作者： Connor Dempsey

編譯：佳歡，ChainCatcher

加密革命確實發生了。只是和當初預期的完全不一樣。

2017 年我剛入圈時,產業的共識是:這項技術將改變一切。

政府發行的法幣會被去中心化貨幣取代。區塊鏈會消滅橫在每筆交易中間的尋租中介。權力會從企業轉移到用戶手中。

這些幾乎都沒發生。但另一些事情發生了。

到現在,我已經在四家加密公司待了八年:@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。

我親眼看著這個資產類別從不到10 億美元膨脹到超過4 萬億美元,經歷了幾輪投機泡沫,也經歷過一次接近系統性崩盤的危機。我發現,這個行業真正建出來的東西,比當年預測的有意思多了。

在開始第五份工作之前,我想把這八年記錄下來。也聊聊我覺得它接下來會去哪。

虛假的繁榮(2017-18 代幣發行狂潮)

2017 年初,我在一本書裡偶然讀到關於比特幣的解釋,從此入坑。沒多久,我把能找到的相關書籍都讀了一遍,然後定了個計劃:去新加坡,專門寫博客記錄這項讓我著迷的新技術。

當時我並不知道,這正處在一場圍繞"早期代幣融資"巨大投機泡沫的尾聲。這種模式讓任何人都能在網路上為一個想法募集資金,方式是向投資者出售數位代幣。

以太坊就是這一切的主戰場。

2017 年11 月,我發了一篇通俗版以太坊指南,在Reddit 上爆火。那正好是泡沫的頂點,一個月後就破了。

現在回頭看那篇文章,更像一個時間膠囊——濃縮了當年的樂觀情緒,也預言了一個並沒有到來的未來。

當年的預測

文章的核心觀點:像以太坊這樣的區塊鏈網路,能用來建構新型消費級應用。

大多數消費級應用(Facebook、Uber 這些)創造的價值流向了大公司和少數投資者。而這些新型應用創造的價值,會由早期參與者(以及早期代幣投資者)共同分享。

文章暢想了用以太坊蓋一個"去中心化Uber"。早期用戶和司機每完成一次行程,都能賺到代幣,從而擁有這個網路的一部分。這樣能更公平地獎勵那些幫助網路冷氣啟動的早期信仰者。

在書面上是個值得敬佩的目標。但這場去中心化革命最後摔了個大跟頭。

實際發生了什麼

一場2001 年網路泡沫式的投機狂歡。

以太坊被證明是史上最高效的眾籌平台。 3000 多個代幣發行項目,從全世界投資者手中募集了220 億美元。

但和2001 年一樣,底層技術遠遠撐不起那些被賦予離譜估值的應用場景。

更糟的是,這種模式破壞了投資者和建設者之間正常的激勵機制。建造者只要有個想法,一夜之間就能融到1000 萬美元。

投資者拿到的回報只是代幣,代幣要等項目建成才會增值。但建設者自己也留著代幣,從第一天起就能套現致富，於是他們不再有構建有用產品的動力。

創辦人和早期投資者一路狂賺,經驗不足的投資者一路被埋。雖然裡面也有真心想做事的人,但這種模式不幸淪為了貪婪、欺詐和割韭菜的溫床。

跟過去幾百年裡每一次投機泡沫,沒兩樣。

在廢墟裡建造(Circle, 2018-19)

錢包一天天癟下去。我用在Reddit 上攢下的那點小名氣,2018 年初在Circle 拿到了一份入門級行銷職位。

當時Circle 成立四年。手上有一套不賺錢的消費級應用(投資、支付、交易),還有一個安靜地印鈔、維持公司運轉的場外交易櫃檯。

接下來兩年,整個產業都在代幣狂熱的宿醉裡晃悠。大多數項目被遺棄,大多數代幣歸零。氛圍爛透了。

但也正是這個時候,加密下一次復興的種子被埋下了。

這次的焦點不再是消費級應用,而是用網路重塑金融。

美元和DeFi

美元支撐的"穩定幣",最初是為了讓交易員能輕鬆在加密頭寸之間切換。它們以1:1 的美元和國債儲備,把價值鎖定在1 美元。

Tether 的USDT 在代幣狂潮期間率先起飛,美元儲備在美國境外銀行帳戶裡迅速膨脹。

雖然最早是交易場景,但穩定幣對那些想持有美元、卻進不了傳統銀行系統的人來說,價值驚人。

例如想躲開資本管制的人。想做資產多元化的中國富人。逃離通膨的阿根廷人和土耳其人。

2018 年,Circle 聯合Coinbase,推出了合規的美國版本:USDC。早期使用還是以交易為主,但有人開始預測:這種新型互聯網美元,能讓任何有網絡的人,7×24 小時拿到美元服務。

同時,代幣時代留下的能扛過來的項目,幾乎都是金融類的。

以太坊既然能用來融資,就也能用來重建金融市場的其他基礎組件。交易協議(Uniswap)、借貸協議(Aave、Compound),後來被叫做"去中心化金融",也就是DeFi。

穩定幣和DeFi 終將合流。而推動它們衝上天的,是一場百年一遇的大流行病。

野蠻生長再現(Messari, 2019-2021)

2019 年底,我加入了一家13 個人的資料研究新創公司Messari,做他們第一位全職行銷。

公司有一個4 人分析師團隊,做著DeFi 領域最前沿的研究。當時DeFi 的總鎖倉價值已經長到了6.65 億美元。

然後2020 年初,一種神秘病毒從中國爆發,威脅讓全球經濟停擺。所有市場暴跌。

各國央行的因應方式是:向全球經濟注入數兆美元防止崩盤。光2020 年底就注入了9 兆美元。

這些錢要找去處。所有人都困在家裡,大量資金湧入了比特幣、以太坊、DeFi,以及各種投機性資產。

比特幣從不到4000 美元飆升到接近70000 美元,在機構投資者推動下市值突破萬億,跑贏了黃金等所有宏觀資產。

Connor Dempsey央行繼續印鈔票,把所有市場都送上月球,同時也告訴了世界一件事:不可貶值的貨幣,在這個世界上有它的位置。

#Bitcoin 跑出了最快的速度,衝到1 兆美元以上,跑贏所有其他宏觀資產。

這些條件也催生了所謂的"DeFi Summer",DeFi 協議的總價值翻了250 倍,衝到1800 億美元。

DeFi 本來該重建傳統金融。但"DeFi Summer" 看起來更像一場大型線上遊戲,玩家是一群唯利是圖的交易員,賭注是幾十億美元。

遊戲的玩法叫做流動性挖礦。匿名開發者推出新協議,不知道為什麼基本上都拿食物當主題。

YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。交易員存進現有代幣(ETH、USDC、USDT),賺到新鑄造的代幣。 $YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。

整個過程既荒唐又驚人。協議上線,新鑄造的代幣幾天內就能衝到10 億美元市值。然後早期參與者拋售,代幣崩盤。

這是真正的西部荒野時代。

跟之前的代幣狂潮一樣,DeFi Summer 在自身崩塌之前造出了一批百萬富翁。

它還創造了一位億萬富翁——他叫Sam Bankman-Fried。這個人,會成為加密下一場災難的核心。

站在山頂(Coinbase, 2021)

2021 年4 月,Coinbase 完成1000 億美元估值的IPO。不久後,我被招進他們的企業發展和創投團隊。

我的工作是坐在那些做併購、投早期加密初創的人旁邊,寫行業主題的文章,做那檔存活時間不長的Coinbase 播客。這是我待過的最有意思的房間之一,經常讓我有這種感覺:

(原圖為作者在Coinbase 總部)

這同時也是第二輪投機泡沫成形的時期——圍繞著一種叫做NFT 的數位藝術品。

如果說DeFi 是專業交易員的領域,NFT 更對一般人胃口。它給藝術家提供了網上變現的新方式,也展示出在網絡產權標準上的潛力。

但和早期代幣、DeFi Summer 一樣,NFT 投機很快就失控。

卡通猴子、"龐克"、企鵝的數位圖片開始一張賣100 萬美元。一位叫Beeple 的藝術家把一堆圖片拼成一張作品,在佳士得拍出了荒謬的6900 萬美元。

加密文化隨處可見。 Larry David 在超級盃廣告裡嘲諷加密懷疑論者。 Sam Bankman-Fried 的交易所FTX,花1.35 億美元買下邁阿密熱火主場的冠名權。

所有人都在透過代幣、NFT 和股票發大財。

這是2017 年那種瘋狂的重演。在創紀錄的印鈔催化下,泡沫規模差不多是上一輪的四倍。

清算(2022)

但很快,飛輪開始脫落。

把所有資產價格推上去的降息、印鈔和經濟刺激,最終滲到了消費品價格裡。

BTC、ETH、納斯達克、標普全部在2021 年底見頂。那一刻所有人都看清楚了:通膨壓不住,央行不得不反向操作,把當初送股票和加密上歷史新高的政策,一項項收回來。

升息和財政緊縮之下,所有人看著手裡高價買來的資產,開始打鼓。

也許猴子圖片不值一百萬。也許SUSHI 不該值30 億美元。也許狗狗幣不值900 億美元。

然後,一切開始崩。

如果說代幣狂潮最像2001 年網路崩盤,那接下來發生的事更像2008 年金融危機。幾個有毒資產,加上高槓桿,差點把所有沾邊的東西都拖下去。

第一個有毒資產是Terra 的UST 穩定幣。

主流穩定幣(USDC、USDT)都是簡單地用現金和國債做儲備。 UST 用的是一套複雜的演算法機制​​來維持錨定。市場好的時候這套機制能跑,市場一拋售就直接爆炸。

320 億美元幾天內蒸發。那些以為自己持有它的人,醒來發現手裡什麼都沒有。

接著,一家100 億美元規模、叫三箭資本的對沖基金爆倉——它在Terra 上重倉,在整個行業裡過度加槓桿。

三箭從加密借貸平台Celsius 和Voyager 借了大量資金。這些平台拿用戶存款放款,追求"安全"的8% 收益。三箭爆倉,平台凍結提款、申請破產,把散戶存款也一起帶進了坑。

在Coinbase,我們看著FTX 和Sam Bankman-Fried 出手,救助BlockFi 這些破產的借貸平台。

他被捧成"加密界的JP 摩根",業界的白衣騎士。

但事實是,SBF 和FTX 本身才是風險敞口最大的那個。

還記得FTX 買下邁阿密熱火主場冠名權嗎?那筆交易,以及整個SBF 帝國,都靠FTX 憑空印出來的代幣撐著——FTT。 SBF 用FTT 當抵押,借了巨額貸款。 FTT 價格崩盤,貸款被追回,FTX 直接破產。

最糟的是,FTX 一直在挪用客戶存款做投資、填各種窟窿。這家曾估值320 億美元的公司,一週內倒閉,80 億美元客戶資金不翼而飛。

SBF 違反了交易所營運的根本鐵律:不要碰客戶的錢。

這是加密的雷曼時刻。

大選和賭場(2023-25)

FTX 崩盤之後,SBF 入獄。加密市場在12 個月內從3 兆跌到1 兆以下。

接著,拜登政府動手要在美國境內絞殺這個行業。

Gary Gensler 領導的SEC 起訴了國內幾乎所有合規公司,理由是違反證券法。

Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhood 都收到了執法通知。那些花了多年時間努力合法經營的公司,反而成了SEC 的首要打擊對象。

同時,Elizabeth Warren 暗中向銀行施壓,逼它們拋棄加密客戶,切斷行業的銀行通道,把團隊趕向海外。

這套打法產生了幾個意想不到的後果。

第一,在加密裡推出任何帶有商業模式的東西(比如DeFi)都會被定性為證券,隨時可能被起訴。

所以法律上最安全的選擇,變成了發"Meme 幣"，一種沒有任何明確用途的代幣。

一個叫Pump.fun 的平台上,數百萬種Meme 幣被推出。 Iggy Azalea、Caitlyn Jenner、Hawk Tuah 女孩,都發了自己的Meme 幣。無一例外,全是災難。

加密又有了一個賭場,而且比上一個還大。超過600 萬種Meme 幣被發出來。這個板塊在2024 年底衝到1500 億美元的峰值,以美元計,甚至超過了當年NFT 泡沫的規模。

第二,行業第一次進行了政治動員。幾家頭部公司向支持加密的PAC 注入了幾千萬美元,在華盛頓做起了有組織的遊說。

第三,Donald Trump 看到了機會。他承諾解僱Gensler、終結銀行的敵視、把美國變成"世界加密之都",成功把剛被動員起來的行業變成了競選資產。很多人認為,正是加密選民幫他贏下了大選。

然後,在他就職前三天,Trump 發了一種Meme 幣:$TRUMP。他太太也寄了:$MELANIA。

這是我入圈八年看過的最離譜的事。諷刺的是,$TRUMP 標誌著Meme 幣泡沫的終結——它把所有其他流動性都抽走了,緊接著就是整個Meme 幣市場的崩塌。

走向機構(Crossmint, 2025-26)

撇開那段尷尬的插曲,行業押注Trump 的賭局還是贏了。

川普勝券在握的那一刻,比特幣創下新高。市場提前消化了一個事實:全球最大經濟體,要從對加密敵視轉向友好。

Gensler 辭職。新一屆SEC 撤銷了對美國加密公司的訴訟。銀行重新可以接觸這個產業。

最重要的是,《GENIUS 法案》在2025 年7 月通過－美國第一部聯邦層級的重大加密立法,為穩定幣立了清楚的規則。

華盛頓向機構傳達的信號很清楚:加密,尤其是穩定幣,馬上要變成大生意。

Bridge、BVNK 這樣的穩定幣公司,被Stripe 和Mastercard 以10 億美元以上的估值收購。 Rain 完成了約20 億美元的C 輪。我的老東家、USDC 背後的Circle,2025 年6 月IPO,高峰估值衝到600 億美元。

這時候,我已經是Crossmint 的行銷負責人。我們和MoneyGram 談成了一筆合作,幫這家百年匯款巨頭用穩定幣做跨國資金轉移。

Crossmint @crossmint · 2025/9/18 重磅消息:服務全球200 個國家、5000 萬用戶的@MoneyGram,正在採用穩定幣。 由Crossmint 錢包+ 穩定幣基礎設施提供支撐。 這就是跨境金融的未來。

隨著"代幣化"美元的好處變得清楚,華爾街開始認真對待其他資產的代幣化。

連Larry Fink 都改口了。他當年還把比特幣說成"洗錢指數"。如今這位掌管14 兆美元的BlackRock CEO,把代幣化稱為"市場的下一代形態",預言所有股票、債券和資產類別,最終都會跑在區塊鏈上。

我們沒預測到的革命(當下)

距離我那篇Reddit 文章過去了八年,我們仍然沒有去中心化的Uber。

區塊鏈沒有消滅所有中介,完全去中心化的貨幣也沒有取代政府發行的法幣。

但我相信,日後回頭看,上面這段時間會被記住，它是一套全新互聯網金融系統的早期混亂歲月。

每一輪繁榮和蕭條,都在打磨那套基礎設施。這套基礎設施,有能力重塑全球金融,把它送到任何有網路連線的人面前。

代幣融資證明了公司可以從全世界任何人募集到錢。

DeFi 證明了交易、借貸可以純粹跑在代碼上(看@HyperliquidX 和@pendle_fi)。

NFT 為網路產權打了基礎。

就算是最蠢的一輪——Meme 幣——也證明了這套底層網路能扛得住海量全球交易。

把它換成股票、債券、房地產這些非同質化資產,再加上明確的監管框架,接下來整個金融體系的遷移,就是順水推舟的事。

批評者也可以試著把這一切視而不見。但穩定幣的數據,是最難辯駁的那一塊。

目前3000 億美元以上的穩定幣供應量,在2025 年完成了33 兆美元的結算量。今年到目前為止,已經結算超過40 兆美元,有望衝擊100 兆美元。

懷疑論者會說,這裡面很大一部分是加密交易和機器人活動。說得沒錯。但體量擺在這裡,而美國政府正在告訴你方向在哪裡。

有一點很關鍵,但有點拗口:穩定幣由美國國債支撐,而國債是美國政府融資發行的債務。

每發行一枚穩定幣,就為美國債務創造一份新需求，而美國政府眼下正最需要這種需求。基於這個原因,財長已經把穩定幣成長列為美國戰略優先事項:

最近的報告預測,到本世紀末,穩定幣可能成長為一個3.7 兆美元的市場。隨著GENIUS 法案通過,這個情景變得越來越可能。 繁榮的穩定幣生態會推動私部門對美國國債的需求...

路在何方？

AI 正在改變一切,加密也不例外。

加密和AI 的聯姻已經開始。數百萬個AI 智能體,很快就會在現實世界裡完成交易。它們會用穩定幣支撐的卡,和200 多個國家的商家對接。它們也會用加密錢包和穩定幣,直接彼此交易。

替我們購物、管理財務、代表整家公司做交易的智能體,基本上是板上釘釘。

再往後看,我們會看到完全由智能體驅動、人類不在閉環裡的商業模式。想像一家對沖基金:它讀完每一份SEC 備案文件,自己建模型,自己交易,看不到一個分析師或基金經理。

隨著這個科幻未來一點點落地,加密會透過和舊系統融合,而不是取代舊系統,徹底走向主流。

後端會是加密。前端長得跟人們已經在用的東西一模一樣。大多數人甚至不會察覺。

機構會換掉用了幾十年的老舊基礎設施。新創公司會以前所未有的速度和覆蓋,在全球推出金融產品。最終結果是一個7×24 小時運轉的金融系統,對尼日利亞的人和對紐約的人,都一樣好用。

從這裡出發,接下來還會冒出一百萬種創新。

八年後再看這些預測,會不會像今天回看我那篇老文一樣尷尬,等著瞧。