作者： Four Pillars 、Pantera Capital

編譯：Yuliya，PANews

編按：加密貨幣領域的「機構大管家」（專業術語稱為主經紀商，Prime Brokerage，簡稱PB）正在全球快速崛起。韓國市場目前雖然還沒完全放開，但萬事俱備，只欠「監管」這股東風。本文將盤一盤這個百億美元等級的市場到底是怎麼回事，以及韓國的機會在哪裡。下面為編譯原文：

核心要點

什麼是加密主經紀商？它就像一個“超級管家”，把數位資產的借錢（融資）、買賣（執行）、保管（託管）、結帳（清算）和風險控制全部打包，為機構提供一條龍服務。
市場現況：雖然剛起步，但發展很快。因為機構的玩法越來越複雜，政策越來越明朗，傳統金融大佬們也開始透過收購或合作跑步進場。
全球四大流派殊途同歸： FalconX（從幣圈原生的交易和借貸起家）、Ripple Prime（從支付網絡跨界）、Coinbase Prime（從交易所轉型做託管和交易）、Cantor Fitzgerald（帶著傳統華爾街的巨額資金殺入）。
韓國的現況：韓國目前還沒有完整的加密主經紀商。因為依照現行規定，借錢、保管、交易和清算這幾項業務被不同的法律管著，而且企業炒幣還受限。
韓國的潛力：其實韓國早就備齊了客戶（需求）、服務商（供給）和技術（基礎建設）。只要政策口子一開（例如允許企業交易、推出《數位資產基本法》(DABA)、批准現貨ETF），這個市場馬上就能運作起來。

本文改編自Four Pillars與Pantera Capital聯合出版的《 2026年機構韓國區塊鏈指南》（完整報告還涵蓋了企業和機構投資者的其他14個主題）。

1、概述：加密主經紀商的快速崛起

在傳統金融圈，主經紀商(PB)就是一個全能的基礎設施。華爾街的金融大鱷們只需要登入一個平台，就能搞定借錢、交易、資產託管、清算和風控。這種「一條龍」服務能把資金利用率拉滿，還能拿到更好的報價。現在，無論是加密交易所、DeFi項目，還是傳統金融機構，都在照貓畫虎，試圖在幣圈復刻高盛、摩根士丹利和摩根大通在過去幾十年裡建立的這種「超級管家」模式。

在全球範圍內，傳統金融的主經紀商是一門非常成熟且賺錢的壟斷生意。頭部玩家每年的收入能達到350億到400億美元，大部分對沖基金的錢都在高盛、摩根大通這些巨頭手中轉。這門生意一旦做成，客戶粘性極高：基金一旦用慣了某個“管家”，換人的成本太高，而且雙方的關係會隨著各種投融資服務越來越鐵。

相較之下，幣圈的「主經紀商」市場雖然仍處於起步階段，但發展迅速。目前機構在幣圈的借貸規模大概是350億美元，雖然比不上2022年的巔峰期，但底子比以前健康多了。這個領域的領頭羊FalconX估值快80億美元了，到2023年底已經處理了超過1.5兆美元的交易。

2025年4月，Ripple花了12.5億美元收購Hidden Road，這是圈內第一次出現上億美元的併購，也暗示了未來的玩法：傳統金融的巨頭們正帶著海量資金，透過收購或合作殺入幣圈（比如華爾街老牌機構Cantor Fitzgerald搞了20億美元的比特幣融資業務，整合了20億美元的比特幣融資只要幣圈機構市場的規模能稍微趕上傳統金融，這單單是一個「管家」服務，每年就是幾十億美元的大生意。誰能拿下這個市場，誰能製定未來十年機構在鏈上交易的「遊戲規則」。

目前有三股力量在推著這個市場往前跑：

複雜玩法需要更高的「資金效率」：現在機構在幣圈的玩法越來越高級（例如基差交易、Delta中性套利、選擇權疊加、跨平台做市）。如果把錢分散放在Binance、OKX、Deribit和CME等不同平台當保證金，太拖累報酬率了。像Maple這樣的供應商推出的超額抵押借貸已經取代了抵押不足模式，但這讓「交叉保證金」變得更有價值：把所有資產打包在一起算風險額度，這能讓同樣的本金發揮出3倍到8倍的槓桿威力。
政策明朗讓傳統金融敢下場了：隨著穩定幣立法和2024年後的監管態度變好，銀行和券商終於有了法律護身符。 Cantor Fitzgerald的20億美元比特幣業務、紐約梅隆銀行和道富銀行的託管建設，以及富達的機構擴張都是前鋒。預計高盛、摩根大通這些OG兩三年內也會推出完整的加密主經紀商服務。
鏈上DeFi技術越來越成熟：現在無論是信貸（Maple、Centrifuge）、交易執行（DEX聚合器、基於意圖的路由）、託管（Anchorage、Fireblocks、Safe）還是結算（Copper ClearLoop、Zodia Interchange），都有了非常專業的鏈上或近鏈提供者。透過API介面和智能合約，這些服務可以像樂高一樣拼起來，給基金經理人或AI交易機器人提供絲滑的統一體驗。

2.全球趨勢：幣圈與傳統金融的世紀大融合

案例1：FalconX

FalconX是目前最純正的數位資產主經紀商。作為CFTC註冊的掉期交易商，它不僅提供極佳的交易深度，還能藉錢、做代幣信用貸款。它已經處理了超過2.5兆美元的交易，據說2025年營收達到了7,500萬美元。它服務了600多家資產管理公司、對沖基金、家族辦公室和協議金庫，最大的賣點就是「交易執行品質」：透過演算法，它能同時在30多個交易對手和平台上幫你找到最優價格。 2025年，它不僅收購了衍生性商品公司Arbelos Markets，也跟渣打銀行合作打通了亞洲、中東和美國的機構銀行網絡，甚至拿到了Cantor Fitzgerald的比特幣抵押貸款額度。可以說，FalconX是目前最像傳統主經紀商的平台，而且它是完全長在加密網路上的，專門服務加密圈的用戶，這是傳統金融老牌企業目前還做不到的。

案例2：Ripple Prime

2025年4月，Ripple砸了12.5億美元買下Hidden Road，完成了加密主經紀商領域首個上億美元的併購。（*註：Hidden Road是一家非銀行類的主經紀商，業務橫跨外匯、貴金屬、固定收益和數位資產，2024年幫客戶轉移了3萬億美元的資金，背後有Citadel Securities、Castle Island Ventures和Coinbase Ventures撐腰。）買下之後，Ripple在2025年111月順勢推出了Ripple在2025年11月。 Prime，把數位資產、外匯、衍生性商品的清算和交易全包了，還把自家的穩定幣RLUSD當抵押品，用XRP帳本做結算。 Ripple Prime代表了從加密支付到主經紀商的演變：作為一家基礎設施公司，透過收購來擴大機構客戶群，然後把自己的穩定幣和支付網路塞進主流金融的日常運作中。如果這項策略被廣泛複製，穩定幣發行商爭奪機構客戶的玩法將被徹底改變。

案例3：Coinbase Prime

Coinbase Prime於2018年推出，是交易所自己下場做「管家」的典範。它為基金和資管公司提供受美國監管的託管、交易、融資和質押一條龍服務。它的優點很明顯：擁有紐約金融服務局(NYDFS)認證的託管資質、上市公司的雄厚財力，以及極高的品牌信任度，這讓它成了傳統資金進幣圈的首選入口。光是2024年第四季，Coinbase在機構交易這塊就賺了1.41億美元，比上一季暴增了156%，排隊想進來的機構還在增加。

Coinbase Prime代表了「從交易所到主經紀商」的演進：它不是從零開始建造一個主經紀商，而是把交易所現有的託管和交易系統直接升級成機構服務層。 Kraken Prime、OKX和OSL在各自的地盤上也正在使用這一招。這種交易所自帶的主經紀商模式，很可能成為加密交易所打入傳統金融圈、並開始跟傳統券商搶飯碗的利器。

案例4：Cantor Fitzgerald

Cantor Fitzgerald是傳統金融老牌企業把現有主經紀商業務拓展到加密圈的經典範例。這家公司成立於1945年，是聯準會的一級交易商，也是一家全能型投資銀行，服務5,000多家機構客戶，業務涵蓋固定收益、股票和多資產清算。 2024年7月，Cantor高調宣布成立專門的比特幣融資業務，首期準備了20億美元，專門借錢給持有比特幣的機構。 2025年5月，這筆錢開始放款了，Maple Finance和FalconX成了第一批拿到錢的客戶。在託管方面，Cantor找了Anchorage Digital(有美國聯邦銀行牌照)和Copper.co合作。這樣一來，它就把傳統金融的資金和執行力，跟加密圈專業的合規託管完美結合在了一起。

之後，Cantor在加密圈越札越深：拿下了Tether的5%股份，搞了一個有黃金保護的比特幣基金，還在爭取保薦FalconX上市。 Cantor代表了「傳統金融原生擴展」的典型：它不搞從頭創業，而是利用自己現有的客戶關係、監管牌照和雄厚的資金，直接在現有的主經紀商服務上加了一個「比特幣抵押融資」的業務。

3.韓國市場的機會：萬事俱備，只欠監管

嚴格來說，韓國現在還沒有這種「一條龍」的加密主經紀商(PB)。雖然有專門做託管的、做大宗交易的、做交易所的，但沒人能把借貸、託管、清算全整合在一起。因為韓國《資本市場法》規定經紀服務只能搞「證券」；《特定金融交易資訊報告和使用法》（特定金融資訊法）將虛擬資產服務提供者（VASP）的職能限制在託管管理、交易和轉帳；而且韓國原則上還不給企業開炒幣的實名帳戶。

但如果你覺得韓國市場是一片沙漠，那就大錯特錯了。搞主經紀商需要的「需求方」、「供應方」和「基礎設施」都已經準備就緒了，唯一卡脖子的就是政策。只要「企業參與虛擬資產第二階段」和《數位資產基本法》(DABA)一落地，韓國很可能成為條件最好的市場，現有的公司馬上就能把建好的基礎設施變成賺錢的服務。

3.1需求面：企業第二階段開放了3,500家客戶的資金池

韓國傳統的PBS制度是2011年跟著《資本市場法》修訂和韓國版對沖基金一起建立起來的，主要是服務那些做做空和槓桿交易的私募基金。目前只有六家資本雄厚(3兆韓元以上)的綜合金融投資公司在做這塊業務，到2025年9月底，合約規模大概是63兆韓元。

但幣圈不一樣，韓國《資本市場法》不讓私募基金買幣，所以韓國沒有加密避險基金。不過，幣圈PB的客戶群其實更廣。根據2025年2月公佈的政策，韓國即將開放“第二階段試點”，允許約2500家上市公司和1000家有錢的專業投資企業（賬上有100億韓元以上）入場。美國的PB是靠對沖基金養活的，而韓國的第一批金主將是這些實體企業。他們的需求五花八門：

數位資產管理公司（DAT）：韓國採用MicroStrategy模型並將比特幣納入資產負債表的DAT公司構成了最直接的需求。 Paratexis Korea嘗試將資產管理業務轉換為比特幣，就是一個重要的訊號。該領域可能需要涵蓋比特幣場外交易經紀、託管和資產管理的整合基礎設施。
BTC/ETH現貨ETF發行者：韓國政府2026年1月已經明確要引進國內的數位資產現貨ETF了。發行ETF需要主經紀商等級的基礎設施來處理申購贖回、資產託管和流動性。就像美國貝萊德的IBIT和富達的FBTC依賴Coinbase Prime一樣，這種模式在韓國也會重演。這可能會成為韓國主經紀商最大的一塊蛋糕。
加密VC和代幣流動性提供者(LP)：像是Nexon、Hashed、Wemade、Com2uS Holdings這些公司手上有一大把代幣，需要解鎖變現和場外交易。因為國內限制企業炒幣，他們現在只能到海外找場外交易櫃檯。未來，無論是分批賣掉自己發的幣、賣掉風投組合裡的幣，還是拿代幣去抵押借錢，這些都是全球加密主經紀商已經在做、但韓國還沒有人做的業務。
有錢的專業投資企業：大約有1000家帳上趴著巨款的公司屬於第二階段開放對象，他們很多都有區塊鏈業務或投資衍生品的經驗，所以他們更需要抵押交易和結構化理財產品，而不是簡單的買賣現貨。
國內加密交易公司：像Presto Labs和Hyperithm這些做量化交易和加密資產管理的韓國本土公司，因為國內不讓企業自營炒幣，現在都躲在海外運作。他們會不會回國，就看企業交易能放開到什麼程度，以及稅收政策怎麼改了。

3.2供應端：各環節都有人在做

在韓國，PB的四大功能（借貸、信用擴展、託管、清算）被四部不同的法律管著，很難由一家公司全做了。（借貸歸《銀行法》管；證券借貸和經紀服務歸《資本市場法》管；虛擬資產的託管和交易歸《特定金融交易資訊報告和使用法》管；保護用戶和交易所義務歸《虛擬資產用戶保護法》管。）但是，能做這些單一環節的公司都已經就位了，只要政策允許，他們一組合出主組合服務。

託管公司：放眼全球，Anchorage、BitGo和Copper都是從做託管起家，然後做成主經紀商的。在韓國，有託管能力的公司完全可以把業務延伸到場外結算、代幣資產管理和質押仲介。一旦企業第二階段開放，上市公司買比特幣當儲備的託管需求就會先砸向他們。
商業銀行：銀行要直接碰加密貨幣很難，受限於資本適足率的規定，拿加密貨幣當抵押品也不太現實。但是，銀行透過投資託管合資企業，已經跟機構客戶搭上了線。他們可以提供加密服務的周邊支援：例如韓元結算、外匯兌換和為企業開實名帳戶。
證券公司：在全球，像Cantor Fitzgerald這樣的券商，以及Jane Street和Virtu Financial這種給比特幣ETF做市的機構，都在加密主經紀商領域很活躍。對韓國券商來說，最可靠的路子就是等數位資產現貨ETF上市後去當授權參與者，或是把現有的ETF主經紀商服務延伸過來。
以韓元為基礎的交易所：像Coinbase Prime那種交易所自己把機構服務全包了的模式，在韓國行不通。因為韓國交易所只能做交易和託管，不能自己下場炒幣(自營交易)。但是，專供機構的場外交易、企業API介面和提供流動性，是任何加密主經紀商都缺不了的。在這一點上，韓國本土交易所(如Upbit、Bithumb)是核心力量。他們在2025年企業第一階段開放後，就趕緊推出了機構專屬服務(Upbit Biz、Bithumb Biz)，就是為了提前佔坑。
全球加密主經紀商：像FalconX、Ripple Prime、Coinbase Prime和Cantor Fitzgerald的比特幣融資業務，目前只能在新加坡和香港經營亞洲業務。想直接進韓國，前提是得拿到VASP註冊許可證。但從2024年下半年開始，韓國的牌照續期審查拖得非常久，標準也變嚴了，外國公司直接進來的路基本上被堵死了。最現實的辦法就是跟韓國本土的託管機構和券商合作。

3.3 隨著監理調整，三個市場將依序開放

連接供需的基礎設施層也基本準備就緒。銀行和託管公司已經搭好了台子，各韓元交易所也已建立了面向企業的場外交易渠道和僅供機構使用的應用程序接口，甚至由教保生命(Kyobo Life)等機構牽頭的基於區塊鏈的債券發行和結算試點在2026年也進入了實際交易階段。韓國PB運作所需的部分(需求基礎、供應實體、功能性基礎設施)已經存在。調整監管層，剩下的部分將組合成一個市場。

監理調整分三個階段進行，每個階段開放的市場都不同：

第二階段企業交易許可證預計2026年下半年發放。約3500家上市公司和專業投資者法人屬於此試點範圍，這裡開放的市場是買方OTC經紀、託管和金庫管理服務。銀行和託管公司聯手就能把這錢賺了，完全不需要碰《資本市場法》。
預計2027年通過的《數位資產基本法》（DABA）是第二個關鍵點。一旦DABA通過，產業規矩定下來，誰能幹借貸、誰能幹託管就一清二楚了。（2025年底這個法案沒能按時提交，主要是卡在兩個爭議點上：韓國央行要求發行穩定幣的銀行財團必須控股51%，以及交易所大股東的持股上限問題。）如果交易權限進一步放開給普通企業，那客戶群可就遠遠不止3500家了。
預計在2027年及以後，數位資產現貨ETF的核准上市是第三個關鍵節點。現有的ETF市場怎麼運作，加密ETF就怎麼運作。到時候，基金公司發行ETF，券商負責做市，託管則交給信託或指定的託管機構。因為每個上市的ETF都必須指定一個新的託管機構，這絕對是韓國託管機構能接到的最大一筆主經紀商業務。而且，隨著以加密貨幣為底層資產的ETF被納入現有的主經紀商框架，這也為證券公司在《資本市場法》框架內提供加密主經紀商業務開闢了一條途徑。

在整個2024年和2025年，全球加密主經紀商市場已經徹底變成了機構級別的基礎設施：Ripple收購了Hidden Road，Cantor Fitzgerald推出了比特幣融資，FalconX的機構交易量達到了2.5萬億美元。而在韓國，需求、供應和基礎設施都已經在那裡了。隨著監管在2026年到2027年分階段放開，市場也會一步步成型。大家能搶到多大的地盤，全看監理推進的速度。但可以肯定的是，一旦政策放開，這裡的商業機會即使放在全球來看，也是一塊巨大的肥肉。

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