作者：深潮TechFlow
5 月8 日，AI 雲端算力供應商CoreWeave（CRWV）單日暴跌11.4%，收報114.15 美元。這是該公司自去年3 月IPO 以來的又一次「業績日下跌」。但與以往不同的是，這次跌勢疊加了一個更具張力的反差：以巴菲特門徒身份在中文圈廣為人知的段永平，剛剛在2025 年四季度首次建倉CoreWeave，約2000 萬美元倉位，按倉位與四季度均價測算，建倉時段接近2025 年12 月CoreWeave
CoreWeave 是當下美股最具分歧的AI 資產之一。一邊是接近1000 億美元的訂單儲備、與英偉達深度綁定的「賣鏟人」敘事；另一邊是規模擴大反而虧損擴大的財務現實，以及內部人持續套現。 Q1 財報像一面稜鏡，把這場分歧折射得格外清晰。
Q1 財報：營收翻倍但虧損擴大，Q2 指引刺破估值
CoreWeave Q1 營收20.8 億美元，年增112%，季增32%，超出LSEG 市場預期的19.7 億美元。但調整後每股虧損1.12 美元，差於預期虧損0.90 美元；淨虧損擴大至7.4 億美元，較去年同期3.15 億美元翻倍以上。
真正引爆拋售的是前瞻性指引。公司給Q2 營收區間24.5 億至26 億美元，中位數25.3 億美元，遠低於市場預期的26.9 億美元。同時，2026 全年資本開支下限從300 億美元上調至310 億美元，CFO Nitin Agrawal 將原因歸結為零零件價格上漲。
利潤結構的脆弱性暴露無遺。 Q1 調整後EBITDA 達11.6 億美元（利潤率56%），看似亮眼；但調整後經營利潤僅2,100 萬美元，經營利潤率壓縮至1%。原因在於科技與基礎設施成本年增127%至12.7 億美元，銷售與行銷費用較去年同期暴增逾6 倍至6,900 萬美元。收入在漲，成本漲得更快。
CEO Michael Intrator 在電話會上強調：「我們已達到超大規模（hyperscale）。」他揭露公司目前已有10 位客戶承諾消費超過10 億美元，相比2024 年62%營收依賴微軟單一客戶，集中度風險顯著改善。 Intrator 也預期，CoreWeave 到2027 年底年化營收應超過300 億美元。
多頭敘事：1000 億美元訂單，與英偉達深度綁定
支撐多頭邏輯的核心是訂單儲備。截至Q1 末，CoreWeave 合約未履約餘額（RPO）達994 億美元，較上季淨增加約330 億美元，年比接近翻4 倍。 Intrator 稱Q1 單季新簽約約超過400 億美元。
客戶名單同樣在重塑市場認知。 Q1 新增Anthropic 為客戶，為其Claude 系列模式提供算力支援；與Meta 簽下21 億美元AI 雲端協議；交易公司Jane Street 承諾約60 億美元訂單，並單獨完成10 億美元股權投資。英偉達本季再次購買CoreWeave 20 億美元A 類普通股，這家全球最大GPU 供應商，同時是CoreWeave 的投資人和重要客戶，三重身份的綁定關係被稱為英偉達的「親兒子」。
在融資結構上，CoreWeave Q1 完成85 億美元投資等級HPC（高效能運算）擔保延遲提款定期貸款（DDTL），定價低於6%，被管理層稱為「首創」。年初至今公司已累計獲得超過200 億美元債權與股權融資，加權平均債務成本下降約80 個基點。標普全球評級在同一時期將CoreWeave 信用評級展望從「穩定」上調至「積極」。
空頭邏輯：規模越大越不賺錢，債務雪球越滾越大
但財報裡另一組數字正在製造焦慮。 Q1 資本支出達68 億美元，公司預估Q2 資本支出將進一步攀升至70 億至90 億美元。 Q2 利息支出指引區間為6.5 億至7.3 億美元，反映債務規模的快速膨脹。
債務總量已是驚人體量。截至Q1 末，CoreWeave 總債務規模約250 億美元。這一數字相對於公司目前年化營收量級，槓桿水準顯著高於傳統雲端服務商。摩根士丹利數據顯示，2025 年全年CoreWeave 債權融資規模高達約118 億美元，遠超同期股權融資約15 億美元，公司核心擴張工具是DDTL，以訂單合約為抵押向銀行融資採購GPU 的「先簽單後融資」模式。
最尖銳的質疑來自利潤品質。儘管管理層一再強調56%的EBITDA 利潤率，但調整後經營利潤率僅1%，扣除技術與基礎設施成本後的「真實」毛利率約4%，環比和市場預期均出現壓縮。 Intrator 在電話會上將其歸因於規模擴張的階段性效應，當公司從1 吉瓦運行規模急劇擴張時，新增產能對利潤率的稀釋效應巨大。他承諾這是“利潤率低點”，未來季度將逐步反彈。
但市場目前並不願意為這個承諾付費。摩根士丹利和Jefferies 的分析師雖然給予正面評價，但CoreWeave 先前每次財報後都出現短期回調，本次跌幅是歷次財報後較深的一次。
內部人持續拋售，與段永平抄底形成鏡像
財報發布前後，CoreWeave 內部人賣出節奏未停。 CEO Mike Intrator 於4 月底賣出307,693 股；聯合創始人Brian Venturo、Chen Goldberg 均有賣出記錄；機構股東Magnetar Financial 先前已出售超過3 億美元。最新揭露顯示，一位主要股東在近期再度賣出約120 萬股。
這與段永平第四季的建倉動作形成鮮明對照。根據H&H International Investment 於2026 年2 月披露的13F 文件，段永平在2025 年第四季度首次建倉CoreWeave 29.99 萬股，彼時公司股價從高點回撤超過65%，市場對其負債結構的擔憂達到頂峰。
值得注意的是，CoreWeave 僅佔段永平H&H 總持股的0.12%，屬於「輕倉試水」性質。同期段永平大舉加倉英偉達逾1110%，並新建倉Credo Technology（高速互聯）和Tempus AI（AI 醫療），三筆AI 新倉合計佔比不到0.3%。這意味著段永平的真正重註是英偉達本身，CoreWeave 更像是對AI 算力產業鏈下游的小額延伸佈局。
當下的關鍵拷問：拐點還是陷阱？
Intrator 在電話會問答環節拋出一句頗具情緒的反贅：“我一直覺得，所有人都在盯著股價這棵樹，錯過了整片森林。”
這句話恰好概括了當前的多空對峙。多頭看到的森林是接近1000 億美元的合約儲備、客戶基礎多元化、英偉達三重綁定、信用評級上調；空頭看到的樹是1%的經營利潤率、擴大的淨虧損、激進的資本開支、不斷拋售的內部人。
CoreWeave 股價較年初仍累計上漲近80%，自IPO 以來漲幅超過200%。但當一支股票的多頭依據是遠期敘事、而空頭依據是現期數字時，每一次財報都會成為這兩套敘事的修羅場。段永平先前接受方三文採訪時表示：「AI 是算力質變帶來的巨大革命，影響或超互聯網與工業革命。當下AI 泡沫明顯，九成公司可能被淘汰，但活下來的會成為下一代巨頭。」他的0.12%輕倉位，本身就承認了這場賭局的不確定性。
下一個考驗節點已經明確：Q2 財報。如果屆時經營利潤率未能如管理階層承諾那樣反彈，「森林」敘事的可信度將面臨真正的壓力測試。
