作者： XinGPT

美光今天爆漲，核心原因之一是瑞銀（UBS）把美光的評級估值直接調高到目標價$1635！

所以我仔細看了一下UBS今天對美光大幅上調評級的報告原文，核心是估值方法的變化。

UBS先前對美光採用的是SoTP分部加總，以P/S倍數估值。 它把美光拆成兩塊： HBM業務和核心DRAM+NAND業務。

• HBM因為受益AI伺服器需求、成長更快，給更高倍數，以2027年營收約278.9億美元、6倍P/S估值，對應每股約132美元；
• 核心DRAM+NAND以2027年營收約1,877億美元、3倍P/S估值，對應每股約405美元。

兩部分相加，得到原目標價535美元。這個方法的隱含邏輯是：美光仍是強週期儲存公司，只是其中HBM業務更優質，所以分開給不同收入倍數。 （圖1）

現在UBS改用整體P/E估值，把目標價從535美元調高到1,625美元。新方法是用約15倍NTM P/E，錨定2029年EPS約117美元，並以約12%的股權成本折現回2028年。

UBS選擇2029年EPS，是因為它認為到那時模型已包含一輪溫和的存儲下行週期，如果美光屆時仍能賺超過100美元EPS，就說明這不是單純週期高點盈利，而是更接近“穿越週期的盈利能力”。 （圖2）

估值方法轉變的核心原因是LTAs，也就是長期協議。

UBS認為，新一輪增強型LTA不只是鎖定出貨量，還包括3到5年期限、固定量承諾和部分固定價格機制。它估計2027年產業DDR出貨中約20%到30%會被這類協議覆蓋，美光約20%，hyperscaler已鎖定產業Server DDR5約60%到70%的量。這樣一來，美光的收入和利潤可見度提高，DDR價格峰谷波動可能被壓低約一半。

所以， UBS的判斷是：美光不再只是靠儲存價格週期上行賺錢的公司，而是因為AI需求和長期鎖價鎖量協議，獲利穩定性就被系統性地抬高。

因此估值架構從「分部營收倍數」切換為「整體獲利倍數」。核心變化就是從「HBM單獨重估」升級為「美光整體重估」。