來源：TheDeFiReport
原標題：Crypto Landscape Health Check
編譯及整理：BitpushNews
我們現在正處於最新一輪「加密寒冬」的第5.5 個月。
潮水已經退去。動物精神（投機熱潮）已經消散。遊客也已悉數離場。
理所當然地，現在是捲起袖子工作的時候了。因為熊市才是區分麥子與穀殼（優劣）的時刻。
這是明晰判斷與形成信念的時刻。
在本報告中，我們將深度剖析一組數據圖表，評估加密生態系統的健康狀況，以及我們認為正在塑造下一輪擴張的趨勢。
讓我們開始吧。
加密貨幣總市值
目前各大類別的佔比細分：
BTC: 57%
L1s: 25%
穩定幣: 14%
DeFi: 2%
其他: 2%
註：穩定幣和DeFi 類別產生的收入都超過了L1——這凸顯了L1 仍從市場參與者獲得的持久性貨幣溢價。
如上圖所示，目前加密貨幣總市值為2.4 兆美元——較高峰（4.4 兆美元）下跌了45%，這與我們在上一次熊市進入5.5 個月時的情況大致相符，當時下跌了40%。
關鍵要點
如果總市值的跌幅與'22 年對比'18 年的峰谷相對跌幅一致，我們可能會看到加密總市值從峰值下跌62%，至1.67 兆美元（較目前水準再下跌30%）。
在'22 年熊市中，跌勢在穩定幣供應量見頂回落5 個月後開始加速。我們今天正處於週期的類似階段，因為穩定幣供應在3 月16 日觸及局部高點，恰好是進入熊市的5 個月左右，後文將詳細討論穩定幣。
最後，BTC 的主導地位通常在熊市期間下降（'22 年底部時為38%）。目前這一比例為57%。我們預計在本輪熊市中，其下降速度會更加溫和。
為什麼？
在本輪週期中，新穎且令人興奮的用例較少，因為創投（VCs）已經清楚地意識到，區塊鏈最適合金融和支付。這減少了可能流向非BTC 加密資產的資金量。
基於這個原因，當市場在10 月見頂時，BTC 的主導地位為60%。而在'21 年的市場頂部，BTC 的市佔率僅為43%。
現貨市場
關鍵要點
總現貨成交量（DEX + CEX）目前較去年第四季初的最高峰下降了70%。其中CEX 成交量下降71%，DEX 成交量下降67%。
CEX 現貨成交量目前較'23 年初的低點成長了1.5 倍。而DEX 成交量目前較'23 年初的低點成長了9.1 倍。
DEX 成交量目前約佔CEX 成交量的25%——高於'22 年的約5%。 Uniswap 以38% 的市佔率領先，接著是Meteora (Solana) 佔22%。 Pancakeswap (BNB Chain) 位居第三，佔15%。過去一年DEX 領域最有趣的進展是Solana 上私人DEX 的崛起——目前佔Solana DEX 成交量的53%。 HumidiFi 是領先的私人DEX，目前在所有DEX 中佔據3% 的份額。
Binance 仍以39% 的市佔率主導CEX 現貨市場。 MEXC (11%)、Gate.io (8%)、Bybit (8%)、OKX (7%) 和Coinbase (7%) 都比Binance 低一級」的梯隊。
現貨DEX 成交量佔現貨CEX 成交量的百分比
結論
DEX 在目前的熊市中繼續奪取CEX 的市場份額。這也是一個指標，顯示目前活躍的用戶是「加密原生」的——這是我們在週期的這個階段預期會看到的現象。
更令人感興趣的是，DeFi 協議作為一個類別，產生的收入超過了Layer 1 區塊鏈，但在當今加密總市值中僅佔2%（L1 約佔80%）。
目前，有多家列入The Watch List）的DEX 正在我們的「公允價值」和「深度價值」區間內交易。
CEX + DEX 成交量佔納斯達克（Nasdaq）的百分比
上一周期中被報導較少的事件之一是，在去年1 月的「迷因幣狂熱」期間，加密貨幣的成交量一度讓納斯達克感受到了壓力——當時加密成交量增長了近3 倍，達到每日900 億美元（佔當時納斯達克成交量的90%）。
今天，加密市場產生的交易量大約是納斯達克的20%。
永續合約市場
成交量
關鍵要點
永續合約（Perps）總成交量目前較去年第四季創下的高點下降了63%。 CEX 永續合約量下降57%，DEX 永續合約量下降84%。
永續合約成交量目前是每日現貨成交量的4 倍，凸顯了對散戶交易者的吸引力。
DEX 永續合約成交量目前佔CEX 永續合約量的9.3%，高於2025 年初的4%。
Hyperliquid 目前約佔DEX 成交量的60%，佔總（DEX + CEX）永續合約成交量的4.6%。
在CEX 永續合約成交量方面，Binance 是今年的王者，擁有43% 的份額。 OKX 佔20%，接著是Bybit 和Gate (13%)，以及Coinbase International (5%)。
穩定幣
每個人都看好穩定幣，我們也是。過去2.5 年，供應量增加了1,920 億美元（現為3,330 億美元）。但我們也認為該圖表可能會暫時見頂。
為什麼？
在'21 年周期中，穩定幣供應量在2022 年4 月1 日見頂（即BTC 見頂近5 個月後，且在持平3 個多月後。USDC 直到'22 年7 月才見頂）。
在當前週期，我們在2026 年3 月16 日觸及局部高峰（同樣是BTC 見頂後的5 個月）。
由於以下原因，我們已經停滯不前5 個月了：
流入加密貨幣的資金停滯（市場處於「風險規避」狀態）。
槓桿化解除（現實世界的支付仍僅佔穩定幣交易的一小部分）。
DeFi 的反身性收益下降（考慮到鏈上風險，持有穩定幣已無激勵）。
到目前為止，我們只看到了成長放緩（供應量持平5 個月）。
在我們看來，下一階段是法幣贖回。
在2022 年4 月見頂後，穩定幣供應量花了2.5 年才重新奪回該水準。沒有人預期本輪週期會再次發生這種情況（由於監管原因）。但監管並不會在「風險規避」環境中創造對穩定幣的需求。
關鍵要點
僅靠監管並不會創造新的用例、應用程式、銀行化穩定幣和新的薪酬解決方案。這些會在稍後出現。
此外，《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行方與持有者分享收益。這對Circle 和Tether 的商業模式可能有好處，但對加密貨幣終端用戶沒有幫助。
基於此，我們認為監管（按現有結構）在下一輪市場擴張中將使Ethena 的USDe 等離岸「收益型穩定幣」受益。
最後，Tether 最近聘請了四大跨國會計師事務所之一的KPMG 擔任其審計師。該公司暗示有上市計劃，此舉似乎與這些計劃一致。我們也預計Tether 將推出符合美國標準的穩定幣，並尋求圍繞其開展服務。
目前尚不清楚這些服務會是什麼。但我們的觀點是，穩定幣競賽的贏家將透過在穩定幣周圍包裹「黏性服務」來獲勝。這可能是薪酬管理、支付、匯款及電子商務，也可能是貸款和銀行業務。
新交易代幣與交易應用收入
各鏈新交易代幣
關鍵要點
在每一個加密週期中，都會有一個新的「用例」來幫助新用戶進入加密領域。在過去的周期中，是Solana 上啟動平台（launchpads）的崛起以及隨之而來的迷因幣交易。
很多人對迷因幣有著強烈的投機需求。我們認為那是個錯誤。我們的方法只是觀察市場。我們認為這裡存在產品/市場契合度（PMF），因為市場對頂尖應用提供的「遊戲化」體驗有需求。
新交易代幣數量目前較2025 年初的峰值下降了53%。
Solana (透過Pump Fun) 目前佔據了83% 的市場份額，其次是Base 佔10%。
Pump Fun（上一輪週期中最賺錢的應用之一）在熊市中收入表現相對穩定。目前，該應用程式在Launchpad、DEX 和Padre（交易應用）的日收入約為120 萬美元。在上一輪週期的高峰期，其日收入約為29 億美元。
我們相信模因幣和交易應用不會消失。關於後者的更多資訊請見下文。
交易應用收入
關鍵要點
交易機器人/應用是上一周期最成功的應用之一。曾幾何時，它們每天產生的收入超過1000 萬美元。目前總收入已較2025 年初的高峰下降了94%。
在2025 年初，Axiom 異軍突起，透過將錢包、交易和社交體驗整合到一個用戶友好的介面中（同時利用底層的去中心化基礎設施），佔領了顯著的市場份額。
Axiom（第一季營收3,400 萬美元）目前在該類別中擁有68% 的市佔率。 Padre（被Pump Fun 收購）以18% 位居第二。
我們認為Axiom 建構的加密交易體驗是終極的「加密遊戲」。在我們看來，投機性的迷因幣交易本質上就是如此。
隨著Pump Fun 去年推出Pump Swap (DEX) 並收購Padre (交易應用)，顯然他們正試圖擁有該領域的整個端到端體驗。
365天L1 Base 費用vs Pump Fun 費用
關鍵要點
價值顯然正在向技術棧的上層移動，我們看到許多由小團隊推出的應用迅速擴展到數億美元的收入。我們預計這種趨勢將在下一輪市場擴張中持續，因為頂級L1 現在已經擁有了幫助最優秀的建設者快速啟動和擴展的基礎設施和分發能力。
總結思考
市場下跌。情緒糟糕，P小將們正在修整，遊客們已經回到了他們原本的生活中。
換句話說，潮水已經退去。
這就是為什麼現在是分析市場的最佳時機。
大多數加密資產將永遠無法回到歷史最高點。但同時，下一個10-20 倍的機會就隱藏在眾目睽睽之下。被超賣，被遺忘。
直到它再次爆發。
這就是為什麼我們正在積極進行一些最重要的研究。我們現在做這些工作，是為了在下一個「絕佳機會（fat pitch）」到來時做好準備。
