作者：周艾琳，騰訊科技

編輯丨劉鵬

7月的紐約非同尋常，時代廣場人潮湧動。納斯達克市場中心門前，巨幅LED螢幕上，韓國SK海力士的藍色標誌與納斯達克的綠色光帶交織閃爍，在曼哈頓晨間的陽光下，亮得刺眼。

美國當地時間7月10日上午，「HBM之王」海力士正式登陸納斯達克。海力士是全球最大的記憶體半導體公司之一。公司專注於設計、製造和銷售先進的儲存半導體，包括DRAM（動態隨機存取記憶體）、NAND快閃記憶體以及用於人工智慧(AI)的高頻寬記憶體(HBM)。而HBM則是當前AI生態中最為短缺的硬體環節。

此次美股發行獲七倍超額認購，籌資規模265億美元，僅次於上個月上市的SpaceX將成為全球第二大的股票發行。今年第二季的財報顯示，海力士的單季度淨利潤高達40.35兆韓元（約273億美元），年增+398%，季增+165%。要知道，輝達一季度的淨利潤也不過約190億美元。一家賣全球最貴GPU的公司，單季淨利反而不及海力士。

某現場的海力士員工對騰訊財經表示，「我專程休假飛往紐約參加這次上市儀式。」他笑稱，在韓國確實眾多年輕人都買入了記憶體相關的槓桿ETF，大家都有一種FOMO（擔心錯過上漲行情）的情緒。

不過，經歷了記憶體行業的不斷提價、公司股價大漲，近期記憶體板塊顯然陷入盤整。究竟海力士的美股登陸是見頂訊號，還是擴張的開始？這又對即將登陸A股的長鑫科技意味著什麼？

舊金山資管機構Inside Arbitrage創辦人Asif Suria對騰訊財經表示，「海力士登陸納斯達克，顯然是希望藉助當前有利的行業週期獲益。從需求端來看，記憶體晶片仍然供不應求，我們已經看到這種供需緊張帶來的影響，例如蘋果提高了部分產品的售價。但股價通常會領先於基本面，因此目前記憶體板塊的回調是健康的。我認為，至少到今年年底，這輪牛市的核心邏輯並沒有發生改變。但比起波動且槓桿複雜的韓國個股，我更傾向於透過持有美光科技來獲得記憶體敞口。」

Nasdaq Marketsite海力士上市現場外的時代廣場拍攝：周艾琳

01 AI時代的HBM霸主

在這輪AI超級週期之下，海力士的王者地位得以凸顯。

AI大模型和高效能運算（HPC）的爆發式增長，導致對高頻寬、大容量記憶體的需求激增。根據Gartner數據，2025年至2027年，整體記憶體半導體市場預計將以86.0%的複合年增長率（CAGR）擴張，到2027年規模將接近7480億美元。其中HBM增長尤為迅猛。

同時公司的DRAM和NAND產品的平均銷售價格也將大幅上漲。同時，行業正從以消費級需求為主，轉向以企業級和資料中心需求為主導，這為高階記憶體產品（如HBM、企業級SSD）帶來了持續的增長機會。

讓我們來看看海力士的行業地位和行業競爭格局：

行業地位：

HBM領域：全球領導者。根據IDC數據，2026年第一季，海力士在HBM市場的營收份額高達56.4%，位居全球第一。
DRAM領域：全球第二。2026年第一季市場份額為29.1%。
NAND領域：全球第二。2026年第一季市場份額為18.5%。

競爭格局：

DRAM市場：高度集中，主要由三星電子（Samsung）、海力士和美光科技（Micron）三家公司主導。
NAND市場：主要競爭者包括三星電子、鎧俠（Kioxia）、海力士和西部數據（WesternDigital）。
壁壘：行業具有極高的技術和資本壁壘，新進入者難以在短期內構成威脅。

之所以海力士能維持高利潤，是因為HBM技術壁壘高企。海力士是HBM技術的先驅，2024年率先量產了HBM3E，2025年又成功研發出了下一代HBM4。其掌握的TSV（矽通孔）封裝技術和MR-MUF（批量回流模壓底部填充）工藝是其核心護城河。HBM之所以關鍵，是因為它緩解了當高效能GPU的運算能力遠超傳統記憶體速度時所出現的「記憶體牆」問題。

製程技術方面，海力士也維持絕對優勢。例如，在DRAM領域，公司擁有1c代（第六代10奈米級）製程技術；在NAND領域，正從238層向321層技術的高密度快閃記憶體產品過渡，不斷提升儲存密度和能效。隨著AI伺服器架構的不斷演進，CPU在系統中的作用日益重要，這意味著每個節點對伺服器DRAM的需求也隨之增加。

商業模式對於一家優秀的公司而言尤為關鍵。「雙輪驅動」是關鍵詞。公司一方面透過大規模生產標準記憶體晶片（如DDR5,SSD）獲取穩定現金流；另一方面透過客製化、高附加價值的AI專用記憶體（如HBM,CMM）獲取超額利潤。

也正因為強大的造血能力。受益於記憶體漲價的產業上行週期，公司現金流充裕，能夠支撐巨額的資本開支（Capex）。在HBM高度緊缺背景下，公司的產能擴張決心也已經彰顯，這也是此次海力士登陸美國融資的主要目的之一。公司正在韓國永仁（Yongin）建設超大規模的半導體集群，並在清州（Cheongju）和美國印第安納州建設先進封裝廠，確保了未來5-10年的產能供給。

02 週期性之爭

記憶體行業向來是強週期性行業。如今價值百萬美金的問題就在於——週期性何時回歸，以及股價何時會提前反應？近期韓國記憶體板塊持續回調，這一問題又被推至風口浪尖。

AI伺服器中記憶體價值佔比高達40%，這是由於AI處理的token數量持續膨脹，DRAM容量需求隨之翻了近四倍，價格也隨著供不應求一路走高。與此同時，雲端廠商與記憶體廠商陸續簽訂長期供貨協議（LTA），主動熨平了過去大起大落的週期波動。至少在這兩年，傳統意義上的「記憶體週期」已經基本消失。

「但這不代表週期永遠不會回來。」富達國際亞太區首席投資策略總監Stuart Rumble此前對騰訊財經表示，歷史上每一輪科技基建浪潮，最終都會出現階段性的過度投入，記憶體也不會例外。各大記憶體公司正在擴產，但新增產能預計要到2028至2029年才會集中入市。資本市場向來提前12至18個月交易基本面變化——這意味著，產能壓力真正成為市場主題，可能是2027年的事。

即使強勁的盈利反而導致海力士的估值收縮（即變得更便宜了），但Asif Suria對騰訊財經表示，「估值倍數收縮實際上也可能是一個看空訊號，因為對於週期股來說，往往是在行業週期見頂、盈利表現最好的時候，估值看起來反而最便宜。」

03 記憶體板塊當前的三大核心爭議

針對近期記憶體板塊的回調，摩根士丹利近期則指出了市場上的三大核心爭議：

爭議一：Meta出售算力，AI泡沫破裂了嗎？

市場上週流傳一則未經證實的消息：全球最大AI算力買家之一有意出售富餘計算資源。空頭的解讀顯而易見——如果超大規模雲廠商算力過剩，整個AI建設是否已供過於求？

摩根士丹利的判斷是：真正的答案要等第二季財報。

出售算力不等於過剩，更可能是雲廠商在優化資本回報率的商業行為。真正的判斷依據是：超大規模雲廠商在第二季財報中是否維持或上調資本開支——如果上調，記憶體股將迎來極佳買入窗口；如果下調，過剩敘事將持續發酵。

同時，Token經濟學出現新變數：許多企業此前鼓勵員工盡量多消耗Token，但這導致IT預算超支，企業現在開始削減Token用量、轉向更便宜的替代模型——企業正在構建「編排層」：簡單查詢交給開源模型，複雜查詢才走旗艦模型。這意味著第二季AI供應鏈表現尚可，但下半年指引的不確定性正在上升。

爭議二：長期供貨協議（LTA）為何沒有推動估值重評？

記憶體股簽訂LTA本應是重大利好，但股價反應平淡。摩根士丹利給出了直接解答：

市場是理性的——它記得歷史上LTA曾被重新談判，或最終迫使客戶接收不需要的庫存（類比新冠疫情期間的類比半導體公司）。市場對LTA的冷淡，本質上是對「AI需求的結構性」能否真正持續存在合理懷疑。摩根士丹利認為，當前記憶體LTA確實具有結構性特徵（只要AI需求保持強勁），但盈利預期能否繼續超預期，是多頭面臨的最大不確定性。

爭議三：週期見頂還是週期延長？

摩根士丹利明確區分兩個概念：「變化速率見頂」≠「週期結束」。

問題在於，價格年漲幅從第一季的100%以上，大幅收窄至第三季的個位數至低兩位數區間——這正是「變化速率見頂」的直觀體現。

如今，機構仍維持對存儲行業的長期看多立場，理由是2027年預期盈利增長35-40%，以及AI智能體的大規模普及浪潮。但短期內給出三條明確信號：

財報季前股價將繼續承壓，市場反應將取決於超大規模雲廠商如何解讀AI資本支出
板塊偏好：DRAM>傳統記憶體>>NAND，最不看好儲存模組製造商
倉位層面：歷史高位的多頭敞口在當前波動率環境下難以維持，已觀察到投資者開始分散倉位、佈局滯漲機會（如MLCC、半導體設備等）

04 長鑫IPO「夢幻聯動」

一個登陸紐約納斯達克，一個衝擊上海科創板，海力士與長鑫科技兩大巨無霸的「夢幻聯動」引發關注。

長鑫科技將在7月16日啟動新股申購，屆時市值預計將超2萬億元。某中國頭部券商的半導體投行業務人士對騰訊財經表示，長鑫的盈利邏輯是坐收「HBM擠出紅利」——三星、海力士、美光將九成以上產能鎖死在高利潤HBM賽道，傳統DRAM出現結構性供給真空，直接結果是：DDR4、DDR5、LPDDR5等通用DRAM的有效供給出現斷崖式收縮——長鑫作為全球唯一專注通用DRAM的規模廠商，不是因為技術領先賺到錢，而是因為對手「抽身離場」賺到錢。這是一個典型的「別人打高端，我收低端溢價」的歷史性窗口。

三星、海力士宣布逐步退出DDR4生產，部分型號在2025年一個月內漲價近50%，全年累計漲幅逼近800%。TrendForce預測，2026年普通DRAM獲利有望超越HBM3e——這是歷史上第一次出現這種反轉。

圖為長鑫財務數據

摩根士丹利中國股票策略師王瀅對騰訊財經表示，就市場擔心的流動性擠壓而言，優質巨無霸上市反而會積極推動散戶的參與度，憑藉旺盛的基本面和較大的流通盤吸引更多場外資金入市。此外，年初以來國家隊已賣出超過1500億美元對應規模的A股倉位，這部分資金完全有能力在短期IPO申購引起流動性波動時進場平抑市場波動。

亮眼的業績是長鑫當下的底氣。儘管尚不掌握HBM的話語權，但長鑫的財報依然炸裂，2025年毛利率同比跳升36個百分點，招股書直接說明原因是「DRAM產品銷售單價在2025年下半年以來持續上漲」：

2026年Q1單季淨利潤是2025年全年的5.7倍
2022-2025年營收複合增長率160.78%
公司原本預計2026-2027年才能盈利，實際提前一年以上
上半年指引：營收1100-1200億元，同比增長超6倍

短期（現在-2027年），長鑫無疑可以吃「風口的錢」，HBM擠出效應還在持續；中期（2027-2030年），公司則將賺國產替代的錢，中國是全球最大DRAM消費市場，但長鑫當前全球份額僅7.67%，在國內的滲透率也遠未飽和；長期（2030年以後），公司則需要賺高端儲存的錢。招股書明確寫出技術路線：先追通用DRAM，再攻HBM。募資295億元中，130億用於DRAM技術升級，90億用於前瞻技術研發——這是在為未來的HBM入局做產能和技術儲備。當然，這條路能不能走通，制裁牆、良率牆、封裝牆三座大山都還在。

宇樹科技科創板IPO將於6月1日上會

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