撰文：danny
本文旨在告訴所有專案方，不是只有高控（控籌96%+）拉盤才能吸引和帶來流動性，認真的builder只要能利用好機制的慣性，闖出自己的加密熊市之路。交易不是為了刷分？為了那點空投？而是因為有利可圖才做的。有人用籌碼結構（控籌碼）、有人碰瓷敘事、有人找VC月台、有人找MM，本文告訴你：
用機制
加密圈每年有3 到8 億美元從專案方流向做市商,藏在一份叫token loan + call option 的合約裡。這篇文章拆開這筆錢的金融原理,展示perp 市場結構性偏多產生的funding 如何通過雙向借貸協議流回代幣持有者口袋,並給出熊市項目方的具體自救清單。
寫在前面：
我正在建立一個文中的這套機制的協定（ youcanshortit.com ） ，已經在跑。這篇是我作為builder 寫給同樣焦慮的項目方的——如果你不在乎我的立場，可以把文章當行業評論讀；如果你在乎，可以直接跳到第六節看實操清單。
一、熊市的專案方在經歷什麼
如果你是熊市裡一個還在認真做事的專案方，你的桌面上大概是這樣的：
協議每天還在產生收入——可能30 天累計50 萬美元，比去年同期上漲18%，基本面是好的。
但代幣價格已經橫盤60 天，交易量從TGE 高點掉了70%，訂單簿±2% 深度只剩幾萬美元。
每隔幾週交易所的營運總會發來訊息："您的代幣24h 交易量及深度連續低於上市維護標準。建議補充做市預算或更換做市方案，否則將被下架。" （作為項目方，我反正是隔三差五就會收到交易所來催收「保護費」）
你去問做市商——那個你12 個月前借給他3% token 供應、簽了12-24 個月合約的做市商——他的回復是："我們按合約放單子。市場環境不好，我們也無能為力。合約裡約定的深度可能也維持不住。請見諒。"
凌晨三點你盯著dashboard，腦中只剩四句話：
協議明明在前進build。幣價就是不動。 交易所又來催了。難道只能花錢刷量？
其實不只這一條路。但要看到別的路，得先看清楚你現在在哪條路上。
二、你正在簽的那份MM合同，其實是衍生性商品
熊市裡專案方的本能動作是"再簽一家做市商"。這是一個非常昂貴的動作，多數項目方完全沒意識到。
加密圈做市合約最常見的結構叫Loan + Call Option Model ——你"借"給做市商總供應的1-5% 代幣，期限12-24 個月，合約裡有看漲期權條款：他們可以在到期時以約定行權價買下這些代幣。
聽起來不錯？你不用付月費，幣只是"借"出去。但這份合約在金融意義上是一個對你極為不利的衍生性商品交易。
假設TGE 價1 美元、借出1,000 萬枚（約1% 供應）、行使價1.5 美元、期限12 個月。 altcoin 隱含波動率通常100-200%。代入Black-Scholes，那個買權的現值是標的名義價值的30-50%。
你在不知不覺中送出了價值3 億到500 萬美元的金融工具。
更糟的是這個數字不透明、不公開、你甚至不知道做市商拿著你的token做了什麼？整個加密市場的中小型項目，每年透過這個機制向那個做市商小圈子支付的總金額，保守估計3-8 億美元一量級。
熊市裡更危險的是──你付出了這筆隱藏成本，做市商可能依然在合約期間甩鍋。 "市場環境不好"、"合約裡約定的深度也維持不住"、"請見諒"——這些回复你大概率收過。你付出了300-500 萬美元，換回了一句"請見諒"。
要走出這個結構，先看清楚那些散落的能量是什麼。
三、永續合約結構裡，藏著一筆你沒看見的錢
加密圈每個人都聽過永續合約（perpetual futures），但很少人意識到—— altcoin 市場結構性地存在一筆沒人能穩定拿走的錢。
perp 透過資金費率的演算法（funding rate）和現貨保持錨定。每8 小時結算一次：perp 價格高於現貨時多頭付費給空頭，反之亦然。理論基線是0.01% 每8 小時，年化10.95%——這是perp 完全錨定時的水平。
Funding Rate (F) = P + clamp （I -P ,max_rate, min_rate)
I (interest rate)，一般是0.01%。
但實際funding 由市場情緒決定。一般來說，altcoin 整體多頭偏多（但目前的市場環境，整天是空頭偏多），funding 長期高於基線——一個典型中型altcoin 年化funding 穩態在10-50%，情緒好時80%+，熱門資產或重大事件期短期飆到200%+。 （如$alpaca )
altcoin 市場情緒+ perp 錨定機制疊加之後，空方每年能從多方手中持續拿到的資金費率，比BTC、ETH 高出一到兩個數量級。
這是一筆結構性存在的錢。問題是──誰能拿走它？
理論上誰都可以透過cash-and-carry 套利去拿（持有現貨+ 開空perp）。 Ethena 的sUSDe 在BTC/ETH 上做到峰值近50 億美元TVL，本質就是規模化執行這個套利。但在altcoin 上幾乎沒人做——現貨深度淺、滑點大，缺乏完整的prime brokerage 服務。
解鎖的關鍵：讓持幣人自己變成空方
altcoin 上其實已經有大量現貨持有者——專案方金庫、基金會、早期投資者、DAO 國庫、長期holder。他們手上有大量現貨（delta = +1），只需要再開perp 空倉（delta = -1），就能delta 中性吃funding。
但開perp 空倉需要USDT 保證金，他們手上只有token。除非賣幣換USDT——但賣了就失去方向性敞口，他們不願意。
這就是設計要解決的具體問題：讓持幣人不賣幣也能開perp 空倉。
反向產品：以token 抵押借USDT 開perp 空倉（aka 套保操作）
持幣人把代幣抵押到協議→ 借出USDT → 用USDT 開perp 空倉
這個機制的目標是（這裡是趨近於）delta 中性。讓我們演算：
- 抵押的token（仍屬持幣人）：delta = +1
- 借來的USDT 與負債：delta 中性
- perp 空倉：delta = -1
- 淨delta：要做到0，需要perp 空倉名義價值= 抵押token 價值
這裡有個工程限制：抵押借貸協議不能用100% LTV（沒有清算緩衝）。典型LTV 60-80%，意味著抵押100 USDT 等值token 只能藉出60-80 USDT。直接結果是－單次抵押下，持幣人會保留20-40% 的方向性曝險。
要逼近真正的delta 中性，有三條工程路徑：
沒有任何"無風險吃funding"——每條路徑都有真實trade-off 。
不管走哪條路，核心金融現像都成立－ altcoin 持有者第一次能在不賣幣的情況下產生現金流。
反向只是一面，還要有正向
反向產品解決了"持幣人吃funding"。但altcoin 市場結構性的另一面是做空力量缺位——altcoin 上做空只有兩條路（開perp 空倉承擔funding 損耗、走CEX 借幣台對零售關閉），導致做空力量天然不足。
正向產品的設計：
USDT 抵押貸款→ 借出代幣→ 立即賣出（建立現貨空頭）
這服務三類客戶：
- 做市商對沖perp 多頭庫存（被動累積的）。做市商不能用perp 空倉對沖perp 多倉（funding 自我循環），必須走現貨空頭，所以必須借代幣賣出
- 方向性做空者藉代幣賣出押注下跌
- 反向cash-and-carry 套利者（funding 為負時）借代幣賣出+ 開perp 多倉收負funding
案例： https://x.com/agintender/status/2050125087320490227?s=20
三類客戶的共同點都是"借了立刻賣掉"——這與"借了持有"完全不同。借代幣市場的lender 賺的是藉幣利率，這三類顧客的真實借貸需求溢價。
雙向產品：把altcoin 金融機制閉環
把兩面合在一起——
機制差：altcoin 多頭情緒+ perp 錨定= funding 長期為正產品差：雙向協議讓兩種delta 套利首次能在altcoin 規模化執行——反向讓持幣人吃funding，正向讓做空力量進入博弈差：做空進入+ 持幣人有現金流動機繼續持有多空力道 持有多空力道價格
每一筆利息都有金融上明確的來源－反向產品的funding 來自perp 多空之間的資金費率，正向產品的借幣利息來自借幣需求溢價。兩個產品資金流獨立，但都被同一件事驅動：altcoin 市場情緒偏多。
熊市裡專案方最絕望的時刻是協議在賺錢、幣價不動、訂單簿空空、做市商敷衍。這種絕望的根源不是市場不喜歡你的項目，而是沒有任何機制把市場上散落的金融能量匯聚到你的代幣上。
token loan + call option 模式承諾過要做這件事，但它失敗了——做市商收了300-500 萬美元的隱藏期權，但他們沒有動力在熊市裡真正激活市場。
新機制不需要任何中間人——它直接利用perp 演算法、altcoin 情緒、做市商需求、做空者動機、持幣人yield 渴望，五股力量透過雙向產品自然匯聚。
四、對專案方意味著什麼
具體到收益——
正向池存入：自驅期lender 年化3-8%，冷啟動期含代幣激勵15-25%。
反向產品抵押：典型穩態10-30%（取決於funding 水平、LTV、USDT 借貸成本、工程路徑），funding 高峰期40%+。
一個1 億美元FDV 的項目把10% 庫存（1000 萬美元代幣）透過組合方式激活，每年能產生300-150 萬美元的"被動現金流"。三年下來，相當於一輪策略融資。
要誠實說一句——這種yield 和stETH 不完全可比。 stETH 來自PoS 質押，基礎設施層穩定收益；反向產品的funding 收益依賴市場情緒，波動大，熊市深處可能接近零。這是把代幣持有者從"完全裸多頭"變成"對沖降低波動率+ 收funding"的工具，不是無風險yield。
對做市商也是利多（尤其是野生MM和套利交易員）－他們不再需要走token loan + call option 通道索取代幣，可以直接從正向池借代幣按市場利率付費。但有trade-off：傳統模式做市商不需要鎖USDT，新機制下需要LTV 60% 抵押（對沖100 萬perp 多頭庫存需167 萬USDT 抵押）。遷移會漸進，根據資金結構權衡－文章不假設所有做市商一夜切換。
最重要的是因為透過多方博弈能把流動性和交易活性帶動起來，而且這種流動性和交易機會是有機的，是底層邏輯和利益驅動的，並不是靠補貼和激勵。
整個市場的邏輯反過來了：原來是專案方付費請做市商"使用"自己的庫存，現在是市場上的需求方付費來"借用"項目方的庫存。
五、冷啟動需要真金白銀
懂行的專案方會問——既然這個機制這麼好，為什麼過去十年沒跑出來？
答案是冷啟動太難了。任何借貸協議都面臨雞生蛋問題：lender 不會先來（利用率0、收益0），borrower 也不會先來（池子無幣）。 Compound 靠COMP、Aave 靠AAVE、Curve 靠CRV——每個成功的借貸市場都靠著真金白銀的早期補助起步。
但這個市場的冷啟動有特殊路徑：不需要補貼lender和交易員，需要補貼的是第一批borrower 和第一批抵押貸款者。
各位專案方們，你們就是第一批的抵押者。
正向池透過代幣激勵讓早期借幣利率顯著低於市場水平，吸引做市商、套利交易元（讓他們有動力切換）、做空者（用更低利率建倉）、建構者（基於池子搭建產品）。
反向池透過協議代幣激勵讓altcoin 持有者願意承擔清算風險，開perp 空倉吃funding。
第一批borrower 和抵押者進場後，正向池利用率上升推高lender 收益、反向池產生真實funding 收益數據。只有到這一步，"holder 看到yield 自然湧入"才會真的發生——因為yield 不再是承諾，是已被真實需求和真實funding 證明的事實。
整個冷啟動邏輯：
代幣激勵吸引第一批borrower + 抵押權→ 真實需求和funding 推高lender 收益→ lender yield 把零售資本帶進來→ 資金池規模擴大，激勵退坡→ 市場進入自驅狀態
這條路Compound、Curve、GMX、Hyperliquid 都走過──本質是用前期代幣稀釋換後期協議規模。激勵退坡之後飛輪如能維持，PMF 成立；如果激勵一停TVL 就崩，那表示市場需求本來就不夠，而這不是這個機制要做的。
對專案方的意義：你不能等"完美的協議"出現。你能做的是參與冷啟動早期階段，享受從冷啟動到自驅期的完整yield 曲線。早期有效yield 遠高於自驅期－這是冷啟動期的"原始紅利"。另外，不要補貼交易，要補貼機制。
六、專案方的具體行動清單
清單一：檢視你現有的做市合同
打開和做市商簽的合約：你借出多少token（通常1-5%）？行使價多少？期限多少？用Black-Scholes 算一下嵌入選擇權值多少（隱含波動率用100-200% 估）？做市商熊市裡的實際表現如何？
如果你已經付出300-500 萬美元的隱性成本但拿到的是"請見諒"——你需要重新評估這個合作的真實回報。
清單二：評估你的庫存生息潛力
金庫、vesting 池、DAO 國庫、早期投資者份額——把這些數字加起來。你大概率會發現你手上有大量代幣正以零收益狀態長期閒置。這些可以透過兩種方式啟動：存正向池賺借幣利息（自驅期3-8%、冷啟動期15-25%），或反向產品抵押吃funding（穩態10-30%、高峰40%+）。
清單三：辨別真正能用的協議
- 是否提供雙向產品（正向借代幣池+ 反向代幣抵押借USDT 開perp 空倉）？只有正向不完整，因為它不能讓perp funding 流向持幣人；只有反向也不完整，因為它不能讓做空力量進入市場
- 反向產品的delta 中性怎麼實現？是單純部分對沖，還是用perp 槓桿補償做到完美避險？誠實的協議會清楚告訴你工程路徑，而不是含糊承諾"無風險吃funding"
- 借幣利率和清算線是否掛鉤perp funding 和token 波動率？
清單四：評估冷啟動期的進入策略
我的代幣FDV 多少錢？ 1-3% 庫存啟動意味著多少美元？正向池被借走代幣用來做空vs 反向池抵押開perp 空倉－這兩種狀態我各自的心理預期是什麼？早期yield 較高但承擔早期協議風險－這個risk-reward 我接受嗎？
清單五：和你的做市商重新談判
不管最終是否參與開放市場，你都應該重新談合約。新籌碼：
- "你的對沖不再依賴我的token。"
- "我們的合約應該是retainer + performance bonus，不是token loan + call option。"
光是手上有這個備選方案，談判籌碼就強了一個量級。這是熊市自救最低成本的一步——只是換一種合約結構，每年省下來的隱性成本是百萬美元級。
七、熊市過後
熊市永遠過去。問題是你的專案以什麼姿態進入下一個週期。
按舊路徑－繼續簽token loan + call option，繼續給做市商送隱性選擇權，繼續在熊市裡收到"請見諒"，繼續在牛市裡被收割上漲紅利。
按新路徑－你的代幣庫存自己產生現金流，市場深度由真實做空力量和套利需求支撐而非付費維護。當下一個funding 飆升的牛市來臨，你的反向產品裡抵押的代幣吃到的funding 顯著增加，正向池裡做市商和做空者活躍度同步上升——你的代幣會進入正循環：機制差驅動產品差，產品差驅動博弈驅動差，博弈差流動性，流動性新一輪持有者進場。
加密產業過去十年最深的教訓之一是——所有靠人際關係驅動的金融業務，最終都會被開放的、機制驅動的協議所取代。 Uniswap 取代了部分做市商，Aave 取代了部分借貸台子，Hyperliquid 取代了部分中心化perp。每一次替代發生時，產業都說"機構有真實價值"。每一次，機構最終都得調整自己的位置。
token loan + call option 是這種機構特權的最後一片大陸。它存在了十年，因為沒人認真補上"開放借幣+ 反向產品"這兩塊基礎設施。補上之後，做市能力會從十家機構分散到任何持有token 的人手中。
但這件事真正的意義比"打破做市商"更大。它是把加密市場最大的一類閒置資產——長尾altcoin 庫存——變成生息資產。讓"持有"這件事第一次能產生現金流。讓專案方的金庫、基金會的儲備、早期投資者的份額、DAO 的國庫、長期holder 的錢包，都從沉默的帳面價值變成活躍的生產資本。
熊市的專案方自救，本質不是節流——是開源。把你之前送出去的錢拿回來，把你之前閒置的資產激活，讓perp 市場結構性偏多產生的funding 通過反向產品流到自己的代幣持有者身上，讓市場上真實的做空和對沖需求通過正向池支付給自己的代幣庫存。
凌晨三點四十七分，那個盯著dashboard 的專案方應該知道──協議在賺錢這件事，本來就應該讓代幣也跟著賺錢。
只是過去十年，沒有人把這個開關打開。
最後，不是只有高控（控籌99%）拉盤才能吸引和帶來流動性，認真的builder也能利用好機制的慣性，闖出自己的路。
