主持人：Mr. Z、 Victor， 168X

來賓：Herman Jin ( @ShanghaoJin )

2026 年，半導體產業進入新一輪大牛市。 AI 模型能力持續爆發，帶動Token 需求快速成長，從晶圓代工、先進封裝到光模組、存儲，整條供應鏈全面缺貨。同時，美國宏觀流動性在SLR 解綁後維持寬裕，CTA 等系統性策略在三月底大幅拋售後迅速反轉買入，進一步推動半導體股強勢反彈。

本期168X 邀請到前高盛FICC（Fixed Income, Currencies & Commodities）高管、Zen Family Office 創辦人Herman Jin ( @ShanghaoJin )，從宏觀流動性、半導體產業鏈與AI 算力需求，一路聊到比特幣、穩定幣、Intel 的追趕邏輯，以及中國半導戰略。

Herman Jin 目前經營Zen Family Office，管理自己與合夥人的個人資金。他們在加密貨幣市場從事高頻交易，在股票市場做長期投資，並用高頻交易產生的現金流，持續佈局半導體等長線資產。 Herman 也是市場上最早喊出買進Intel 的投資人之一，對半導體產業有極深的產業認知與人脈網絡。他對AI 算力需求的核心判斷是：半導體在過去40 年第一次直接形成生產力，這不是軟體革命，這是蒸汽機等級的變革。光和儲存都會缺，而且會缺很久很久。

本文目錄：

• 一、2026 年流動性展望：銀行間資金寬裕，但年底可能有回調

• 二、半導體為什麼是40 年來首次直接形成生產力

• 三、光模組投資邏輯：吃份額、提毛利、應買盡買

• 四、CapEx 思維轉變：華爾街的腦子還沒搬過來

• 五、AI 模型使用體驗：Claude 4.6 vs GPT 5.5

• 六、比特幣：流動性避險工具，但所有山寨幣一分不值

• 七、MicroStrategy 與穩定幣Circle 的真實價值

• 八、Intel 追趕邏輯：缺貨時代，落後者反而獲利最大

• 九、台積電、先進封裝與算力提升的真正來源

• 十、儲存估值之爭：DDR 是商品，不該用PE 估值

• 十一、中國半導體策略：應該搞存儲，而不是搞先進製程

• 十二、雲端算力中心：Oracle 投入最堅決，CoreWeave 一直在Delay

• 十三、觀眾Q&A：AMD 重倉邏輯、NVIDIA 護城與短期市場趨勢

一、2026 年流動性展望：銀行間資金寬裕，但年底可能有回調

Mr. Z：您之前主要看FICC，也會用宏觀的角度來看Bitcoin、股票這些資產。在2026 年這個半導體大牛市之中，你覺得目前整體市場流動性會怎麼走？對於接下來一年的美股或債券，大概怎麼判斷？

Herman：流動性這個東西很難看特別久，利率你要一直管理、一直盯著。我先說一下對流動性的看法，然後關於三月到現在的走勢。

其實我們去年六月的時候就講過，SLR（Supplementary Leverage Ratio，補充槓桿率）這些會解綁，整體市場流動性相對會比較寬裕。你回頭看，SLR 解綁的影響，最近應該已經能看得出來了，SOFR（Secured Overnight Financing Rate，擔保隔夜融資利率）一直比較低，SOFR 底層repo 日成交量約3.1 兆美元，去年大概是2.9 到3 兆之間。今年的流動性相對是比較寬裕的。

同時你可以去比較，比方說Term Premium 減去Swap Spread，Swap Spread 代表你去養一個債券的成本，相當於拿短期利率去養一個債券能收多少利息。這些Spread 現在都處於比較低的位置，包括五年和十年。意思就是，銀行端的流動性相對比較寬裕。

在流動性寬裕的情況下，要把流動性吸掉的話，短期來看要透過比方說財政部發債。我們看到Q2 的發債規模還是比較少的，意味著市場上流動性可能還會保持比較寬裕。但七月以後發債規模會上去。

不過這不代表流動性要直接逆轉。你看五月六號的時候，財政部長Bessent 說了一句話，他說現在要把發債的部分重新去放Repo，來維持市場流動性的穩定。正常來說，你發債是從Bank Reserve 把錢取出來，發到國債，然後放到Fed Reserve 的財政部帳戶，等於把流動性吸掉。他現在說要把它放回去。

我覺得白宮的態度是比較明確的：我不太在乎流動性很多可能會產生泡沫，我現在對市場流動性的態度就是希望它更多，我要讓市場漲。這是一個signal，他並沒有這麼明確地去講，但從字裡行間和他的表態上，我覺得就是這樣一個態度。

回過頭來看，在三月的時候整個市場沒有漲，所以CTA（Commodity Trading Advisor，趨勢跟踪策略）的倉位全部開始調整，CTA 是追漲殺跌的，有Short Term、Mid Term 和Long Term CTA，再加上很多Vol Control Strategy，加在一起叫Systematic Strategy。在三月三十一號前三個星期，這些系統性策略全球賣了1,800 億美元。這導致了市場的疊殺，當然有伊朗的問題，但其實之前就漲不動了，加上CTA 拋售是雪上加霜。不過那段跌幅比我在春節之後預期的要少很多，主要原因是半導體估值實在太低了，比方說NVIDIA 業績增長了70%，在180 塊跟去年90 塊基本沒區別，整個半導體在四月之前被壓制住了、沒有漲起來。

但從三月三十一號之後，CTA 開始反轉。我把這一輪上漲分成兩個階段：第一階段是「強買」，CTA 第一周買了400 億，拉盤效率最高、漲得最兇，因為一開始的錢效果最好。第二週買了800 億，第三週300 多億。把勢頭拉起來之後，CTA 兩到三週之內就不重要了，它不再對市場造成很大影響。第二階段是整個市場放槓桿FOMO。市場真正form 的是兩件事：第一是半導體估值低，第二是Anthropic 當時很紅、大家也知道模型有用，我們認為AGI 已經實現。最火的就是把半導體先炒起來了。

而且你別看國債利率在上升，長端有一些在pricing 通膨預期、油價上升、地緣不確定性，但本身銀行間的流動性，看SOFR、看Financial Condition Index，都是比較寬裕的。後面幾個星期市場流動性一直很寬裕。

順帶一提，伊朗的海峽到現在還沒打開，這也是風險因素之一。

然後補充幾個關於Fed 的事情。我還是覺得at the end of the day，你回頭看美國2008 年到2012 年這個週期，銀行把監管慢慢加上去，過程中一直在做QE 放出流動性，但銀行的Multiple 成倍地在減少。這個過程走了很長的周期。現在可能想走第二條路，包括Fed 講到的降息再加QT，然後把監理放開。因為SLR 一下子解綁，特別是把國債從Risk-Based Capital 的成分裡面直接去掉，所以銀行可以直接去投國債、做Collat​​eral，整個錢的流動在銀行間內會變得更多。這是個Multiple 的效應，預期之前是4.5 兆美元的可增加銀行Exposure，實際增加可能在1.5 萬到2 兆。

Mr. Z：所以短期流動性沒問題，那往後呢？

Herman：我說一個假設，我一直在考慮的：有可能會有一輪meaningful 的回調，不是馬上，但可能在今年年底或明年年初。

華爾街到現在為止是不太相信AI 的。整個半導體產業，我覺得從去年才開始相信AI，之前也不大相信。那最後的質疑在哪裡？最後的質疑在Anthropic 和OpenAI，他們是不是左腳踩右腳？就是你的錢是融合的，然後把這個錢花到CSP（Cloud Service Provider，雲端服務商）上面就去了。但真正給他們花錢的那幾個Hyperscaler，Free Cash Flow 開始變少。

你可以看一下CDS（Credit Default Swap，信用違約互換），2024 年的成長是過去二十年股市最健康的。那時Microsoft 的CDS 跟銀行一樣，比銀行還低，基本上是零。但現在整體CDS 平均上了15 個基點。所有Hyperscaler，從Meta 開始，那些公司的CDS 都在慢慢往上跑。

有沒有可能醞釀一個回調？我覺得是有可能的。因為在那個時間點上，它會疊加油價上漲導致經濟變弱，油價跟關稅沒有什麼本質區別，相當於收了一個稅。這個稅會在至少六個月內影響通膨，然後連鎖反應傳導到PCE、GDP。如果面臨經濟看上去沒那麼好、就業下去、再加上大公司Free Cash Flow 產生共振，我覺得共振機率蠻大的，那就會重新有一輪對AI 的質疑。

這種回調如果發生，不會是一天兩天、一兩個星期，我覺得至少幾個月。但如果真發生了，那我覺得還是堅決要買進去。因為我對半導體、對整個AI，覺得現在方興未艾，剛開始，end of beginning，才剛結束第一階段而已。

Mr. Z：你說到IPO，今年有幾個大型的IPO deal，OpenAI、Anthropic、SpaceX。美股能承接這些IPO 的流動性嗎？還是會爆開？

Herman：如果要爆開的話，時間也跟我剛剛講的幾件事情是重疊的，甚至你現在伊朗海峽都還沒打開。我們沒有經歷過這麼大的IPO，加上後面可能會有老股套現。但同時的話，OpenAI 和Anthropic 如果覺得上市以後股價會跌，它們不一定會上。它們現在也沒有那麼缺錢。

現在市場相對安全的原因有二：第一，台積電是整個半導體的守門員，它不擴產就導致大家的毛利都很高。第二，Anthropic 和OpenAI 不上市，你沒辦法連結它們的財務數據去質疑「左腳踩右腳」。而且模型確實很好，Revenue 一直在增加，增加得很快。你整個美股是看著這中間的一塊在炒半導體，過程其實是最舒服的。

但如果假設Anthropic 上市了、OpenAI 也上市了，一家兩萬億、一家兩萬億，萬一有個模型沒收斂好，或者因為算力不足沒有達到預期，股價下跌的話，它會導致所有東西一起崩。

Mr. Z：所以就是一種朦朧美的狀態，還沒脫下衣服的時候可能最性感，脫光了可能就爆開了？

Herman：這些deal 跟半公開IPO 沒有差別。這些數據對很多機構投資人都是公開的，大家都知道。但只是沒有得到散戶情緒面的足夠重視。等到得到夠重視的時候，會把瑕疵放大。而且預期會越來越高，因為Anthropic 今年表現太好了。這麼高的預期，它一定會失望的。失望的原因不是模型不行，是算力不夠。但市場的第一個解讀一定是模型不行。比方說Claude 4.6 你說它癡呆，它不是癡呆，它是沒有算力給你用。

不單單是這兩家，還有SpaceX 也要上市。三家吸的流動性會很大，我們確實有這個風險。但on the other hand，銀行間的流動性還是比較寬裕的。水池很深，但你要從裡面取走很多水，取完以後還可能和市場現在的各種因素共振。所以後面有Turbulence 的機率蠻大的。

然後我也說一下我自己，現在市場情緒上來的時候，你可以覺得估值有點貴、情緒太高、退出一些。我其實也賣掉一些，一直在賣，也賣飛了不少。但我沒有全賣掉。千萬不要在流動性可能比較好的時候去做空半導體。六月前流動性還是可以的，整個銀行間的流動性肯定還是可以的。

二、半導體為什麼是40 年來首次直接形成生產力

Z 先生：既然都講到半導體了，請Herman 哥跟大家分享一下，為什麼那麼看好？

Herman：我從上往下去講。過去至少40 年，從2000 年的科技革命開始，2000 年的科技革命和現在有什麼差別？ 2000 年科技革命的使用率很低，現在的使用率很高。當時你舖的海底光纜使用率低得不得了。就算現在5G 基地台的電的使用率也才5% 到10%，所以它的Capacity 其實沒那麼強。

我們上一輪網路科技革命，背後用的是半導體，但半導體的提升並沒有直接產生生產力。半導體的提升是變成了一個軟體平台，讓人們可以在上面開發軟體、開發APP，然後使用軟體和APP 的人所產生的生產力，或是虛假的或真實的生產力。

比方說你設計個東西，發包到中國，兩毛錢給你代工了。但你這邊又去買了Google 流量，做一大堆Marketing，寫一堆PPT，這全是「價值」。這些價值加上100 美金，但本質上所有的半導體，其實並不是直接生產生產力的。

但是，至少從Claude Opus 4.6 開始，包括我最近使用的GPT 5.5，你是讓半導體直接形成生產力了。形成生產力，那就跟蒸汽機革命一樣。我們以前只發生過兩次這種事，一次蒸汽機革命，一次內燃機和石油的革命。這是直接拿數據說話的：蒸氣機能生產什麼效率，就能生產多少衣服，都是數據。

半導體本質上變成了直接的生產力，這是過去40 年第一次。這是第一個原因。

第二個原因，整個半導體產業，包括以台積電為主，不相信AI。所以從2023 年到現在，它沒有對AI 進行大規模的開發側投入。從台積電的晶圓廠到封裝，封裝廠其實是要手搓的，產能也提不上去。包括儲存的產能、光矽的產能、甚至到最後原料的產能，全部都沒有提上去。

沒有提上去的背後是，整個半導體產業是看頭部的，頭部的產能就看台積電。台積電不擴，誰也不敢擴。台積電在過去三年比較保守，所以它的保守導致了產能滯後至少三年。而且即使今天的投入，也是遠遠不夠的。因為我們看到Token 的真正需求，它能幹的活就是它的Token 需求，在需求端基本上是無限的。但Supply Side，包括台積電和所有人加一起，產能供應還是比較保守。今天投的產能，也需要很長時間才能出來。

三、光模組投資邏輯：吃份額、提毛利、應買盡買

Mr. Z：那回到剛才的問題，為什麼特別看好光模組？

Herman：大致說一個數字。 NVIDIA 的NVL72 那個Rack 裡面，CPO 的金額大概佔10%，GPU 佔40%（採購金額），儲存現在佔30%（因為儲存漲得比較多，繼續漲還會更高），光模組大概佔20%。但光模組所有公司的市值加起來，沒有美光高。這是一個比較fundamental 的不合理。

當然美光有很多東西是DDR 的，75% 以上的出貨是DDR，而DDR 我覺得不太能拿PE 的估值。所以按照合理估值來看，光模組的份額和整體市值都要上去。

我說一下不太專業的說法，你就等於現在在建資料中心，這是規模化的巨大提升，就好像一個城市在城鎮化一樣。城鎮化的時候你需要樓，樓越來越高你需要電梯，那是Scale-In。樓和樓的通道就是Scale-Up，街區和街區就是Scale-Out，城市和城市就是Scale-Across。這些東西都要用到光。

從Scale-Across 本來就是用光的，然後到Scale-In、Scale-Up，光線不停在拓展往下的應用，越來越細。因為原來近距離的都用銅，現在光在吃銅的市佔率。所以它不但在市場成長，同時在吃市場份額，是一個絕對受益的business。

包括你看Google 新的TPU 方案，它可能會增加兩倍的光模組需求，後面每一代其實都要增加。這就像基建一樣，會繼續增加。

光和儲存都會缺，而且會缺很久很久。至少我們現在投資，你要不是持個五年十年，基本上也看不到它不是賣方市場。那都在缺的時候，我在光和儲存裡面會去選光。原因是，儲存還是有很強的商品性，你很難給一個石油公司PE 的估值。但在CPO、GPU 和光模組的產品上面，每個產品都是不一樣的，它有產品性，有迭代。

光還有一個好處，比方說從800G 到1.6T 的迭代過程中，迭代導致它的毛利率在增加。 800G 到1.6T，收入得兩倍多，但採購的零配件有些是差不多的，只是Wafer 可能變貴了，所以毛利率一直在提升。它不需要在擴產的時候才能提高毛利率，我是產品，我提高毛利率、提高收入，而且成長很快。

所以對於半導體，我的態度是「應缺盡缺」，全部要缺貨。對於光模組的公司，是「應買盡買」，你都買，差不多都不會太差。

Mr. Z：如果深入一點，比如說AAOI 或是Lumentum 這些做CPO 的公司，你怎麼看？

Herman：我很難去推薦單票。像AAOI，我們買的成本實在太低了，讓我在現在這個價位去公開看好或不看好，壓力比較大。 AAOI 跟我們其實有比較深的淵源，當年做CB 的時候，一塊六我們就有接觸了，那時候市值只有9,000 萬，差點破產，因為中國那邊產能被停了。

我覺得在半導體，一個比較通用的方法來衡量公司，是它過去幾年有沒有投產、有沒有做過CapEx。華爾街是非常討厭CapEx 的，所以你在做CapEx 的過程中，大家一定會把你的估值壓下來。 AAOI 過去確實做了不少CapEx，在寧波可能有廠，在美國有廠。

至於這家公司，我只能這樣講，它的創辦人講的每一句話都是decent 的。 2023 年的時候跟我們說的東西，2024 年預期沒有達到，但2025 年確實達到了。他方向沒有錯，只是話說得會很滿。在投產和新產品引進過程中確實有很多容錯空間，所以他經常miss expectation，這是性格使然。但方向肯定沒有問題。

四、CapEx 思維轉變：華爾街的腦子還沒搬過來

Mr. Z：你剛剛說華爾街以前很不喜歡CapEx，那現在反而想看你的資本利用效率、投產之後多快有Return？

Herman：對，我覺得有個風向大家要非常注意，包括Google 在內，大量美國最top 的Hyperscaler 已經realize 到，我們的輕模式會被改變。以後一定要用Token 工廠的模式，就是Jensen Huang 講的那個Token 工廠。

以前我用軟體，是把軟體弄一遍然後去賣無數個Pattern。但現在是跟用戶的Inference 不停在賣Token。你變成了一個工廠，你一定要做CapEx。你不做CapEx 你就沒有產能。

這就是為什麼我覺得今年年底到明年年初還有可能會有市場比較大的下調的原因之一，華爾街的腦子並沒有完全搬過來。 CapEx 多了，Free Cash Flow 就有問題。但真正了解市場的，比方說Larry Ellison，他就是非常有決心地在做投入，因為他知道這一定是未來。

變成工廠模式之後，所有公司看幾個點：第一，你過去有沒有投入，今天有沒有產能，能不能賣出東西。看你未來能不能賺錢，取決於你的投產比好不好。

舉個例子，我們在增芯的晶圓廠，從封頂到機器安裝可能只要6 個月，比台灣還快。但在美國鳳凰城，基建都沒有，要趕多久？所以投產的速度和投產比，決定了公司未來的價值。

Mr. Z：那這個過渡期怎麼走？什麼契機讓華爾街搞懂「現在就是要CapEx」？

Herman：我覺得有兩種。第一種是調整性的，就是跌。跌完以後發現這些CapEx 好的公司估值低了。比方說Oracle，現金流在2025 到2028 年這個階段會出來、會變好。你現在沒有，在做CapEx，我先把你CDS 打上去、股價殺下來，殺到很低讓你被迫在底部用股票融資。融完以後打不動了，然後發覺業績還不錯，就反彈了。

第二種是自然性的，像Amazon 一樣，市場本身去看你的投產比怎麼樣、有沒有漲份額、有沒有賺錢。

我並不是說一定今年會有這個調整，never said that。但有可能會給機會。我說「給機會」，是因為我對半導體直接形成生產力這件事非常committed，覺得時間會很長。

五、AI 模型使用體驗：Claude 4.6 vs GPT 5.5

Mr. Z：Herman 哥提到AI 模型，你目前使用幾個model 的感受如何？

Herman：我覺得GPT 5.5 相對好用一點，特別是在長上下文的時候，它去做planning 會好一點。我覺得somehow 有一個原因是OpenAI 的算力比較充足。

Claude 4.6 剛用的時候效果也很好。因為我們用來直接做生產級的東西，做量化高頻交易，下單的速度是兩毫秒還是1.4 毫秒，包括程式會不會並發，那些東西都是立刻可以獲得正回饋的。我們做交易的馬上就有正向回饋，一天交易幾百M（百萬美元），甚至更多。那些東西有幾筆出問題、後台怎麼維護，這些權限全部都是AI 在做。我們現在程式可能有95% 左右都是AI 寫的。

4.6 和5.5 我的感受是，5.5 可能就是上下文的時候比較好一點。如果要用4.6 或4.7，就是先用5.5 做完planning，把它寫到一個文檔裡，把所有要調用的Skill 和MD 全部告訴4.7，然後讓4.7 去寫，效果也還可以。

但5.5 確實是很驚豔的，我用下來效果很不錯。不過你人多了，再這麼用下去能不能繼續維持我也不知道，因為最後這個模型還是看輸出Token 嘛，他可能會給你砍掉一些上下文、砍掉一些Deep Thinking。這是沒辦法的事情，因為算力不夠。

六、比特幣：流動性避險工具，但所有山寨幣一分不值

Victor：Herman 今年初提到黃金白銀的漲勢有地緣政治泡沫，但股票和美元沒有問題，BTC 不害怕泡沫。以做Family Office 的角度，怎麼看待BTC 作為資產配置的一部分？

Herman：我說一下BTC 的看法和我們在做什麼。我們Family Office 管的都是個人的錢，兩個合夥人的個人資金。在Crypto 上做高頻，在股票上做投資。我們在幣安上一天的交易量，現在大概兩億美元不到，比之前少很多，因為現在流動性太差了。然後每個交易所我們都在做。因為是自己的錢，投資膽子比較大，BTC 跌的時候比較敢買，買了比較敢拿。包括很多股票投資，因為我們從高頻每天能賺到錢，賺到錢就一直在投股票。股票如果跌我也不care，因為也不差這個錢。

所以好像你投資嘛，你管一個portfolio 的話，跌的時候你沒辦法忍住，必須清倉或減倉、防回撤。但我們沒有這個需求，我們相當於是Cash Flow 加上Deposit，Deposit 只是放在一些風險資產上。跌的時候我們非常拿得住。漲的時候有時候手賤拿不住，但跌的時候非常拿得住。

比特幣我其實很早就買過，兩三萬的時候買的。但在七萬的時候全賣掉了，賣掉以後基本上買了美股。後來它跌到六、七萬以內的時候我又買了一些，買了就沒有動，一直放著。那些比特幣也可以放在帳戶裡面做Collat​​eral，反正放著就放著。

你說我特別特別看好比特幣一定會怎麼樣？我沒有這麼convicted。我覺得比特幣長期來說是一個流動性對沖工具，是一個可以看好的資產，但沒有像我們對半導體那麼committed。但你也不能把所有錢都放在半導體裡面，所以就放一些比特幣。

比特幣為什麼可以買？第一，它不太能改了，你也不能鎖我帳號。 USDT 能鎖帳號，以太坊的認可度沒那麼高。我所知道的所有犯罪者的錢都是比特幣，犯罪者你不要小看這部分錢，一年就兩三千億也不止。我當時跟一個以色列情報公司的外包商聊的，他幫Mossad 在暗網收集資料情報的，他2016、2017 年就買了無數比特幣。他說暗網交易全是比特幣，現在有一部分轉到USDT，但不安全的還是用比特幣。

所以比特幣能不能直接被取代掉？不可能。那些錢進不了銀行帳戶。比特幣是有價值的。

至於所有山寨幣，我still believe 全部歸零，一分價值不值。我最早講的時候被罵死了，2020 年的時候就說這個事情。所有鏈的技術在哪裡？你把代碼公開，用GPT 5.5 可能幾天就給你生成了。差別在人，有沒有傳銷團隊幫你拉人。如果你的基礎是這個東西，那就沒有什麼門檛。

Victor：之前有提到Solana、BNB 這些幣跟其他山寨幣不同，現在的看法呢？

Herman：我不是說它們有現金流，我說的是它們有莊會去拉盤。這些是賭場籌碼，賭場做得好不好取決於你覺得他能不能做好。但本質上你得跟別人有點競爭優勢。

我跟你說幣圈的生態是怎麼樣的，你要上幣安，要把流通盤的15% 交給交易所，每家都差不多。其他幣大多是鎖住的，活幣裡面可能有三分之一在交易所手上。每一個上幣，核心衡量標準就是能割多少，你在哪個交易所能割多少，上了Perp 能割多少，上了Spot 能割多少，都是一樣的。

然後因為壟斷性太強，所以有人去開街邊檔，所有鏈上那些交易所都是街邊檔。例如我們現在也去Hyperliquid 上去交易，Hyperliquid 交易要延遲900 毫秒。他拿了你的訂單看到了，市場動了對你不利，他就跟你成交；對你有利，他就不成交，然後去幣安那邊Hedge 一下。所有這些所謂的鏈上交易所都差不多。

所以除了比特幣，我都不買單。我不是Bitcoin Maxi，我是Semi Maxi。比特幣對我來講是一個Allocation。

七、MicroStrategy 與穩定幣Circle 的真實價值

Victor：對MicroStrategy 怎麼看？你之前提到他們可以一直苟著，NAV 低於一就賣BTC，反之就賣股票融資。但他們最近放出風聲在測試賣BTC 的風向？

Herman：MicroStrategy 在BTC 裡面只是一個Player，不是一個dominant player，也不是價格決定者。 Crypto 市場是一個非常manipulated 的market，day by day、hour by hour、minute by minute 都在被manipulate。流動性多少本身對它的影響是方向性的，但有人在短、中、長各個距離拉盤。所有大盤都是Manipulation 集中的地方。

MicroStrategy 可以看兩個參數：一個是NAV，一個是Market Beta。你要知道這個市場最終是有fundamental 需求的，也確實可以對沖一些流動性，但中間一直被各種操控。所以你不能做任何短期的trade。如果要買Bitcoin，你的holding 至少是以年為單位的，不然就不要hold。你不如去買點半導體票，我隨便給你兩張都比比特幣表現好。

Victor：那穩定幣呢？像Circle 這種股票你怎麼看？

Herman：現在我身邊好多人在炒Circle。我覺得有一個割裂，就好像半導體產業和非半導體產業有巨大的割裂一樣。

Circle 這家公司本質上是一個不付利息的Money Market Fund。它有50% 的錢要給Coinbase。這代表到現在為止，所有穩定幣的支付場景靠的都是交易所。幣安跟穩定幣的term 是，幣安拿走99% 的利潤，for certain。

Circle 的競爭優勢是什麼？它的價值來自於兩部分，全都是政策套利。第一，你一旦這個Token 付了利息，它就變成Securities（證券），要歸SEC 管。所以我今天不付利息，我就不是Securities，利息被我拿走了。第二，我有牌照，別人沒有。你願意把一個長期投資的錢，壓到一個因為政策套利而獲利的公司上面嗎？我肯定是不敢。而且Circle 跟政治掛鉤很深，你看看它股東名單。

（觀眾追問：如果美國精英層和華爾街都在推動穩定幣爆發，會不會弱化Circle 的護城河問題？包括東南亞跨國支付、AI Agent 經濟用穩定幣、24 小時交易等？而且之前跟伊朗打的時候，週末其他期貨全幣都停了，但Hyperliquid 上的交易量爆發式增長，例如華爾街小時交易、迅速確認和結算。

Herman：這些故事我聽過100 遍了，我完全不信。

第一，你說機器跟機器交易要用穩定幣，它增加的是流轉便捷度，不是交易場景。這個效果跟支付寶和微信沒有差別。你用幣安支付付到幣安帳上，一定是最快的。中心化記帳一定更快，去中心化只是讓你變得更慢。

第二，你說用穩定幣去買美債，整個穩定幣的規模可能1,200 億到2,000 億。 SLR 這一波放出4.5 兆美元。 SOFR 一天的成交量是3.1 兆。你這個錢在裡面杯水車薪，根本到不了他考慮的層次。

第三，區塊鏈貨幣唯一真正的優勢是灰色支付。黑色支付用比特幣，灰色支付用USDT。這點我認，但我不認你的Competitive Advantage，為什麼是Circle 而不是USDT？為什麼Trump 的兒子不能再搞一個出來？如果不搞監管了，新加坡的牌照也可以用。

這一系列的問題放在我這裡，我絕對不會去相信Circle 這套故事。我還不如去買台積電。

八、Intel 追趕邏輯：缺貨時代，落後者反而獲利最大

Mr. Z & Victor：Herman 哥基本上是全網最早在喊要買Intel 的人，2024 說三年五倍，現在也達標了。可以跟我們分析一下當時的思路嗎？

Herman：當時是看估值。 Intel 投了這麼多晶圓廠，而中國一些使用DUV 製程設備的晶圓廠，甚至一張片都還沒出，PB 都已經是1 倍。 Intel 的EUV 那時候內部知道良率大概六十幾到七十左右，但PB 是1 倍，我覺得這是unfair，是個不公平的trade。

不管Trump 上不上台，結果都一樣。 Intel 只有兩條路：一條是破產，這不會發生，拆掉也值錢。第二條是18A 正好走出來，不死的話就應該到四、五千億。所以當時我就這麼看、這麼買。

大的部位是在去年，Trump 想把Lip-Bu Tan（陳立武）弄下台的差不多這個時候進去。那時候我是明確知道蘋果要投資它的，我明確知道蘋果在上面流片。這是行業訊息，市場不知道，我知道。

Mr. Z：那現在的Intel 怎麼看？

Herman：現在消費的東西太多了，蘋果投資的消息已經出了，後面蘋果可能還會給研發費用，但其他基本上能消費的都消費了。接下來它就要去fulfill 這些承諾。

Intel 絕對不會是技術不行，技術其實很強。但在全新的PDK 上面，所有大客戶都沒在你PDK 上開發過，你拿新東西讓人開發，過程中一定會出各種問題。而Intel 原來是對內的，不是很client-oriented 的公司。

但我覺得它有四到五個階梯要走：

• 不破產

• 晶圓廠能給內部用

• 能給外面人用

• 晶圓廠能獲利

• 能實質對台積電形成部分挑戰

這五個台階全部會完成。台灣再強，我知道台灣人都很看不起Intel，但在半導體產業，一旦發生大缺貨，獲利的一定是那個落後的追趕者。就好像光模組大缺貨，獲利的是AAOI 一樣道理。現在晶圓和封裝大缺貨，獲利的是Intel。因為原來你的PDK 絕對沒有人會用，但現在產能無論如何都不夠，客戶願意花錢來試。蘋果最多給300 億，對蘋果來說不算什麼，給了資源和金錢之後，可能帶來的產能效應會大很多。

回頭看它的估值，現在兩倍多PB，但你看GlobalFoundries 也是兩倍多PB。台積電正常時候我們認為是七倍PB，現在可能十倍。 Intel 是全世界唯二能做出兩納米晶片的，三星不算，三星已經證明自己良率只能做到30%。你給Intel 兩倍PB 我覺得可以給。

中間會波折，從兩倍到零、零到三倍、三倍到五倍再回到兩倍，來來回回。但你知道，三年以後它一定會到六、七倍。因為良率是單邊函數，我不斷精進我的機器、調試我的流程，客戶在上面開發，這是雙向一起合作出來的。

Mr. Z：我覺得這也是跟文化有關的，講難聽一點，我們台灣人就是夠奴性，然後肝夠好。在這個小島上面，我們的優勢是什麼？就只剩半導體了。

Herman：對，你們優勢是肝比較好。我們增芯那邊不睡覺的建廠體係也不錯啊，封頂六個月，非常恐怖。

現在它是1,080 億美元的Book Value。每年投150 億到200 億，過了三年Book 就變很大了。再搭一個六到七倍PB，再加上CPU，CPU 我們還沒算缺貨，華強北的CPU 已經漲了三到五倍了，還在漲。

而且Intel 大概是1 比8 吧，算力資料中心的業務和PC 端的業務。資料中心端的毛利可以到70，但PC 端的CPU 賣不掉，毛利大概才30 左右。你假設它能把PC 端毛利也搞到70，那Intel 直接飛天了，直接十倍。但這件事不會發生，PC 端現在是賣不掉的。但光算資料中心這一塊，加上晶圓廠的PB 重估，估值看三年是一定能走上去的。中間100% 會出各種問題，18A 不出問題才怪。

Mr. Z：有人最近在說Intel 能超過台積電？

Herman：天方夜譚。短期裡看不到的。 Intel 我長期很看好，但能超台積電，這早著呢。

不過Intel 已經證明良率能提高，三星是證明自己良率提高不了的。 18A 對內部良率是八十幾，85 左右。對外的數字比較魔幻，陳立武（Lip-Bu Tan）可能覺得65，他下面的人可能覺得是60。 But whatever，它這個良率往上攀是一個大機率的事件。基本上一個月提升一到兩個百分點，乾得快的月份兩點，乾得慢的一個點。往後看，結果還是會拿到一個估值，就算今天Intel 手上沒有兩納米晶圓廠，只有三納米和五納米的，良率在90 以上，它也是值錢的。台積電10 倍PB 我拿不到，5 倍PB 可以吧。所以它並不是說要取代台積電，而是能夠替補台積電一部分產能。達到第四個階梯的話，1 兆市值以上，甚至不只。

九、台積電、先進封裝與算力提升的真正來源

Mr. Z：那台積電的PE 才20 倍，為什麼這麼低？

Herman：晶圓廠就是應該用PB 來估值，不是用PE。就好像我是房地產租賃業，晶圓廠其實就是一個房地產租賃業。台積電最賺錢的晶圓，不是EUV，是DUV 而且是老產線DUV。那些東西折舊早折完了，一分錢都不值，但每年還給它產生大量現金流。

然後我說一下算力提升的來源。原來的算力提升都是Wafer（晶圓）在提升，七納米、五納米、三納米、兩納米。但現在Wafer 的提升比率越來越小，是個Log 函數。而封裝（Packaging）的提升是指數函數，之後主要的算力提升來自於封裝。這就是為什麼台積電要把CoWoS 當作最核心的東西抓在手上。

你可以這樣理解，我的Wafer 是賣白酒，我的CoWoS 是酒瓶。你不能只賣白酒，必須把酒瓶一起裝進去才值錢。

現在比方說Google 越來越精打細算，一旦進入CapEx 模式，CapEx 的效率就是成本控制。 Google 最希望直接把訂單像蘋果一樣下到台積電，但台積電接不了那麼多。 Google 也提出一個比較過分的要求，請Intel 幫它做封裝，透過聯發科（MediaTek）去台積電下Wafer 的單，然後把Wafer 給Intel 做封裝。是拿了台積電的酒，裝Intel 的瓶子。

我覺得這件事走不出量。台積電不會留給你這麼多產能。到時候分配產線的一堆問題。現在市場在炒這個東西，我就不去頂著說了，但你得知道本質。

封裝這類東西才是市場真正會很缺的，例如日月光（ASE），背靠台積電，台積電一條線調通了，直接對面開乾。封裝需要很多手動操作，不是完全自動能處理的，真的是手搓，擴產能會擴得很慢。

十、儲存估值之爭：DDR 是商品，不該用PE 估值

觀眾勃勃（ @bboczeng ）提問：你解釋了為什麼DDR 是商品。但NAND 呢？你的觀點能完全適用在NAND 公司嗎？

Herman：NAND 也是商品。但現在市場的機會是這樣：不是像我們這樣的聰明人能賺到所有的錢，有可能傻人或了解傻人的聰明人能賺到最多的錢。

你知道DDR 和HBM 是什麼關係嗎？ DDR 5 疊起來就變成HBM。 HBM 漲價的時候，把DDR 的原料價格一起帶上去。所以儲存公司四分之三甚至更多的獲利是DDR 漲價來的，不是HBM。這個毛利整體提升，你應該把它當成賣油來估值。但現在大家不是這麼估的。

為什麼？因為儲存現在是那些完全不懂半導體的人進來投資。他們第一眼看到的就是PE 是多少，看到美光6 倍PE，其他東西PE 都很高，直接買。這批人是一些傳統的、只有金融背景的基金經理，甚至是退休金經理。前兩個星期這批錢充得比較多，把市場炒得很高。

這批錢還有嗎？還有很多。包括我原來很多同事，沒機會了解半導體，覺得美光很便宜。但我覺得美光很貴。

你不能用PE 給石油公司估值，油價明天漲到300 你能按PE 嗎？跌到30 你怎麼辦？所以你要不就按Reserve 來估值，要不要就按投入（PB）來估。儲存以前一直是用PS 估值的，因為Margin 波動太大。

為什麼我不買儲存？如果你賺的是業界的錢，我寧可去買光模組。光也不一定比儲存漲少。但如果你賺的是資訊差，你知道那些華爾街不懂半導體的人就是要進來買，那就買儲存吧，它最快兌現。

十一、中國半導體策略：應該搞存儲，而不是搞先進製程

Mr. Z：你剛剛提到中國應該搞儲存？

Herman：中國半導體非常非常強，我又要被噴了。包括中國在先進封裝上很厲害，武漢那個實驗室的先進封裝絕對不比台積電差。但問題是，你是封裝，沒有卡（晶片）你封裝個什麼？為什麼沒有卡片？因為沒有EUV。

中國半導體被帶到一條邪路上，任正非說中國一定要有國產替代，要去替代CPU 和GPU。但CPU、GPU 用的是EUV 先進製程。手上沒有EUV 機器怎麼辦？讓中芯國際配合，把14 納米的東西多次曝光，成本乘以二、時間乘以二、良率減半。沒有任何商業價值。但沒關係，因為華為做的是愛國生意，被封鎖了，中國必須用華為的。

Mr. Z：所以DUV 跟EUV 的分界在哪裡？

Herman：DUV 做的是14 納米以上，EUV 做的是7 納米以下。中國為什麼幹不過台灣？不是不強，中國半導體非常強，但你被卡在EUV 這個Glass Ceiling 上了。就像三體人把你的科技封鎖了，讓你在這個level 上上不去。 EUV 機器就是那個封鎖。

而且你多次曝光搞先進製程，流程要七、八道，來來回回。良率是N 次方，比方說一次的良率七十幾，兩次相乘就掉到百分之五十，你的時間長、佔用機器多、產能低、價錢高。這是本質上不經濟的。

其實中國應該要走儲存這條路。現在中國的策略正在改變，發改委那邊的方向是把國產替代CPU/GPU 換到國產替代存儲，用儲存把世界市場擠掉。儲存用DUV 就能乾，而且DDR 是標準品，你長鑫生產的DDR 跟三星、海力士、美光的沒有任何區別。

說穿了，中國所有的半導體公司，你可以看它全是台灣人投出來的，全是台積電系投的。最早複製的全是台灣投的。包括中微這些公司，最早陳立武（Lip-Bu Tan）那時候在華登國際（Walden International），其實都給投了。我有一個大哥就是接了華登的S 基金，我們在半導體的很多知識都是從那個大哥來的，他接了陳立武的華登的S 基金，最後賺了很多好多錢。本質上這些資源和錢，都是來自台灣。

長鑫和長存就符合我前面講的追趕者邏輯，差點死掉的公司。長鑫去年融資的時候才400 億，今年一個月賺100 億。去年三星、海力士壓著沒有漲價，因為長鑫和長存出來的DDR 還要折價20% 到30%，而且良率還比你低。你的毛利全部變零，產一片虧一片，要靠國家補貼。但今年不同了，良率提高了，DDR 的溢價在國內也基本持平了。以至於今年長鑫的獲利會變得非常非常好。這就是追趕者的邏輯。

長鑫儲存和長江儲存是兩家最值得投資的公司，上科創板的時候，你直接市價買進去。長鑫已經報資料了，你放心好了。

（觀眾提問：我們之前投長鑫是1,500 到1,700 億估值進的，長存是750 億進的，你的價格是多少？）

Herman：我投的比較晚，是IPO 的價格。我前兩天自己買了PE（私募股權），但我覺得二級市場比較好，因為中國PE 要繳資本利得稅，很𫫇心。你要二級市場買，沒有那個問題，直接買進去，它第一天不會漲到位的。

它能動用的力量是整個國家意志，0 利息貸款1,000 億、長鑫派1,000 人團隊到各地駐點調通。國家甚至會要求其他晶圓廠，你原來在產車規晶片的，我也不給你擴了，你必須配合長鑫去產DDR。但機器買不了那麼快，DUV 現在全世界都在搶，也買不到。不過至少這條路是對的，搞出來的產能都是賺錢的。

另外補充一點，國產做落後製程的，華虹肯定比中芯國際好。你中國的半導體，你得去投那個做落後過程的，做落後過程能做得很好、能賺錢。但你要把落後製程做先進製程，那是搞邪修，邪修是不會成功的。

十二、雲端算力中心：Oracle 投入最堅決，CoreWeave 一直在Delay

觀眾提問：NeoCloud 這個板塊，CoreWeave 跟Oracle 最近怎麼看？

Herman：CoreWeave 老是Project Delay。但我拉了它的數據，只看CapEx 的話，Oracle 是一直在投，而且很快。在2024 年Q4 的時候Oracle 跟CoreWeave 差不是太多，但現在可能差了三倍。 Oracle regardless 大家對它CDS 的質疑，根本無底線地繼續投。

Oracle 和NVIDIA 是直接對應於缺不缺Token。那些半導體的配件，光模組、存儲，是缺不缺配件，是依附於缺不缺Token 的。我們知道它一定缺少Token，所以一定會投入，所以一定缺少配件。但現在市場定價的差距在於：缺乏Token，華爾街又開始質疑左腳踩右腳。

如果Cloud 這個板塊要爆發，Oracle 的投入最堅決。前面九到十二個月來看，Oracle 的CapEx 一直在成長。它的CapEx 完成後大概六個月調試、部署、租出去，一年之內一定會有財務數據反映出來。

而CoreWeave 擴產並不容易，你現在800 伏特的電，模型越來越大，需要300 Megawatt 的電場，配電和配置需要大量投入。不是每個地方都有電力供應的，選址就跟大富翁買地一樣。 Oracle 一直能投出來，是因為人家有經驗。 Microsoft 也不算小公司。但你看CoreWeave 也不算小了，它累成什麼樣子了，一直在Delay。

十三、觀眾Q&A：AMD 重倉邏輯、NVIDIA 護城與短期市場趨勢

觀眾提問：整條AI 產業鏈從模型公司到能源基建，哪個點增值最大？當缺貨時「落後者獲利」的邏輯是否完全成立？

Herman：我其實不知道。後面那些不一定缺貨就都能獲得PE 估值。最近很多人炒Wolfspeed、炒電站、炒變壓器，我覺得這是傳統的缺貨邏輯。但做變電所的門檻和做NVIDIA 的門檻能比嗎？ NVIDIA 的Moat 較高。你當時給NVIDIA 12 倍PE，現在那些東西要給類似的PE，我覺得不大值。但人家也炒了很多倍，市場有隨機性。

什麼情況下Underdog Wins？我覺得是在主線上。主線上的落後者容易贏。我現在手上重倉的是AMD，210 塊買的。 AMD 在GPU 上是個loser，它的卡賣不出去。但因為缺了，所以人家願意上來用AMD 去調試。 CUDA 是大家一起開發調試出來的，正常情況下AMD 永遠沒可能追上去，但因為缺了，所以你可能賣得掉。

加上我知道AMD 的CPU 在增加份額，Intel 減份額還漲那麼多，AMD 怎麼不會比它差？所以我買了挺多AMD。

觀眾提問：NVIDIA 的Moat 體現在哪裡？有沒有大家沒意識到、沒有Pricing 的高護城河公司？

Herman：其實半導體每個細分市場的Moat 都很高。比方說長鑫和長存手上有DDR 5，但搞不成HBM，因為那個PHY 過程他搞不定。每個小的細分領域都有各種Moat，所以半導體一旦缺貨，每個有Moat 的人都「應漲盡漲」，這就是現在的行情。

但最上面，我們看的是誰提供了價值，誰提供了更多的Token、更多的算力提升。除了那幾家模型公司以外，肯定是NVIDIA 提升最多。 NVIDIA 不只是做GPU，它做成一個機櫃（Rack），裡面的採購、ODM 組裝、液冷調試、每一個踩過的坑你要跟其他人再做一次都要重新踩。所以NVIDIA 的優點是已經建立了整套護城河，從ODM 到採購（HBM 被它買光了，光模組產能也被它買掉），有點像當年蘋果。所以它五萬億。

觀眾提問：可以拍腦袋預測一下，短期市場是否會回檔嗎？

Herman：現在拍不了。之前三月底四月初我能確定要暴漲，因為有確定性的CTA 買盤。但現在沒有這樣確定性的Flow。

只能說現在的Gamma Skew 很大，往上漲的時候Call 很多，容易形成Gamma Squeeze。往下的Put Wall 在變低，有人在賣Put 接貨，所以跌的時候阻力蠻大。但所有的Wall 都是來被打穿的，如果打穿了就會加速下跌。

大概率打不動，往上容易Squeeze。但集中票非常集中，美光、Intel 上面的Call 很多，基本上集中在半導體。要Squeeze 往上拉，需要把半導體拉上去，其他票的希望也不是很大。

觀眾問題：今年12 月OpenAI 要上市，現在大家是不是都在炒預期？到時候光模組、儲存、CPU 這些會不會冷一下？

Herman：我覺得會啊，我剛剛不是講了嗎。 OpenAI 因為更容易跟上下游連動了，它稍微預期不到，跌起來把下面全部要拖死。

觀眾提問：CPU 缺貨能炒多久？

Herman：CPU 故事為主，跟儲存不一樣。儲存是HBM 漲的時候把DDR 一起帶上去，但CPU 不會有這種效果。英特爾假設在資料中心端的毛利是70，但PC 端的毛利不可能也搞到70，PC 賣不掉。所以CPU 的炒作不可能炒成儲存那樣的等級。

Mr. Z & Victor：好的，那我們今天的Space 差不多到這邊，非常感謝Herman 哥哥來分享。