作者： Nico Pei , Superno va 創辦人

編譯：Felix, PANews

編按：穩定幣新發行者如何在Tether 和Circle 夾縫上脫穎而出？專注於鏈上利率互換Supernova 創辦人發文指出，在USDT/USDC 的基礎之上建立合成外匯，為全球用戶提供本地貨幣體驗，這才是最現實、高效的路徑。以下為內容精華。

要點：

穩定幣新銀行是散戶大規模採用加密貨幣的下一個主要成長領域，而外匯正成為其核心底層架構的一部分。
Tether 和Circle 花了十多年時間圍繞USDT / USDC 建立了龐大的流動性、分發管道和網路效應。這對於新的外匯穩定幣發行方來說極難複製。
與其透過發行現貨外匯穩定幣來競爭，不如採用合成外匯：用戶繼續持有底層USDT / USDC，而帳戶餘額則以其首選的本地貨幣計價。

穩定幣新銀行正超越加密原生銀行的範疇，顛覆全球消費者和企業的交易方式。過去一年，約有60 億美元的創投湧入這一領域。

然而，鑑於目前的鏈上外匯基礎設施，穩定幣新銀行實際上變成了「只能開設美元帳戶的銀行」。這種限制反而孕育了巨大的機遇，因為全球有95% 到99% 的地區在記帳時使用的都是非美元貨幣。

消費額一年成長24倍，從交易工具變成日常貨幣

一位來自Tether 的朋友曾表示，分散持有者群體是公司三大最重要的目標之一。如果持有者群體被巨鯨主導，USDT 的TVL 就會出現難以掌控的波動。所有穩定幣發行方都希望贏得那些將穩定幣用於日常交易和銀行業務的散戶和企業用戶，而不是更多的交易者/ 巨鯨。

「10 億人每人持有10 美元的USDT，遠比一個巨鯨獨佔100 億美元好得多」。

穩定幣新銀行為穩定幣觸達日常散戶和企業提供了完美的機會。除了炒幣（交易）之外，主流大眾將體驗到穩定幣作為交易、儲蓄和投資貨幣的便利性與優越性，從而超越目前以交易為主導的規模瓶頸。

以下是穩定幣新銀行發展勢頭的一個縮影：2025 年，加密卡消費激增了525%，從1460 萬美元躍升至9130 萬美元，其中ether.fi 以5540 萬美元處於領先地位，ether.fi 卡的單日消費額達到了370 萬美元。這意味著年化穩定幣消費已達13.5 億美元，比去年增長了24 倍。

當某項事物在不到一年的時間內成長了24 倍時，你就必須高度關注。同時，ether.fi 上週推出了他們的歐元（EUR）產品。

穩定幣新銀行是一個全新的戰場，目前還沒有出現絕對的贏家。從2018 年至今，誰擁有最好的法幣出入金流動性、且在CEX 被廣泛接受，誰就被視為最好的穩定幣，並獲得絕大部分增長紅利。那麼，如何在這場新戰役中獲勝呢？什麼樣的穩定幣才適合新銀行業務？

只做美元帳戶，穩定幣新銀行很難贏

從歷史上看，單一貨幣的新銀行都未能獲得市場認可。像Wise、Revolut 和Airwallex 這樣的大型金融科技巨頭，無一例外都是從外匯交易起家的。 2002 年PayPal 上市時，外匯業務也佔其營收的40% 以上。

跨國資金流轉的難度遠高於國內，因此這些成功的新銀行才有機會在外匯領域大放異彩，並在特定的支付通道或消費者/企業群體中確立市場主導地位。

因此，僅提供美元帳戶的穩定幣新銀行在發展和差異化方面可能會面臨巨大障礙，更不用說與現有的法幣新銀行競爭了。全球95% 至99% 的企業使用非美元貨幣記帳。目前，穩定幣新銀行無法為這些企業或消費者提供服務。

700倍規模差，外匯穩定幣為何難以崛起？

儘管許多優秀的團隊和公鏈生態（特別是Base 和Codex）都盯上了外匯市場的機遇，但殘酷的現實是：所有外匯穩定幣的總和，也只是美元穩定幣規模的一個零頭。大約是6 億美元對4000 億美元，相差了700 倍。

Tether 的成功證明了穩定幣是一門具有極強網路效應的生意。 Tether 之所以是最高品質的穩定幣，正是因為圍繞它建立的龐大網絡。

鑑於外匯穩定幣的TVL 非常有限，大多數外匯穩定幣都面臨以下困境：

流動性不足導致錨定不穩。（例如，Paxos Gold 在10/10 發生的脫錨事件，可能會發生在任何流動性和TVL 有限的外匯穩定幣上。PAXG 當時擁有12 億美元的TVL，幾乎是最大的外匯穩定幣EURC 的三倍）。
不被金融科技公司或CEX 接受
即使被接受，其法幣出入金的流動性也非常有限。
與重要交易對（包括USDT / USDC）的流動性不足
幾乎沒有收益機會
不同地區的合規/許可流程複雜
最重要的是，由於錨定機制未經測試，穩定幣難以被穩定幣新銀行和更廣泛的金融科技公司採用，除非它達到一定的規模。這是一個「先有雞還是先有蛋」的問題，可能需要很長時間和大量資源才能解決。

高品質穩定幣

優秀的銀行穩定幣必須在以下各方面都表現出色：

儲值/ 提現通路流動性
與整體市場流動性無關的強大錨定穩定性
收益機會
主要交易對流動性
廣泛的中心化金融/ 傳統金融/ 支付接受度
在低Gas 鏈上有強烈存在感
品牌/ 代碼識別度

傳統金融外匯的啟示：依賴衍生性商品，而非現貨

根據國際清算銀行（BIS）的數據，全球外匯交易額中只有約31% 來自現貨交易，約69% 來自衍生性商品市場。這表明，現代外匯市場主要由合成風險敞口、對沖和融資活動驅動，而非實體貨幣兌換。

因此，外匯掉期交易的每日平均名目交易量高達4 兆美元。

其中最重要的一種非現貨外匯工具是無本金交割遠期交易（NDF）：這是一種現金結算的外匯遠期，期間不發生實體貨幣的兌換。交易雙方不交割底層貨幣，而是僅以美元結算盈虧差額。

在貨幣兌換受限、離岸渠道分散或離岸流動性不足以進行有效實物結算的情況下，NDF 尤為常見，因為與獲取和結算當地貨幣相比，合成的美元結算敞口在操作上更為便捷。

例如：

一家公司希望在未來3 個月內持有瑞士法郎敞口。
該公司無需取得和結算實體瑞士法郎，而是簽訂瑞士法郎NDF 合約，實際上是將帳戶以瑞士法郎計價，同時持有美元。
到期時，僅需結算以美元計價的損益差額（與約定的匯率相比）。

許多現代NDF 結構也採用逐日盯市（MtM）機制，即在合約有效期內定期對未實現的損益進行抵押或結算，從而降低交易對手風險並提高資本效率。市值無本金交割遠期外匯交易（MtM NDF）可以有效地讓帳戶維持美元資金，同時以另一種貨幣進行經濟有效的餘額和損益計價。

鏈上外匯交易的最短路徑：NDF 外匯，而非現貨交易

對於缺乏深度或高效現貨流動性的貨幣，MtM NDF 是一個有效的解決方案。 TradFi 中已經在廣泛使用該工具來處理諸如USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL 和USD/TWD 等交易對。企業、銀行和離岸投資者經常使用它們來獲得合成外匯敞口，而無需實際結算本地貨幣。

加密貨幣也面臨類似的結構性問題：

並非所有貨幣對都具有深度現貨流動性；
維持完全足額抵押的本地貨幣穩定幣在操作上有困難；

因此， MtM NDF 結構非常適合加密原生外匯系統。

使用者可以：

保持帳戶中USDT/USDC 資金充足
同時透過MtM NDF 結構，在持有美元空頭的同時做多外幣；
有效率地將帳戶價值和盈虧計入目標貨幣，而無需離開美元結算軌道。

優勢包括：

基於預言機的強錨定：曝險追蹤可靠的外匯參考匯率，而非依賴分散的本地現貨流動性。
保留美元穩定幣軌道和收益：用戶繼續持有USDT / USDC，從而獲得最深層的鏈上流動性和收益機會。
卓越的流動性和便捷的交易通道：USDT / USDC 擁有最強大的全球交易通道、交易所整合以及跨加密市場的交易流動性。
跨貨幣可擴展性：任何擁有可靠美元預言機的貨幣均可進行合成支援。無需像傳統的法幣背書穩定幣發行方那樣，去對接本地銀行架構、本地託管或購買主權債券。
資本效率高：僅定期結算或抵押外匯損益差額，而不需要全額的名義現貨兌換。

這與當今鏈下機構外匯市場的運作方式高度一致：在主導的美元融資和抵押系統之上，疊加合成曝險和現金結算的風險轉移。

誰會在鏈上使用NDF 外匯交易？

單純的「外匯是下一個發展方向」敘事是行不通的。細節決定成敗，要把外匯穩定幣做到10-12 位數的TVL 並不容易。在這個方向上努力的團隊不能想當然地認為，只要產品做出來，持有者就會奇蹟般地出現。需要非常清楚三件事：

誰是你的持有者
他們為什麼持有
如何向他們分配

1. 新銀行、託管機構和錢包需要多幣種帳戶

總存款是新銀行和穩定幣鏈最重要的指標之一。如果沒有原生外匯基礎設施，國際企業無法在鏈上輕鬆持有，只能被迫退回本地銀行系統。因此，許多穩定幣新銀行和穩定幣鏈有可能淪為資金存取的過路通道，而不是真正的金融作業系統。

MtM NDF 基礎設施改變了這種格局。

穩定幣新銀行、託管機構、錢包和支付平台可以整合API，直接在美元穩定幣軌道之上提供合成外匯計價服務。對於終端用戶來說，體驗變成了簡單的開關切換：

將帳戶的貨幣顯示從USD 切換為EUR、CHF、SGD、HKD 等。
或在單一帳戶中同時持有多種貨幣計價的餘額。
而底層的結算、抵押和流動性基礎設施仍維持為USDT / USDC。

穩定幣新銀行、託管機構和錢包與MtM NDF 的利益高度一致：

拓展國際用戶
增加存款和留存餘額
減少用戶轉入傳統銀行系統
支援多幣種帳戶以形成差異化競爭和公關亮點。

因此，國際企業/個人用戶可以：

將資金完全保留在鏈上
繼續享有美元穩定幣的深度流動性和收益
同時透過合成外匯市場經濟高效地持有外匯敞口

該產品受惠於宏觀經濟利好因素，過去一年美元兌歐元貶值約10-12%，推高了對非美元貨幣的需求，同時用戶仍持續持有美元穩定幣。

2. 外匯套利交易收益將遠高於Ethena

外匯衍生性商品也被廣泛用於套利交易，這是全球最大的宏觀策略之一。經典的例子是日圓套利交易：

以低收益的日圓進行融資。
做多高收益的貨幣（如巴西雷亞爾BRL）。
賺取其中的利率差，即「利差（Carry）」。

巴西雷亞爾的利率經常處於10% 以上，使其成為對沖基金和宏觀投資者最受歡迎的套利貨幣之一。這些交易通常是透過NDF、遠期和外匯掉期來實現的，而非實體現貨兌換。

與Ethena 等加密貨幣基差交易產品比較：

外匯套利與主權利率差掛鉤，而非加密貨幣資金費率
市場規模更大，機構化程度更高
由於全球外匯衍生性商品市場的規模，其交易容量也較大
收益通常低於加密套利交易的峰值，但從歷史數據來看，其穩定性更高，可擴展性更強

這為鏈上外匯套利金庫創造了巨大的機會：用戶持有USDT/USDC 作為抵押品，透過MtM NDF 合成獲得外幣敞口，在不離開美元穩定幣軌道的情況下，在鏈上賺取主權外匯套利。

3. 企業全球支付

在過去的一年裡，Bridge 已經允許企業客戶接受歐元（EUR）、墨西哥比索（MXN）、巴西雷亞爾（BRL）、哥倫比亞比索（COP）和英鎊（GBP）的法幣支付，資金會自動轉換為USDC。

然而，目前外匯只能接收，無法在鏈上持有。對於以瑞士法郎（CHF）或新加坡元（SGD）等貨幣進行財務或會計的企業而言，這意味著他們仍需要接入本地銀行系統。這在服務全球企業時尤其重要，而Tempo 正積極推動全球企業採用和拓展此類服務。

Stripe 在其法幣全球支付中支援類似NDF 的外匯避險。如果商家希望以貨幣A 結算，而客戶以貨幣B 支付，商家可以在特定期限內對沖外匯風險，並向客戶提供穩定、鎖定的本地貨幣價格。

 Stripe 的NDF 外匯API 用於法幣支付

穩定幣支付可以應用類似的鏈上模式：用戶繼續持有美元穩定幣並進行交易，而商家或錢包則無需依賴現貨外匯流動性或本地穩定幣發行，即可合成對沖其首選本地貨幣。

值得一提的是，Stripe 外匯產品的利潤率非常高，其年化對沖成本約為73%。

儘管該產品主要服務於企業和零售支付流程，這些流程通常風險較低且高度可預測，但該產品仍對每筆交易收取約20 個基點的費用。年化後，這意味著對沖成本約為73%，對於外匯風險轉移而言，這是一個異常高的手續費率。這不僅凸顯了該業務的獲利能力，也顯示用戶在無縫全球支付和貨幣確定性方面對價格並不敏感。

穩定幣USDR與EURR脫鉤，EURR下跌20%

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