作者｜ Benji Siem @IOSG

引言

Stripe 以11 億美元收購Bridge。 Mastercard 以約20 億美元收購Zerohash。 Robinhood 推出自有L2。這些並不是孤立的下注，而是一次結構性轉變的信號——最大的金融科技巨頭正在把區塊鏈基礎設施、穩定幣和去中心化金融軌道直接嵌入它們的核心產品。過去十年裡，金融科技公司透過軟體原生平台和大規模數位化分發改造了支付、銀行和投資。下一階段已經開始：加密正在成為後端。

本報告分析了十家頭部金融科技公司在數位金融領域的打法，重點關注它們的商業模式、收入驅動因素，以及整合加密支付與DeFi 基礎設施的策略。一個一致的模式浮現：最成功的公司不把加密當作投機性資產，而是當作可以提升結算速度、降低成本、拓展全球金融連結性的後端基礎設施。穩定幣尤其正在成為傳統金融系統與鏈上市場之間的橋樑。

金融科技業洞察

數位金融的共識：不同玩家如何看待這個機會

這十家公司的數位金融基礎可以概括為：

“金融服務應是無國界、實時、軟體定義、可組合的——合規對終端用戶是無感的。”

不同類型玩家對機會的理解：

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基礎設施型玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

• 基礎觀點：改造資金流動的底層管道，但不持有客戶關係

• 機會：每一個新支付軌道（穩定幣、A2A、即時支付）都在擴大可服務市場

• 加密切入點：穩定幣降低結算摩擦，實現7×24 小時資金管理

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消費者平台型（Nu、Revolut、PayPal、Cash App）

• 基礎觀點：佔據使用者的主要金融入口，交叉銷售一攬子服務

• 機會：把銀行+ 支付+ 投資+ 加密收進一個App 來提升LTV

• 加密切入點：把加密當作提升活躍度、變現的一層（交易手續費、生息產品、跨國）

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混合型玩家（Robinhood、Block、SoFi）

聚合商將聚合容量投標至各類市場：

• 基礎觀點：在C 端產品+ 基礎設施兩端做縱向整合

• 機會：在多層捕獲利潤（C 端活躍度、B2B 基礎設施、資產託管）

• 加密切入點：雙邊加密策略（C 端分發+ 基礎設施所有權）

金融科技領域的主要趨勢

基於對這十家頭公司的分析，幾個清晰的模式浮現。它們是本報告的核心論點，後續的公司案例和整合playbook 都是它們的印證。

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基礎設施優先，而非投機

幾乎所有公司都把加密當作後端基礎設施，而不是前端投機品。 Visa、Mastercard、Stripe 和Adyen 正在用穩定幣升級結算層，同時保持C 端體驗不變。加密只有在"隱形"的時候才會成功。 這是十家公司裡最一致的模式，也貫穿了之後所有的整合策略。

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穩定幣就是那座“橋樑資產”

每家觸碰加密的公司都在押注穩定幣作為TradFi 與加密之間的過渡層：

• Visa：Solana 上的USDC 結算、130+ 張穩定幣卡計劃

• Mastercard：USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四種穩定幣，覆蓋多條鏈

• Robinhood：與USDG 合作並共享收益

• PayPal：自發性PYUSD，把結算環節內部化

• Stripe：USDC 用於跨境商家出金

穩定幣能壓縮結算時間、降低FX 摩擦，並在沒有波動敞口的情況下實現可編程的資金管理。

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「受監管散佈」構成的護城河

擁有龐大用戶基礎的公司（PayPal 4 億、Revolut 5,000 萬+、Nu 1.22 億、Cash App 5,800 萬）把自己定位成合規的出入金入口，而不是協議建設者。它們的競爭優勢不是技術，而是信任、合規和規模化分發。

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DeFi 是wholesale，而不是retail

沒有一家公司把原生DeFi 協定直接暴露給C 端用戶。相反，DeFi 作為wholesale 後端存在：收益來源（代幣化國債、貨幣市場）、流動性優化（更快結算、更便宜跨境）、以及產品包裝（用DeFi 收益支撐的合規儲蓄帳戶）。 DeFi 成了支撐受監管產品的基礎設施，而不是面向使用者的體驗。 這個基礎也決定了本報告後續的整合機會和投資主題。

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多軌道策略（Multi-Rail）

公司們正在建立與支付方式無關的基礎設施：

• Stripe：“不管走哪條軌道，我都要擁有那層可程式貨幣”

• Mastercard：“多軌道公司”，覆蓋卡、A2A、即時支付、區塊鏈

• Adyen：“面向企業支付的全球作業系統”

隨著支付方式越來越碎片化（卡片、A2A、穩定幣、BNPL），贏家將是那些能在所有軌道之間智慧路由的公司。

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收斂點

勝出的策略可以提煉為：做可程式貨幣的合規外殼，透過分發、信任和合規來捕獲價值，而不是靠持有協議或暴露投機敞口。

最具優勢的公司至少具備以下之一：大規模分發（Nu、PayPal、Revolut、Cash App）、基礎設施控制（Visa、Stripe、Mastercard），或縱向整合（Robinhood、Block、SoFi）。

好模式vs. 壞模式

可擴展且強勢的商業模式

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支付網路的「收費站」模式（Visa、Mastercard）

• 每筆交易邊際成本幾乎為零；巨大的固定成本槓桿；網路效應幾乎不可攻破。

• 基本上可以無限擴展：每一筆新交易都在增加收入，但增量成本幾乎為零。

• 加密整合風險： 理論上穩定幣和A2A 支付可能會繞開卡片組織，但Visa 和Mastercard 的應對是把自己定位成"網絡之網絡"，坐落在所有軌道之上，包括加密。

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Infrastructure-as-a-Service（Stripe、Adyen）

• 一旦嵌入商戶技術棧，切換成本極高；收入隨商家成長而複利；加值服務（反詐欺、稅務、帳單）不斷拉高ARPU。

• Stripe 2024 年處理了1.4 兆美元（約佔全球GDP 的1.3%）。

• Stripe 的Bridge/Tempo 下注是目前最激進的基礎設施打法。 如果穩定幣支付規模起來，Stripe 可能會拿下加密原生商業的開發者層。

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經常性收入+ 浮存金（Coinbase 訂閱與服務、Revolut Premium）

• 穩定幣儲備利息（Coinbase 光是2025 年Q4 就從USDC 賺到3.325 億美元）、質押獎勵和訂閱費帶來的收入，比交易佣金穩定得多。

• 收入隨AUM/AUC 擴張，而不是只隨交易量擴張，可預測性更強。

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針對未被充分服務市場的低成本數位銀行（Nubank）

• 每月服務成本僅0.80 美元，而傳統銀行是5–10+ 美元；月活率83%+；淨利差17.7%。

• 在銀行服務不足的市場，獲客幾乎是病毒式的；1.227 億客戶，交叉銷售空間龐大。

風險較高/ 擴展性較差的模式

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純交易手續費依賴

• 收入90% 以上來自交易手續費的公司，完全受市場週期擺佈。加密熊市裡，交易量可能跌70–90%。

• 多元化很重要： Coinbase 交易收入佔比從2020 年的96% 下降到2025 年預期的59%。 Robinhood 現在有11 條業務線。

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PFOF（訂單流付費）依賴

• PFOF 在歐盟已被禁止，在美國也持續審查。依賴PFOF 的公司，其核心收入模式面臨​​生死等級的監管風險。

• 更好的路徑： 轉向訂閱（Robinhood Gold）、利息收入和機構客戶（收購Bitstamp）。

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沒有經常性/ 黏性收入的加密業務

• 只靠現貨交易手續費的加密交易所，沒有質押、沒有穩定幣利息、沒有託管、沒有DeFi 協議收入、沒有訂閱——這是一個極度順週期的生意。

• 好的加密業務模式會疊加多條收入線（交易+ 質押+ 利息+ 協議費+ 訂閱）。

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沒有利潤的“比特幣收入線”

• Block 在2025 年Q3 報告了19.7 億美元的比特幣收入，但比特幣收入成本為18.9 億美元，BTC 通道收入的毛利率只有約4%。它拉高了營收，但對毛利貢獻微薄。

• 它的策略價值在於生態鎖定（在Cash App 買BTC 的用戶黏性更高），而不是直接從BTC 賺利潤。

框架：什麼才是「好的」加密金融科技商業模式？

金融科技加密整合Playbook

下面的playbook 整理了十家公司如何執行上述基礎。要理解這些打法為什麼行得通，請回到前面的「主要趨勢」部分。

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穩定幣整合（最常見、勢頭最猛）

• Visa：網內USDC 結算

• Mastercard：與OKX 的卡片合作；收購Zerohash

• PayPal：自發性PYUSD（36 億美元流通量）；支援DeFi 使用

• Stripe：11 億美元收購Bridge 做穩定幣編排；搭建Tempo L1

• Coinbase：USDC 共同發行方/合作方；2025 年穩定幣收入預期14 億美元

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把加密交易做成一項功能

• Robinhood：加密交易與股票/選擇權原生整合

• Revolut：App 內可交易200+ 代幣

• Nubank：NuCripto

• Block/Cash App：比特幣買、賣、轉賬

添加成本很低；在牛市裡能吃到零售需求；並能加深用戶黏性。

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區塊鏈基礎設施自建

• Coinbase → Base Chain（基於OP Stack 的L2）

• Stripe → Tempo（L1，與Paradigm 合作）

• Robinhood → Robinhood Chain（基於Arbitrum 的L2）

擁有鏈= 擁有經濟（Sequencer 費用、MEV、生態網絡效應）。類比是Visa 自己建VisaNet，而不是依賴第三方網路。

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比特幣的全端打法（Block 的做法）

消費錢包（Cash App）→ 商家受理（Square Bitcoin/Lightning）→ 自架（Bitkey）→ 挖礦（Proto）→ 開源開發（Spiral）。

這是高確信度的縱向下注：如果比特幣真的成為日常支付軌道，Block 會擁有每一層；如果沒有，這就是一次結果不確定的大額資源投入。

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託管與機構服務

• Coinbase Prime：美國大部分比特幣/以太幣現貨ETF 的託管方

• Mastercard 與Visa：為機構加密adoption 提供合規/ KYC / AML 層

機構資金需要可信賴、受監管的託管——這是一門高門檻、高利潤的生意。

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DeFi 出入金與協議參與

• PayPal：PYUSD 支援在以太坊上的DeFi 借貸/交易

• Coinbase：Base Chain 承載DeFi 協議；USDC 是DeFi 中的主導穩定幣

• Revolut & Robinhood：質押服務（ETH、SOL）

加密支付與DeFi 的整合機會

上游（Wholesale / 基礎設施層）

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穩定幣結算網絡

把穩定幣用於行間結算、資金管理和商家出金。結算時間從T+2 壓縮到近實時，降低代理行成本。

• 受益者：Visa、Mastercard、Stripe、Adyen

• 例：Visa 在Solana 上用USDC 結算VisaNet 的義務

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代幣化貨幣市場作為流動性

把代幣化國債（如Ondo OUSG、Franklin OnChain）當作生息儲備，既不損失流動性，也不承擔信用風險。

• 受益方：PayPal、Nu、Revolut、SoFi

• 範例：Mastercard MTN 支援代幣化的國債資產

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跨國匯款軌道

用穩定幣軌道取代SWIFT / 代理行做B2B 和C 端匯款。即時結算、更低費率、更好FX 匯率。

• 受益者：Stripe、PayPal（Xoom）、Revolut、Nu

• 範例：Stripe 為全球商家啟用USDC 出金

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可程式合規層

基於智能合約的AML/KYC、交易監控和製裁篩選。自動化合規、降低人工、實現即時風險評分。

• 受益方：所有受監管玩家（尤其是賣加值服務的Visa、Mastercard）

• 範例：Visa Protect 用於A2A 支付、Mastercard Crypto Secure

下游（C 端/ 商戶層）

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穩定幣綁定卡

直接從穩定幣餘額消費的卡，在POS 端轉換為法幣。

• 受益者：Visa、Mastercard（基礎）、Revolut、Cash App（分發）

• 範例：Visa 的130+ 張穩定幣卡計畫、Mastercard OKX Card

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加密抵押借貸

以加密資產作為法幣貸款的抵押品，而不觸發應稅事件。

• 受益方：Robinhood、SoFi、Block、Revolut

• 範例：透過Cash App 或SoFi 提供的比特幣抵押貸款

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生息儲蓄帳戶

以代幣化國債或DeFi 借貸協議支撐的高收益儲蓄產品，以合規外殼交付。

• 受益方：Nu、Revolut、PayPal、SoFi

• 例：Revolut 提供的"crypto earn"類產品，回報接近質押收益

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商戶穩定幣結算

讓商家以穩定幣而非法幣結算，降低FX 風險、加速出金。

• 受益方：Stripe、Adyen、Square、PayPal

• 例：Mastercard 透過Nuvei/Circle 讓商家以USDC、PYUSD 或USDG 結算

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即時跨國P2P

穩定幣驅動的匯款，秒到帳、費率低於1%。在LatAm 和亞洲對Western Union/MoneyGram 形成擠壓。

• 受益者：PayPal（Xoom）、Revolut、Cash App、Nu

• 例：Nu 在拉丁美洲實現BRL → USDC → 本地貨幣的轉帳

差異化/ 高利潤的小眾機會

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Self-Custody Wallet-as-a-Service

面向機構及高淨值用戶的白標自託管方案。既能收取託管費用，又能滿足自託管合規要求。

• 受益者：Robinhood（Bitkey）、Block、Stripe（透過Bridge）

• 範例：Block 的Bitkey 硬體錢包

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基於區塊鏈的忠誠度計劃

把積分以代幣形式發行，實現跨生態兌換。提高黏性，並創造代幣化獎勵的新收入。

• 受益者：Mastercard、Visa、PayPal

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面向機構的DeFi 協議整合（潛力巨大）

透過合規中間件，為機構提供受監管的DeFi 借貸、質押、流動性挖礦入口。

• 受益者：SoFi（Galileo）、Stripe（Bridge）、Mastercard（MTN）

• 範例：SoFi Galileo 為銀行提供白標加密質押

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隱私保護支付

用零知識證明實現"既私密又合規"的穩定幣轉帳。支援機密的企業付款，同時滿足AML 合規要求。

• 受益方：所有公司（尤其是做B2B 的Visa/Mastercard）

Unbundling-Rebundling：結構視角

連接到另一份報告的見解：The Architecture of Value: Structural Evolution of Financial Innovation and Deep Dive Report on Venture Capital Strategies

(https://claude.ai/30284df5d6ec8003aa52f792bb549832?pvs=25)

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Rebundling 的贏家是基礎設施供應商，而不是消費者平台

最持久、最擴展的金融科技生意，是讓別人來做bundling，而不是自己去bundle：

基礎設施玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

• 90–98% 毛利率、50–62% 經營利潤率

• 獲客成本近乎為零（開發者/銀行帶來用戶）

• 網路效應或開發者鎖定是護城河

• 收入隨生態擴張而成長，而非直接獲客

消費者平台（Robinhood、Nu、Revolut、PayPal）：

• 30–50% 毛利率、10–25% 經營利潤率

• 200–450 美元的獲客成本

• 必須做到3+ 款產品採用才能獲利

• 對監管變化和市場週期更脆弱

Visa 在17 兆美元支付量上拿到97.8% 的毛利，而Robinhood 的加密交易收入是順週期的——這個對比說明了二者根本性的差距。

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決定Rebundling 成敗的三個關鍵依賴

依賴1：資金來源（銀行牌照= 複利型護城河）

• 贏家：Nu（190 億美元存款，3–4% 資金成本、17.7% 貸款淨利差）、SoFi（銀行牌照能吸收存款）

• 輸家：PayPal（無牌，無法吸收存款）、Revolut（英國牌照延遲，無法在藉貸端競爭）

沒有銀行牌照的消費金融科技，要嘛被BaaS 合作方綁架（例如2024 年Synapse 崩潰），要嘛無法把「存款—貸款」的利差內部化──而這才是rebundling 賺錢的關鍵。

依賴2：交叉銷售經濟（3+ 產品的門檻）

• 單產品用戶（年收入50 美元、LTV 150 美元）在200–450 美元CAC 下是虧損的。三產品用戶（年收入180 美元、LTV 540 美元）才開始獲利。

• 成功案例：Robinhood（11 款產品，ARPU 191 美元，年比+82%）、Revolut（財富業務收入+298%）、Nu（跨產品月活83%）

• 失敗案例：PayPal（4 億用戶，但大多只用結帳，Venmo/加密/儲蓄交會不動）

依賴3：開發者/ 企業鎖定（整合深度）

• Stripe 的護城河： 一旦整合了Billing + Tax + Connect + Radar，要拆除需要6+ 個月的工程投資。每多一個產品，切換成本就再複利一次。

• Visa 的「混序」天才之處： 2 萬家銀行互相競爭客戶（去中心化），但全都用Visa 的協議（中心化）。銀行不能離開，因為網路本身就是產品。零CAC，97.8% 毛利，坐收17 兆美元交易量的"過路費"。

對C 端加密而言，結構性挑戰包括：託管責任、利潤被壓縮（Uniswap 0.3% vs. Coinbase 1–2%）、沒有鎖定（用戶可以自託管提走）、強順週期性（Coinbase 在2022–2023 年收入-75%）。

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加密勝出的基礎：做"穩定幣的Stripe / Visa"

金融科技成功案例的共同模式很清楚：建立合規中介軟體，為企業和金融科技客戶抽象化區塊鏈的複雜性。

投資主題1：穩定幣編排層

Stripe 11 億美元收購Bridge 證明了一件事：企業想要穩定幣結算，但不想自己跑節點、管錢包，也不想去搞定50 個州的牌照。

• 勝出的產品：一個API 同時處理多鏈路由、流動性優化、合規篩選和稅務報告。企業只需呼叫POST /transfer，基礎設施負責剩下的一切。

• 經濟模型：在鉅量交易上收0.5–1% take rate，每筆交易邊際成本為零，一旦接入切換成本極高。同樣是90%+ 毛利，但應用在2 兆美元+ 的穩定幣結算市場。

投資主題2：Vault-as-a-Service（"Fireblocks"式打法）

PayPal、Robinhood、Nu 都託管著數十億美元的加密資產。託管需要OCC 合規、MPC/HSM 安全、1 億美元+ 保險、災難復原。

• 機會在於：提供「加密託管界的AWS」——企業透過API 接入，由它負責密鑰管理、策略引擎（例如"10 萬美元以上提現需要3 個審批"）、合規報告、OFAC 篩選。

• 每一家加了加密的金融科技都需要它

• 零CAC（B2B 銷售週期）

• 高留存（換託管= 12+ 個月的安全審計）

• 贏家：Fireblocks（80 億美元估值）、Anchorage Digital（持OCC 牌照）、Copper.co

投資主題3：DeFi 中介軟體/ “Vault 策展人”層

目前缺失的是：一個「DeFi 收益的Stripe」。它能在Aave、Compound、Morpho 以及代幣化國債（Ondo OUSG）之間聚合收益，同時抽象Gas 費、產生稅務報告（IRS 合規的1099）、提供保險外殼和合規層。

Vault 策展人的機會：

• Ondo Finance：代幣化國債，5% 收益

• Backed Finance：代幣化公司債

• Maple/Goldfinch：帶承銷方的機構級DeFi 借貸

具體例子：SoFi 帳面上有數十億美元的存款，傳統帳戶只給0–1%。如果它的B2B 平台Galileo 能提供一個“DeFi Yield API”，對接5% 的代幣化國債，SoFi 就可以給客戶4% APY，自己留1% 利差，並且不把資產壓在資產負債表上。這種介於協議與受監管金融科技之間、負責合規外殼和稅務報告的中間件打法，就是當下的空白地帶。

框架：評估金融科技商業模式

總覽表

各公司加密整合與基礎對齊

結語

金融科技的未來在於傳統金融平台與可程式金融基礎設施的整合。 區塊鏈技術並不是取代現有系統，而是越來越多地被整合進來，作為一層在幕後運行的結算和流動性層。穩定幣、代幣化資產和鏈上市場帶來了更快的結算、更便宜的跨境支付和新的金融產品，而對終端用戶來說基本上是隱形的。

最終，最能在數位金融裡捕捉價值的，是那些同時具備大規模分發、監管信任和基礎設施控制的公司。 不管是透過支付網路、開發者平台，或是消費者金融生態，贏家都會是那些一邊抽象化金融複雜性、一邊在多條支付軌道之間做編排的平台。隨著可程式貨幣被更廣泛地採用，能成功將傳統金融與區塊鏈基礎設施整合在一起的金融科技公司，將塑造下一代全球金融服務。