模式。此外，還提及了 Hyperliquid 試圖透過與 Kraken 旗下的 Payword 合作進入美國合規市場的傳聞。

PANews 就討論精華進行了整理。

Haseeb：本週最火爆的敘事莫過於 Robinhood Chain 的崛起。當 Robinhood Chain 最初推出時，交易量衝高後有所回落，當時大家都在想，這可能只是曇花一現。但現在，Robinhood Chain 迎來了第二波爆發，活躍錢包數超 12.5 萬個，單日交易量達 570 萬筆，DEX 單日交易量突破 12 億美元，單日區塊鏈手續費收入達 200 萬美元。

這輪爆發很大程度上是由鏈上代幣化股票和迷因幣共同驅動。這也帶動了 Arbitrum 的暴漲，因為 Robinhood Chain 是基於 Arbitrum Stack 構建的，Robinhood Chain 產生的手續費有相當一部分會返還給 Arbitrum 和 Robinhood。同時以太坊也分到了一點點數據可用性（DA）費用，但非常少。這讓不少人開始爭論：這是否證明 L1 無法從其之上的 L2 繁榮中捕獲價值？這是不是 L1 的利空？

Tom：我感到非常驚訝。這是一個「公司鏈」，卻能產生如此驚人的鏈上活躍度。而且更有意思的是，其中約有一半的交易量來自於代幣化的股票，不全是迷因幣。我很好奇 Robinhood 團隊內部現在的反應是什麼。我敢說他們最初在規劃這條鏈時，腦海裡畫的美麗藍圖是：「我們要建立一個全新的金融系統，24/7 的股票交易，一個全球、無許可的開放主網……」

結果現在呢？大家全在瘋狂交易各種粗俗的迷因幣。不過，這確實有一種非常真實的人性在裡面。Tarun，你作為「Robinhood Chain 代言人」，怎麼看？

Tarun：我可不敢自稱 Robinhood Chain 代言人。但我必須說，看到「M forks」（Ohm 分叉項目）在 2026 年重新抬頭，感到很過癮。

對於不瞭解的人，我先科普一下：Ohm（OlympusDAO）是 2022 年在以太坊上非常著名的、帶有一點龐氏色彩的穩定幣實驗，它衍生出了（3,3）迷因，並最終在 2022 年崩盤。雖然它的原始協議活了下來，但遠非當年模樣。

而現在 Robinhood Chain 上的這些人，非常聰明地把「Ohm 分叉機制」用在了迷因幣上。簡單來說，這些 Ohm 分叉現在在一種極具創意的方式利用迷因幣。這些合約並不是原封不動的複製，而是經過了足夠的修改，你可以把它們看作是某種「迷因幣發射平台」。你發行一個迷因幣，必須對這個迷因幣進行綁定，而你與之配對的資產，則是底層的代幣化股票。

它的邏輯是：要鑄造這個迷因幣，你基本上必須購買該代幣化的股票，並將其中一部分鎖定在流動性池中。比如，你拿 100 美元的股票去鑄造，你會得到 10 美元的迷因幣，並被鎖定在 LP 中，剩下的 90 美元退還給你。鎖定的 10 美元是為了提供流動性，就像經典的聯合曲線（bonding curve）機制一樣。

但真正有趣的是，這種股票配對實際上讓迷因幣變成了對某隻個股的「代幣激勵」。回想 Ohm 的例子，當時有 Ohm、鎖定的 Ohm 以及 ETH，ETH 就像那隻股票，所有的東西都圍繞它運轉。鎖定的 Ohm 被用於提供流動性以確保你可以兌換 ETH，而 Ohm 則是激勵本身。

最經典的案例是爆火的迷因幣「BONER」。BONER 代幣是跟 HIMS 的代幣化股票配對的。HIMS 是一家在紐約市鋪天蓋地做廣告的在線男科藥零售商。BONER 幣其實成為了鑄造 HIMS 股票代幣的「流動性激勵」。

Haseeb：大家在週末美股休市期間瘋狂炒作 BONER 幣。因為迷因幣暴漲，導致在 DEX上配對的 HIMS 股票代幣的價格也大幅溢價脫錨，遠遠超出了美股上週五的收盤價。很多散戶在 FOMO 情緒下在 Robinhood Chain 或者 fomo 聚合器上瘋狂跟風買入，他們以為這個迷因幣還會繼續漲。

然而，到了週一早上美股開盤，由於套利通道打開，任何人都可以去鑄造新的 HIMS 股票帶入鏈上。這些週日晚上高位接盤 BONER 和溢價 HIMS 的散戶，在週一早上會被對沖基金和套利者無情抹殺，帳戶瞬間清零。

散戶在為迷因幣的上漲而歡呼，但實際上，他們每次在週末把迷因幣推高，都是在通過這種巨大的「脫錨」把真金白銀拱手送給華爾街對沖基金。這群人甚至還在為這種行為狂歡，這太瘋狂了。

Tarun：我覺得這有些類似於 DeFi Summer 遇上了 GameStop（遊戲驛站）散戶狂熱，同時還夾雜著 4chan 文化（註：源自美國知名匿名貼圖論壇 4chan 的一種極具解構性、匿名化、反建制以及充斥著網路 Meme 的獨特互聯網次文化）和代幣化股票。這在某種程度上就是「投資蠢材」。

Tom：這裡面確實存在一種奇特的「世代文化」和娛樂價值：「哈哈，看我們能虧掉多少錢！」

Haseeb：但這真的是太愚蠢了。GameStop 好歹有一個理論，說我們要通過聯合軋空來擊敗華爾街、拯救公司。但這裡的數學邏輯根本不通。這些鏈上代幣化股票的資金量跟美股底層的真實股票相比連九牛一毛都算不上，你根本不可能軋空任何人。如果你去問你的 AI：「嘿，我想通過買一個迷因幣來軋空華爾街，你覺得可行嗎？」你的 AI 肯定會回答：「你是不是腦子壞了？快把你的私鑰交出來，你被禁止交易了」。這就是純粹的迷因幣遊戲。每一個週期都有新遊戲，這一次只是套上了 RWA 的殼。

Laura：我同意 Haseeb 的看法，這真的很糟糕。雖然我最初的評論只是觀察性的，但如果要做價值判斷，我站 Haseeb。

因為在經歷了這個熊市之後，散戶基本上被徹底絞殺了。他們遭遇了各種暴跌和迷因幣生態鏈的無情壓榨。很多普通人徹底退出了加密貨幣。前幾天我邀請 Jeff Dorman 上節目，我們聊到其實從所有客觀指標來看，加密行業的底層建設（如穩定幣採用、合規進展、ETF 等）都處於歷史最好水平。但我對他說：「正因為上一輪迷因幣狂潮把散戶傷得太深了，所以即使客觀事實再好，市場情緒依然低迷到極點。」他當時竟然理解不了這個視角。

那些在戰壕裡虧得血本無歸的散戶根本不在乎什麼「穩定幣被主流採用」或者「ETF 通過了」，他們只知道自己虧光了。所以這種「設計出來就註定要讓散戶虧錢給對沖基金」的機制，我們作為行業的聲音，絕對不應該去鼓勵或粉飾它。

Tarun：我明白你們的道德譴責。但從人類學的視角來看，這確實很有趣。 RWA 在加密行業裡一向被認為是最無聊、最沒有代幣激勵、最難推廣的領域。而這個機制竟然成功地給 RWA 塞進了一個代幣激勵，而且在一週內把 Robinhood Chain 上的 RWA 發行量推高了 50%，達到了 7000 萬到 8000 萬美元。

這說明只要需求足夠大，就會倒逼出新的發行量。雖然散戶可能是為了 BONER 幣而來，但最終代幣化的 HIMS 股票留在了鏈上。

Haseeb：但賭場和這裡的區別是，去賭場玩老虎機的人知道自己是在消費和娛樂，他們知道在數學概率上自己是在輸錢。但衝進這些迷因幣的散戶，是被各種社交媒體上的 KOL 和宣傳話術欺騙，他們堅信自己是在賺錢，堅信自己能藉此實現財務自由。這種「認為自己能賺錢的幻覺」才是最致命、最殘酷的。

Haseeb：下一個重要的議題是，Robinhood Chain 如今是否正在搶去 Solana 的風頭？

交易員 Flood 發了一條X稱：「Solana 正處於自誕生以來最危險的境地。」人們提出的一些論據是：Solana 是第一個做代幣化股票的，而且之前幾乎壟斷了所有的迷因幣份額。那麼，既然大家想把 RWA 和迷因幣混搭在一起玩，為什麼這件事發生在 Robinhood Chain 上，而不是 Solana 上？

此外，Solana 目前沒有任何有實質市場份額的永續合約交易所，幾乎沒有 RWA 的市場份額（如今這部分被 Robinhood 和以太坊佔據）。現在 Solana 上的許多主流交易對正逐漸轉向與穩定幣（如 USDC）配對，而不是與 SOL 綁定。這似乎表明，Solana 雖有先發優勢，如今卻正被 Robinhood 這個後發者強力篡奪。

許多人在 X上激烈交鋒，爭論這到底是散戶低估了 Solana，還是說 Solana 只是佈局太早，結果為 Robinhood 做了解放思想、投石問路的墊腳石？

或者，正如 Tarun 所說，如果大部分用戶是透過 fomo 進入的，那對散戶來說，底層是什麼鏈根本無關緊要。因為底層鏈的綁定和鎖入效應已經消失了。大家怎麼看？這會是 Solana 的喪鐘嗎？

Laura：這讓我想起了一個非常有趣的八卦：聽說當初 Robinhood Chain 差一點就選擇了基於 Solana 構建，但在最後一刻，他們改主意投向了 Arbitrum。當時 Arbitrum 基金會和 Solana 基金會在X上互動頻繁，能明顯看出雙方在進行一場激烈的競爭，後來有一些媒體披露了這些傳聞。

我當時在節目中採訪了 AJ。他雖然沒有正面確認 Robinhood 是否曾極度接近選擇 Solana，但他解釋說：「當你擁有自己的專屬 L2 時，整個經濟學模型就完全改變了——你不再是單純向底層鏈付錢，你甚至能分流並賺到錢（手續費分成）。」

所以，如果 Robinhood 當時真的選擇了基於 Solana 構建，也許現在 Solana 會處於一個完全不同的、極佳的位置。

Tarun：加密行業一直有一個規律：起大早的往往趕個晚集。最先提出概念的人如果沒有做好執行細節，往往會看著後來者把桃子摘走。比如最早的 DEX 不是交易量最大的，最早的預測市場也不是現在的 Polymarket。

Solana 之前在對接美股代幣化的事情上犯了嚴重的戰略失誤。Solana 當初在協調與 XStocks（代幣化股票提供商）的合作關係時出現了偏差。Solana 基金會曾極大地激勵了 XStocks 在 Solana 上的流動性，但隨後它卻任由 XStocks 被 Kraken 收購。這種事情很微妙：要麼你親自投資並深度結盟，要麼你設計出極其一致的利益機制。如果只是單純往一個生態裡砸錢，最後你會發現大家對鏈本身根本談不上什麼忠誠度。

Haseeb：我覺得現在就出來給 Solana 寫墓誌銘還是太早了。因為如果看交易數據，Solana 依然是 30 天 DEX 交易量的絕對霸主，而且優勢極大。

在過去 30 天裡，Solana 的 DEX 交易量達到了 620 億美元，而整個 Robinhood Chain 只有 170 億美元，以太坊是 330 億美元，其後是 BSC、Base，然後才是 Robinhood Chain。

Tom：即使單看 fomo 的交易量，Solana 和 Robinhood Chain 在一週前也依然是旗鼓相當的。

Haseeb：是的。根據今天的 24 小時交易量，Solana 依然以 25 億美元高居第一；Robinhood Chain 達到 15 億美元，位列第二；以太坊以 13 億美元排在第三。所以 Robinhood Chain 今天確實衝到了第二。Laura ，你對 Solana vs Robinhood 怎麼看？

Laura：我之前提到 fomo 的例子，是因為這是一個大趨勢。在錢包和應用層面，用戶正在擺脫對特定區塊鏈生態的鎖定。

人們現在對各種後台自動運行的跨鏈橋非常習慣，尤其是對於小額交易。雖然 Robinhood 擁有龐大的傳統散戶分發渠道，但如果仔細分析 Robinhood Chain 上的活躍度，你會發現絕大多數流量並不是來自 Robinhood 官方應用本身，而是第三方聚合應用。

這說明這些流量聚合器（如 fomo、gmgn）在未來可能會成為更重要的贏家。所以很難現在就判定誰輸誰贏。

Haseeb：沒錯。目前來看，交易量大約有一半來自 fomo，另一半來自 gmgn。從用戶量來看，絕大多數用戶都在 fomo 上，這意味著 gmgn 上的用戶主要是「專業交易員」或者機器人，他們單筆交易的體量要大得多。他們更像是池塘裡的「鯊魚」，而不是像 fomo 上那些注定虧錢的「小蝦米」。

此外，雖然 Robinhood Chain 的日交易量衝到了第二，但它的 TVL 依然極其渺小。Robinhood Chain 的 TVL 目前只有 7.3 億美元，在公鏈中僅排在第 11 位。相比之下，Solana 的 TVL 達到了 57 億美元，Base 也有 54 億美元，以太坊更是以 480 億美元處於絕對統治地位。

所以現在下結論還為時尚早。而且我依然堅持我之前的觀點：我並沒有看到大量的新散戶真正跨圈湧入這裡。這依然是一個存在於加密行業內部的狂歡。

Haseeb：之前有消息稱美國商品期貨交易委員會（CFTC）正尋求將 Hyperliquid 納入美國的監管框架體系內。而根據彭博社的最新報導，Hyperliquid Labs 目前正與 Kraken 的母公司 Payword 展開深度談判。雙方可能會成立一家合資企業，從而讓 Hyperliquid 能夠借用 Kraken 旗下的 Bitnomial 牌照和清算所，在合規的前提下登陸美國本土市場。

當然，這個美國本土版的 Hyperliquid 將會是強制 KYC（實名認證）的，並且會與他們海外的主流動性池進行某種形式的跨國流動性對接，具體的運作機制目前尚不明確。但有趣的是，消息傳出後，傳統衍生品巨頭 CME（芝商所）在美股市場的股價出現下跌，而 Hyperliquid 的代幣（HYPE）則大幅暴漲。大家對 Hyperliquid 登陸美國本土有什麼看法？這會帶來什麼影響？

Tarun：我覺得這很像 Tom 上週提到的觀點。這最終更可能像是一個類似於「US 版 Polymarket」或「Robinhood 簡化版」的閹割版產品，而不太可能實現真正的、統一的全球流動性對接。

因為美國合規的資金管理、風險限制設定以及去中心化交易裡的自動減倉機制（ADL）和強平清算機制，在合規框架下的監管要求是完全不同的。

這對於 Hyperliquid 的品牌擴張當然是有利的，但它絕對不會是和海外版一模一樣的內容。不過這就足夠了。正如 Polymarket US 版雖然在圈內被各種吐槽，但由於趕上了世界盃和美國大選的節點，依然取得了長足的增長。

Laura：我想了解的是，這個合規版還會是一個純粹的「DeFi」交易所（類似於 HIP-3 架構），還是會變成別的東西？

Tarun：最大的障礙在於美國的集中清算要求。在監管框架下，你必須有中央清算所，通常是不允許存在 DeFi 中那種瞬時的 ADL（自動減倉）或算法強平機制的。

哪怕能做成，也需要跨越巨大的法律和技術鴻溝。因此，雖然它可能名義上是運行在鏈上（HIP-3 實例），但對專業交易員而言，它需要引入主經紀商（prime broker）、市場監察與反操縱系統等 CeFi 的全套重裝備，其體驗和質感會與海外版截然不同。對於大資金和機構來說，這完全是兩個遊戲。

Tom：我完全同意。這很像我們上週討論過的。核心問題在於：你能不能讓美國合規版和海外版產生「1+1 > 2」的協同效應？

這讓我想起了一個不一定恰當的類比：如果當年的 Binance.US 極其成功，它能反哺 BNB 嗎？我們不知道。而且海外的明星品牌在登陸美國時，往往會遭遇水土不服。

Tarun：看看過去那些國際交易所進入美國的嘗試，FTX.US、Binance.US、OKX 的美國實體，基本上全軍覆沒，成了加密行業的「墓地」。這主要是因為美國的繁瑣監管把產品的用戶體驗（UX）完全閹割了。你幾乎必須在當地從零開始重構一整套合規和技術架構，僅僅靠 Kraken 的牌照並不能幫你一蹴而就。

Laura：我完全理解美國監管的出發點，但我一直擔憂的是：隨著加密貨幣在未來成為更主流的體系，如果美國透過極其嚴苛的合規高牆，將自己與全球其他地區的加密市場完全割裂開，這會不會變成「美式高牆區域網」與「全球互聯網」的對立？

長期來看，這種主動將自己隔絕在最具活力的全球流動性之外的做法，對美國真的有利嗎？

Tarun：確實，你很難想像這兩個系統如何在保證金和抵押品層面實現無縫的互通。因為這是底層法律體系的差異：在美國金融市場，如果清算代理人出錯破產了，你可以起訴它；但在純鏈上，你被智能合約 ADL（自動減倉）了，你根本無處申訴。

不同的國家（如歐洲、日本、美國）其證券交易所的運作方式本就存在著巨大的地域差異。因此，全球統一標準的「互聯網思維」在觸碰到主權國家的資本管制和反洗錢訴求時，往往會敗下陣來。

Tom：是的，美國的監管手伸得最長，也擁有全球最大、最肥沃的單一消費和金融市場，這也是為什麼全球的項目方寧願脫幾層皮也要去迎合美國合規的原因。

Laura：在過去，大多數國家都同時存在「正式市場」和「非正式市場（即黑市/灰色市場）」。美國在過去 50 年裡的獨特之處在於我們幾乎消滅了非正式股票交易市場，一切都在高度合規的正式框架下運行。

加密貨幣本質上正在將這種「灰色/非正式市場」帶到全球的每一個角落，包括美國。互聯網在內容層面做到了這一點，而加密貨幣正在資產層面複製這一進程。

如果你是高度合規的受監管機構，你只能乖乖待在美區合規版的 Hyperliquid 裡交易；但如果你是野蠻生長的普通散戶，你總會找到辦法跨越高牆、連接到全球版的 Hyperliquid Global 上去。如果這個被封了，還會有下一個、下下個。這就是加密貨幣的無國界、無需許可的天性。

最終，每一個國家可能都會築起和美國類似的高牆，而海外去中心化的全球協議則會像當年的 Napster 一樣，在灰色地帶裡野蠻生長、野火燒不盡。

Haseeb：我也深有同感。除非有一天，全球最大的公司選擇直接在鏈上進行首次公開發行（IPO），從而徹底繞過傳統的證券交易所，那才有可能徹底顛覆現有的地域高牆。但目前還看不到這個趨勢。

儘管加密貨幣在程式碼層面上是無國界的，但流動性和資金背後的資本管制、防範資本外逃卻是極其客觀且強硬的國家意志。

好了，我們今天的時間到了，感謝大家的收聽，我們下週再見！

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