2026年7月27日，長鑫科技在科創板正式上市。據第三方市值追蹤網站8Marketcap數據，其盤中總市值約為3.35萬億元人民幣，在全球上市公司市值排名中暫列第31位。這個數字與其發行時的5792億元市值相比，實現了數倍躍升。但更強烈的反差在於，截至2025年底，這家公司累計未彌補虧損高達366.5億元。

一家經歷了十年漫長虧損的國產DRAM企業，為何能在資本市場獲得如此狂熱的追捧？這背後不僅是一支核心團隊從海外歸國、在合肥扎根的十年長跑，更是合肥國資、券商與五大行AIC等耐心資本的豪賭與豐收。

「506項目」與核心團隊的回國創業邏輯

長鑫科技的起點可以追溯到2016年5月6日。那一天，朱一明與合肥市政府研討存儲器項目戰略，代號「506」的國產DRAM突圍計劃由此誕生。一個月後，長鑫科技在合肥註冊成立。

朱一明並非半導體行業的新手。他擁有清華大學物理系學士及碩士學位，後赴美國紐約州立大學石溪分校深造。2005年，他在北京中關村的一間辦公室裡創立了兆易創新。當時的存儲晶片市場幾乎被外資完全壟斷，但朱一明選擇從相對小眾的NOR Flash切入。NOR Flash雖然市場規模不如DRAM，但技術壁壘依然不低，且在嵌入式設備中有剛需。憑藉對技術路線的精準判斷和持續研發，兆易創新逐步撕開了外資的防線，成長為全球NOR Flash領域的重要玩家。2016年，兆易創新成功登陸A股市場。

兆易創新的成功，為朱一明積累了深厚的行業信用資本。他證明了自己有能力在細分存儲賽道打贏仗，打破外資壟斷。但DRAM與NOR Flash完全不同。DRAM被稱為半導體產業的皇冠，長期以來被三星、SK海力士和美光三家巨頭壟斷長達四十年。這是一個資金密集型與技術密集型雙高壁壘領域，動輒百億級別的投資門檻，使得純市場化的初創企業幾乎無法生存。DRAM市場的週期性極強，巨頭們通過週期低谷的殘酷價格戰，清洗了無數挑戰者。在2016年前後，全球DRAM市場正處於一個上行週期的起點，智能手機的普及拉動了移動內存的需求，而國內龐大的終端製造產業卻完全依賴進口晶片。這種供需錯配帶來的安全風險，成為了長鑫立項的宏觀背景。

沒有地方政府的果斷入局和重金支持，重資產起步幾乎不可能成事。合肥市政府在此時伸出了援手。在此之前，合肥已經通過引入京東方，探索出了一條「政府招引重資產項目—國資領投—上市退出—循環再投」的產業升級路徑，外界稱之為「合肥模式」。合肥市政府看中了朱一明團隊的執行力，也看中了DRAM賽道的戰略價值，決定為長鑫提供項目起步的資金底座。對於合肥而言，引入長鑫不僅是為了財務回報，更是為了在半導體產業鏈中佔據一個核心節點，帶動上下游配套企業的集聚。

2018年，朱一明辭去兆易創新總經理職務，正式出任長鑫科技CEO。他立下承諾，在長鑫盈利前，不領一分錢工資、一分錢獎金。這種破釜沉舟的姿態，將技術理想主義與地方產業訴求緊密綁定在一起。不僅如此，朱一明還拿出了7.68億股分給員工，按8.66元的發行價計算，這筆股權激勵價值超200億元。他自己則承諾，上市後第一個十年不轉讓股份。這些細節都表明，長鑫的誕生並非單純的市場套利行為，而是一場押上個人聲譽與身家的長跑。

十年虧損與技術突圍，從0到1的艱難爬坡

DRAM行業的壁壘不僅在於天量的資本投入，更在於極其複雜的工藝調試和龐大的專利封鎖。三星等巨頭在過去幾十年裡，多次利用週期低谷打價格戰，清洗競爭對手。在存儲行業的下行週期，產品價格往往會跌破現金成本，逼迫高成本產能退出市場。長鑫科技要在這個賽道裡撕開一道口子，必須付出高昂的試錯成本。

DRAM的製造工藝涉及極其微小的電容和晶體管結構，對光刻、刻蝕、薄膜沉積等環節的精度要求極高。國際巨頭在幾十年的發展中積累了海量的工藝數據和專利壁壘，後來者即使知道原理，也無法繞過這些專利封鎖。長鑫在研發初期，面臨著從工藝設計到良率提升的全方位挑戰。為了解決專利問題，長鑫通過自主研發和部分技術引進相結合的方式，逐步構建起自己的知識產權體系。每一次產線調試的失敗，都意味著數以億計的資金打水漂。良率爬坡是一個漫長的過程，從最初的百分之十幾到最終百分之八九十，需要工程師對成千上萬個工藝參數進行微調。

長鑫科技一期項目總投資約180億元，其中合肥產投出資144億元，佔比80%。2018年，長鑫科技的第一條產線正式投片。2019年9月，長鑫推出了首款10nm級8Gb DDR4晶片並實現量產，這標誌著中國大陸DRAM產業實現了從0到1的突破。此後，長鑫的研發體系展現出造血能力。2023年11月，長鑫推出國內首款LPDDR5。到2025年，長鑫完成了DDR5、LPDDR5/5X產品的覆蓋。

截至2025年底，長鑫科技員工總數達到19,298人，其中研發人員佔比高達32.43%。目前長鑫科技擁有3座12英寸晶圓廠，合肥2座，北京1座。但技術追趕的代價是驚人的。截至2025年底，長鑫科技累計未彌補虧損達到366.5億元。其中，2024年營收241.78億元，淨利潤虧損71.45億元。

這種虧損是追趕者的必然宿命。在製程追趕的過程中，長鑫付出了巨大的資金代價。因為製程落後，良率爬坡慢，單位比特成本高，長鑫在很長一段時間裡只能依靠價格戰和國產替代的情懷來獲取訂單。巨額虧損反映了在製程追趕中付出的高昂試錯成本，但也證明了其研發體系具備持續攻堅的能力。

資本長跑與早期投資人的賬面回報爆發

長鑫科技的資本故事，是耐心資本的極致體現。在長達十年的虧損期裡，早期投資人不僅沒有撤退，反而持續加注。從一期項目的180億投資，到2024年第八次增資時的1400億投前估值，再到上市前最後一輪的1584億估值，長鑫的估值躍升伴隨著各路資本的博弈與接力。

合肥國資體系是這場長跑中最大的贏家。在一期項目中，合肥產投出資144億元。到上市前，合肥國資體系合計持股約36.79%。按照3.35萬億元的市值計算，合肥國資對應的市值超過1.1萬億元。這筆投資不僅獲得了財務上的萬億級浮盈，更將合肥打造成了國內半導體產業的重鎮。合肥產投負責人曾表示，投的就是朱一明這個人。在長鑫最艱難的虧損期，合肥國資沒有急於退出，而是選擇繼續注資，用時間換取了產業升級的空間。

除了地方政府，券商和市場化機構也在早期入局。招商證券在天使輪就投資了3.24億元，目前合計持股約0.84%，按當前市值計算，其賬面浮盈極為可觀。基石資本在2021年9月領投了12億元，華登國際投資近9億元。基石資本董事長張維認為，長鑫項目難度極大，需要整合海量資源、協調多方意見、承擔巨大壓力，僅憑一腔熱情遠遠不夠。華登國際彭桂娥博士則表示，當行業難到財務模型無法量化時，對創始人的判斷就是最大的模型。這些市場化機構在長鑫尚未盈利時入局，賭的是國產替代的必然趨勢和朱一明團隊的執行力。

2024年6月，在行業處於寒冬期時，五大行AIC集體逆勢入場，增資價格為2.61元/股。對比8.66元的發行價，五大行AIC的賬面浮盈已超過230%。這種國家意志對半導體底座的托底邏輯，在長鑫身上體現得淋漓盡致。五大行AIC的資金具有長週期屬性，與半導體產業的回報週期高度契合。

到了上市前最後一輪融資，阿里雲投資61億元獲得3.85%股權，騰訊也持股1.50%。互聯網巨頭為了保障AI算力供應鏈的安全，也成為了長鑫的股東。資本的接力棒從地方政府交到了市場化機構，再交到了產業資本手中，每一環都獲得了豐厚的賬面回報。

2026年Q1盈利拐點與AI算力底座的產業地位

長鑫科技之所以能在上市首日獲得3.35萬億元的市值，最直接的催化劑是2026年第一季度的財務爆發。

2026年Q1，長鑫科技營收達到508億元，同比增長719%；歸母淨利潤為247.62億元，合併淨利潤330.12億元。這意味著長鑫科技在第一季度每天淨賺約3.67億元。這種業績暴增，是DRAM價格週期與AI算力需求共振的結果。2026年初，DRAM合約價環比大漲58%至63%。同時，AI服務器的爆發拉動了高帶寬內存的需求。

AI算力對記憶體晶片的拉動機制並非簡單的量價齊升。AI大模型訓練需要處理海量參數，這對記憶體頻寬提出了極高要求。傳統的DDR記憶體無法滿足GPU的吞吐需求，HBM（高頻寬記憶體）透過先進封裝將多個DRAM晶片堆疊在一起，成為AI算力的關鍵瓶頸。AI伺服器不僅消耗大量HBM，也帶動了普通DDR5和LPDDR5的需求，因為推理端和邊緣裝置同樣需要更大的記憶體容量。這種結構性需求變化，直接推高了整個DRAM市場的價格中樞。

長鑫科技在2025年第四季度的全球DRAM市場份額達到7.67%，排名全球第四、中國第一，成功打破了三巨頭的壟斷格局。在HBM（高頻寬記憶體）領域，長鑫科技已經交付了16nm HBM3樣品，並計劃在2027年量產HBM3E。雖然HBM進度落後SK海力士約2至3年，但這為長鑫打開了數據中心的第二增長曲線，使其從單純的國產替代標的，躍升為AI算力底座的關鍵拼圖。

記憶體晶片產業正在經歷從大宗商品轉向長協定製的商業模式重構。AI算力對高頻寬、低功耗記憶體的需求激增，使得擁有HBM技術的記憶體廠商獲得了更高的估值溢價。長鑫雖然起步晚，但憑藉國產替代的份額基本盤和HBM的預期，成功搭上了AI算力的快車。2025年全年營收617.99億元，首次盈利18.75億元，而2026年上半年預計淨利潤達到500億至570億元，盈利拐點已經明確。

3.35萬億市值的成因拆解與客觀隱憂

然而，3.35萬億元的市值中，包含了極高的國產替代溢價與AI算力情緒溢價。

從估值指標來看，長鑫科技當前的本益比超過300倍（對比2025年盈利），遠高於國際同業5至8倍的本益比水準。三星電子、SK海力士和美光三大記憶體巨頭的合計市值約為4.1萬億美元，長鑫科技雖然在市值上逼近部分巨頭，但在產業基本面上仍有差距。

長鑫科技的主力製程約為17至18nm，落後國際領先水準約1.5至2年。在DDR5的單位位元成本上，長鑫比三大龍頭高出30%以上。這意味著在價格戰頻發的記憶體下行週期中，長鑫的成本劣勢會被放大，盈利韌性面臨嚴峻考驗。

在產品結構上，長鑫目前仍以DDR4和LPDDR5為主，而國際巨頭已經將產能大量轉向DDR5和HBM。這種產品代差使得長鑫在高階AI伺服器市場的滲透率受限。在客戶群體上，長鑫科技前五大客戶的銷售佔比超過68%，客戶集中度較高，且與兆易創新存在關聯交易。國際巨頭則擁有更分散的全球客戶基礎。這種客戶結構雖然保障了長鑫初期的出貨量，但也限制了其在公開市場上的議價能力。累計未彌補虧損366.5億元也需要在未來盈利年份逐步消化。

儘管盈利拐點已經出現，但長鑫本質上仍是一個強週期屬性的公司。資本市場的狂熱追捧，建立在對AI算力無限增長的預期之上。但技術追趕的漫長道路，並不會因為市值的短期暴漲而縮短。製程代差、成本劣勢和高估值風險，是長鑫在3.35萬億市值高點後必須面對的客觀現實。

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