原文影片來源： David Lin

編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編按：在上週一的財報電話會上，Strategy 首次提到「準備在必要時出售比特幣以支付股息」，這一表態隨即引發市場關於其「背棄信仰」的激烈討論。

對此，Strategy 執行主席Michael Saylor 最近在參加David Lin 的播客節目時深度解析了做出這一決定的底層邏輯，並強調自己只是說“會賣出”，不代表會“淨賣出”。

Saylor 也提到，Strategy 正在利用比特幣作為「數位資本」的極高增值屬性，透過發行數位信用工具（如STRC）來實現套利，從而確保持倉規模的持續淨增長。以下為該播客的全文內容（有刪減），由Odaily 星球日報編譯。

podcast訪談

David Lin（主持人A）：我非常榮幸能邀請到Strategy 執行主席Michael Saylor，與我共同主持的是Bonnie Chang。我們將從Strategy 最近發布的公告以及Michael Saylor 在社群媒體上發布的動態開始。 Bonnie，我們開始吧。

Bonnie Chang（主持人B）：上週你們宣布了一件事，震驚了全網。

Michael Saylor：呃，你指的大概是我們在財報電話會議上的表態——我們準備在必要時透過出售比特幣來支付STRC 股息。

Bonnie Chang：我相信那是一個經過深思熟慮的決定，這背後的想法是什麼？

Michael Saylor：最重要的一點是，我們希望市場明白比特幣的資本利得（Capital Gains）可以用來資助信用股利。當我們賣出100 萬美元的STRC 信用產品時，我們轉身就會買入100 萬美元的比特幣。我們對比特幣的預期是每年升值約30%，實際上它的升值幅度接近每年40%。我們可以剝離這部分資本利得中最初的11%，將其作為股利支付。

市場一直困惑我們會拿什麼去支付股利？在歷史上的大部分時間裡，我們都是透過出售普通股（MSTR 股權）來支付股息的。 MSTR 的股權是比特幣的衍生性商品，通常相較比特幣有溢價。因此我們當時賣出的是比特幣衍生性商品，但有些人擔心我們未來無法賣出股權。

接著就出現了一些空頭言論，說我們必須賣出股權；還有一些言論說公司絕對不會賣出其比特幣。這些言論惡化成了——「好吧，如果他們不打算賣掉比特幣，那比特幣一定沒有價值，他們永遠賣不掉。如果他們賣不掉，那我們就不能把比特幣計入資產負債表資產。」

如果你擁有價值650 億美元的東西，而人們卻想把它估值為零，這可不太妙，對吧？我們不希望信用評等機構認為公司的資產為零。我們希望他們認為我們擁有650 億美元的資產。此外，網路上還有一些「黑粉」不斷抱怨這是龐氏騙局，因為我們透過出售股權來資助優先股股息。

我們想做的是強化這樣的商業模式——出售信用額度來投資比特幣；隨著時間的推移，這項投資的增值速度快於股息的累積速度；然後我們將資本收益變現，並支付股息。

我們認為，闡明這一點的最佳方式是明確“公司永遠不需要出售普通股”，我們只需出售大幅增值的比特幣來支付股息即可，這其實就是在利用資本收益支付信用股息。

我認為這就像一家房地產開發公司，它們會透過發行信用工具籌集資金，以每英畝1 萬美元的價格買入土地，進行開發，使其價值達到每英畝10 萬美元，然後將這種資本增值變現。

你可以每英畝10 萬美元賣掉土地，也可以在完全開發後出租，或重新抵押貸款。沒有人會質疑一家透過信用收入進行資本投資的房地產開發公司，而我們在比特幣上做的是同樣的事情，我們要確保市場理解這一點。

我曾因說「永遠不要賣掉你的比特幣」而聞名，這也是為什麼當聽說我們要賣的時候，互聯網炸鍋了，但如果我說得更精確一點，應該是「永遠不要成為比特幣的淨賣家（Net Seller）」，只是「永遠不要成為淨賣家」聽起來沒那麼好傳播，也沒那麼朗朗上口。

我認為在這些時期，即使我們要賣掉1 個比特幣，我們也會再買10 到20 個。所以，你談論的實際上是一種「買入10 個、賣出1 個、淨買9 個」的情況。在人們理解之後，這應該就不再是個問題了，但目前它還是個充滿爭議的話題。

Bonnie Chang：您能否解釋一下，如何做到賣出1 個比特幣的同時買入10 個？

Michael Saylor：可以。 Strategy 最主要的比特幣增持引擎就是STRC。我們在4 月售出了價值32 億美元的STRC，因此我們買入了32 億美元的比特幣。而股息大約在8000 萬到9000 萬美元。

所以，在這個我們融資了30 億的月份裡，我們只需要拿出8000 萬或9000 萬來支付股息——本質上，你是在買入30 個比特幣的同時，賣出1 個。

我們的「損益平衡率」大概是2.3%。這意味著，如果我們發行的信用債務等於我們比特幣持倉量的2.3%，那麼即使我們賣出比特幣來支付股息，我們也永遠是比特幣的淨買家。另一個點在於，如果比特幣每年升值2.3%，我們就能永久支付股息並持續創造價值，而且不需要出售任何普通股。

今年前四個月，我們已經售出了大約50 億美元的STRC，照這個速度，今年的發行率將達到15% 到20%。只要公司在成長，它買入的比特幣就會比賣出的多。我預計在未來的每一個月、每一個季度，我們都會是比特幣的淨買家。

Bonnie Chang：我還有一個問題。很多投資者近乎宗教般地信奉「永遠不賣比特幣」，你認為他們還應該遵循這個建議嗎？

Michael Saylor：是的，我認為你應該成為比特幣的「淨累積者」。當我說「永遠不要賣掉你的比特幣」時，我的意思是，如果你要花費它去買某些東西上，請確保在花掉的同時也要補充它。

有很多加密貨幣或比特幣信徒說他們想用比特幣買去東西，我會說，那就補上消費後的缺口。不要成為比特幣的淨賣家，因為比特幣是資本。每一年結束時，你的比特幣都應該比開始時多。

打個比方，如果Google投入10 億美元建置資料中心，從而賺到100 億美元，那他們就淨賺了90 億美元。這並不會導緻美元市場崩潰，對吧？不會有人驚呼「Google賣掉了美元，去買資料中心」。

美元會沒事的，這也不會動搖谷歌的商業模式。他們花了10 億投資業務，這很正常，是理性的。有時你花錢是為了賺更多的錢。

所以，如果你花1 個比特幣是為了賺10 個比特幣，我認為對比特幣是有利的，對公司也有利…當股權資本市場的流動性不如比特幣市場時，我們希望能夠利用這個市場。

每當一家公司剝奪了自己的選擇權，比如說「我們絕對不會做某件事」時，無論那是什麼，最後的結果都會是後悔。舉個例子，如果我們說我們「永遠永遠不會回購自己的股票，只會出售股票」，那麼空頭就會瘋狂拋售我們的股票，一直壓到1 美元。當股價對比淨資產（NAV）有巨大折價時，如果我們能回購，那些空頭就有得虧了。利用他們的不理性，我們可以賺很多錢。

所以，我們在財報電話會議上真正表達的是──我們會用STRC 換MSTR，也會用BTC 換MSTR，還會用BTC 或MSTR 支付股息，我們會做任何符合公司最佳利益的事。但是隨著時間的推移，我們預期自己會是一個比特幣的淨累積者。這並不會改變我們日常交易資產的方式。至於我們是賣出信用債、賣出股權還是賣出比特幣資本，這將取決於市場狀況和定價錯誤。

昨天我們說的另一件事是，我們準備好了回購我們的債券。目前我們的公司債交易價格很便宜，被低估了，所以回購它們是有意義的，而賣出它們則沒有意義。我們不會賣出被低估的資產，我們會買入被低估的資產，然後對任何不透明的效率進行套利。如果市場知道我們會這麼做，市場就會給所有這些資產一個公平的估值。這對所有這些工具的投資者都有利，歸根結底，這是我們的受託責任。

David Lin：你最大的批評者之一Peter Schiff 今天早上寫道：「昨天，Saylor 承認MSTR（MicroStrategy）會在需要時賣掉比特幣來支付STRC 的股息。我認為這種承諾是為了讓所謂的龐氏騙局維持得更久。但我猜當那一刻到來時，他會選擇暫停派息並讓STRC 崩盤，而不是讓比特幣回應的是這個崩幣？

Michael Saylor： Peter 認為比特幣是龐氏騙局。 Peter 其實不喜歡這個領域的任何東西。比特幣是「數位資本」，而我們透過出售股權和信用工具來購買這種資本，從而創建了一家數位財務公司。我認為比特幣會持續下去，因為它代表了以代幣化形式存在的、擁有完整財產權的全球經濟財富。

我們在此之上建構了一個信用工具STRC，它只是剝離了波動性、降低了風險，並從數位資本中提取或「蒸餾」出收益。如果你不承認比特幣是合法的，你就永遠不會承認其之上的任何衍生品是合法的，但對於那些相信比特幣可以代幣化形式存儲經濟財富的人來說，我們所做的事情非常直接。

STRC 採用了超額抵押模型，每5 美元的比特幣，賣出1 美元的信用債，而這1 美元的信用債有明確的收益率。有很多相信比特幣是合法資產的人，他們只是受不了它的波動。他們不想把秋天要給孩子繳學費的錢投進比特幣，因為他們12 週後就要付帳。所以對他們來說，數位信用非常有意義，因為本金會受到保護，會更穩定。此外，他們還能透過STRC 能拿到3 到4 倍於貨幣市場的收益，這正是比特幣優於其他資本資產的特質，讓我們能夠支付這種高額的股息收益。

David Lin：這是我想請教你的理論，之後我會交還給Bonnie。一些交易員注意到，每當STRC 發放股息時，除息價在一段時間內（可能是一兩天）會低於平價（Par）。一旦它達到平價，那就是Strategy 去買入比特幣的時候。所以，他們開始透過在STRC 達到平價前買入比特幣來「搶跑」，押注你和Strategy 會在平價時買入比特幣。你能對此發表評論嗎？

Michael Saylor：在接近股息日時發生的情況是，對STRC 的需求非常巨大，因為在那個記錄日之後會有大約90 美分的股息。因此，在記錄日之前會有數十億、數百億美元的STRC 交易，而在記錄日後的第二天，它的交易價格會下跌60 或70 美分，然後在接下來的一兩週內逐漸恢復到平價。

所以那是正常的。那些人都是套利者，他們的想法是，只要讓資金每年佔用約12 天左右，就能捕捉到大概42% 的年化報酬率。他們有自己的計算邏輯。這挺好，對我們也有好處，因為它創造了流動性和參與度，這種情況會持續下去。

至於第二個想法，你能在比特幣市場「搶跑」嗎？比特幣衍生性商品市場每天有500 億美元的交易量。所以，我不認為有人有足夠的資本能撼動那個市場。

我的看法是，比特幣有點像「科技資本的平方」，驅動比特幣市場的因素是貿易戰、熱戰、外交政策、國家局勢以及霍爾木茲海峽的伊朗局勢，然後是貨幣戰爭——例如我們是否預期SOFR 會降到200 個基點，或者收益率曲線是否正在被扭曲。

你可以看到，現在我們處於一個相當緊縮的貨幣環境中，所以這些宏觀因素才是比特幣的主要動力。

我可以告訴你一個事實，我們曾經在一小時內買入1 億美元的比特幣，它並沒有波動價格；我們曾在一小時內買入2 億美元的比特幣，它也沒有波動價格；我們曾在一小時內買入2 億或3 億美元然後停止，價格反而上漲了。

所以，沒有人有足夠的力量去推動比特幣的價格表現……好吧，如果你打算在一個下午向市場投入300 億美元，或許可以。但我花了很多錢，我們買的比特幣比我認識的任何人都多，我們可能已經購買了價值620 億美元的比特幣。我相信這是一個全球市場，有其自身的動力。

所以，那些關於我們能影響價格的說法其實是在抬舉我們，但我並不這麼認為。

Bonnie Chang：為什麼你買了這麼多比特幣，卻說價格紋絲不動？

Michael Saylor：因為市場流動性極為充沛。假設我今天要買10 億美元，即便如此這也只是500 億交易量中的1/50。

如果你去問那些交易員，他們會說現貨市場的單日交易量有時是200 億美元，衍生性商品市場有時高達800 億美元。在這樣流動性深厚的市場裡，1 億美元算什麼呢？這就是它的特別之處。在周末，如果你想以20 倍槓桿下10 億美元的頭寸，你完全可以在比特幣市場做到；如果你想在一小時內獲得10 億美元的信用額度，你也可以在比特幣市場做到。

我確實認為宏觀因素在驅動比特幣，有時比特幣也有自己的生命力。微觀因素也在驅動它，我指的是行業因素，例如數位信用的形成、銀行信貸的形成，以及投資者對比特幣資產的情緒，這些都在驅動市場。但我認為比特幣比我們所有人都強大，而這正是我們對它有信心的原因——因為沒有任何單一的參與者能夠支撐它或阻礙它。

David Lin：如果霍爾木茲海峽在可預見的未來保持關閉，幾種力量將會交織在一起。首先，有人說通膨壓力將持續存在；第二，聯準會可能最終需要降息，因為他們被高通膨困住了。那麼，流動性最終會發生什麼事？如果聯準會持續受困，比特幣會發生什麼事？

Michael Saylor：我認為當你面對緊縮的貨幣政策、全球貿易的高度緊張，以及由於外交政策或戰爭導致的高地緣政治緊張局勢時，所有這些都在某種程度上具有約束力，它們是逆風（Headwinds）。我認為當這些因素反轉時，它們會變成順風。

但無論如何，比特幣都會緩慢爬升（Grind up） ，這是因為礦工每年的有機供應量大約只有100 億到120 億美元，每天只有450 枚比特幣。你自己算算就明白了。

然後，每當我們籌集到另外100 億美元的資本，我們就買下了全年的供應量。所以，如果一家銀行創造了100 億美元的信貸，那是「車軸轉了一圈」；如果我們賣出100 億美元的STRC 數位信用，那是「車軸轉了第二圈」；當100 億美元流入IBIT（貝萊德的比特幣現貨ETF）時，那是「車軸轉了第三圈」。

所以，資本流動、數位信用、數位資本包裝工具以及銀行信貸，所有這些都在推動市場的基本面，而這些都是正面的。無論宏觀因素如何，你都會看到持續的採用。宏觀風向的作用只是，當我們本該爬升30% 時，順風會讓我們激增到50%，而逆風則會在某種程度上減緩我們的速度。

David Lin：你對比特幣的邏輯有改變嗎？

Michael Saylor：沒有改變。但我會說，現在已經很明確比特幣是「數位資本」了，而且在過去的12 個月裡，有一件事變得非常清晰——比特幣的殺手級應用之一就是數位信用（Digital Credit）。

很多人都在想，一個價值1.5 兆美元、每天交易額數百億美元的資產類別，其殺手級應用是什麼？答案是就是作為信用的抵押品。既然數位資本是表現最好的資本資產，它的表現超過標普500 指數兩到三倍，那麼順理成章，我們就可以在這種資本資產之上創造表現最好的信用資產。

我們在過去一年看到的是，STRC 是流動性最強的信用工具，它是整個市場上流動性最強的優先股，也是市場上最大的優先股。它擁有最高的夏普比率（Sharpe ratio）。我們成功創造了一種夏普比例為3、派息率為11% 到12% 的工具。

股票中夏普比率最高的是英偉達（Nvidia），大約是1.7；標普500 大約是0.9……沒有一個能超過1，即使是你所能找到的最頂尖的對沖基金，其夏普比率也無法超過2.2。

所以，數位信用實際上擁有比公共資本市場中所有其他金融策略和所有公開交易工具更好的風險調整後收益。 12 個月前我還無法告訴你這些。但現在邏輯通了——如果比特幣是表現最好的資本，那麼由比特幣支撐的可轉換債券就會成為表現最好的可轉債，而像STRC 這樣的信用工具就會成為表現最好的優先股。

順便問一下，你知道我們今年佔了優先股市場的多少份額嗎？

Bonnie Chang：我猜超過70%？

Michael Saylor： 今年全美國60% 的優先股都是由我們發行的。去年和今年，我們是全美最大的信用發行商。我們振興了優先股市場，STRC 實現了爆炸性成長。

所以，我認為新穎之處在於「數位資本驅動數位信用」這個理念。正如你在節目中看到的，數位信用是通往數位貨幣的墊腳石。因為現在出現了一大批與美元掛鉤、能支付8% 或9% 收益率的穩定代幣（Yield coins/tokens），Apex 創建了一個，在8 週內從0 增長到3 億美元；Saturn 創建了另一個，在6 週內從0 增長到1.1 億美元。

在數位資產、加密貨幣和傳統金融領域，出現了一場由數位信用驅動的創新大爆發。而比特幣正是讓數位信用成為可能的基石，這可能是今年最令人興奮的事情。

Bonnie Chang：最後一個問題。是《穿上太空衣去旅行》（Have Space Suit—Will Travel）激勵你去了MIT 嗎？讓我們回到MIT 之前，回到這本書和比特幣之前。對年輕的自己說點什麼吧。

Michael Saylor：你知道嗎，當我上一年級時，我父母想激勵我，他們告訴我每讀一本書就給我10 美分。我當時有漫畫成癮症，我記得漫畫書是25 美分一本。所以計算結果是，我必須讀兩本半「正經書」才能換到一本漫畫書，我動力十足。

那個夏天我讀了大約100 本書，我會去圖書館，一次借10 本。後來我發現了科幻小說，發現了海因萊因（Heinlein）、克拉克（Clark）和阿西莫夫（Asimov），我在三年級之前就讀了《月亮是一個嚴厲的女人》（The Moon is a Harsh Mistress）和《穿上太空服去旅行》，到三四年級時，我已經把它們都掃了一遍。

我會說，閱讀這些科幻小說驅動了我的智力發展。小學裡的男孩是非常容易受影響的。我記得在《穿上太空服去旅行》裡，主角是個阿爾法男性。他修理了一件太空服，被太空船接走，在宇宙中遨遊，並從「蟲眼怪物」手中拯救了人類。

拯救人類的獎勵是什麼呢？他獲得了MIT 的全額獎學金。我當時想，如果MIT 對那個拯救人類的英雄來說都夠好，那對我來說大概也夠好。所以，就算天崩地裂，我也要去那裡。

David Lin：如果馬斯克邀請你去火星，你會接受嗎？

Michael Saylor：那取決於他提供什麼樣的載具帶我去。