作者：137Labs

一、問題的起點：為什麼股票Perps 一直做不好？

如果回顧過去幾年DeFi 的發展路徑，會發現一個明顯的分化現象：加密原生資產（BTC、ETH）的衍生品市場已經相當成熟，而與現實世界資產（RWA）相關的衍生品，卻始終停留在「嘗試階段」。

股票永續合約就是一個典型案例。

從需求端來看，這個市場其實非常明確：全球用戶希望能夠以更低門檻、更高效率參與美股交易，同時結合槓桿、避險等工具進行風險管理。但從供給端來看，無論是早期的合成資產協議（如Synthetix），或是後來的鏈上orderbook 或AMM 模型，都未能真正解決核心問題。

這些嘗試往往在初期能夠提供價格暴露（price exposure），但很難支撐持續交易，最終陷入流動性枯竭、滑點擴大、用戶流失的循環。

同時，tokenized stocks 作為另一條路徑正在快速發展。根據主流媒體報道，這類資產已經具備全天候交易和即時結算的優勢，但其市場規模仍然有限，且更多停留在「持有工具」的層面，而非完整金融體系的一部分。

因此，問題的關鍵並不在於“是否有人想交易股票”，而在於：

為什麼這些資產無法形成一個自我維持、持續擴張的市場結構？

換句話說，真正缺少的不是產品，而是支撐這些產品運作的底層機制。

二、現況：DeFi 與Tokenized Stocks 的結構性缺陷

如果進一步拆解現有體系，可以發現問題集中在兩個層面：抵押結構和流動性結構。

首先，在DeFi 衍生性商品體系中，抵押品高度單一。主流協議幾乎全部依賴穩定幣作為保證金，這意味著所有交易活動都必須以穩定幣為中介完成。用戶若持有其他資產，無論是ETH 或tokenized stocks，都必須先轉換為穩定幣，才能參與衍生性商品交易。

這種設計在早期是合理的，因為穩定幣具有價格穩定性和清算便利性，但隨著資產種類的增加，它逐漸成為結構性限制。資產之間無法直接建立關係，導致整個系統呈現出一種「孤島化」的特徵。

其次，tokenized stocks 雖然在資產映射上取得了進展，但在金融功能上仍然極為有限。它們可以被持有、轉移，甚至在某些場景下用於簡單借貸，但缺乏更複雜的用途，例如作為高效抵押品參與衍生性商品交易，或在多資產組合中發揮作用。

更深層的問題在於流動性。大多數tokenized stock 項目試圖在鏈上“重建一個市場”，透過AMM 或合成訂單簿來提供交易深度。然而，這種方式自然受限於鏈上資本規模，無法與傳統交易所的流動性相抗衡，進而導致價格偏離、滑點和交易成本問題。

因此，可以將目前體系的核心缺陷總結為：

資產被token 化了，但它們之間無法形成有效的金融關係，同時市場也缺乏足夠的流動性支撐。

三、Ondo Perps 做了什麼：三重結構性創新

在這樣的背景下，Ondo Perps 的出現，並不是簡單地提供一個新的交易平台，而是試圖同時重建抵押品邏輯、資產關係以及流動性來源。

首先，它引入了一個關鍵變化：允許tokenized stocks 直接作為保證金。這項改變看似只是參數調整，但實際上改變了整個系統的資金流動方式。用戶不再需要將資產變現為穩定幣，而是可以直接利用已有持股進行槓桿操作或避險。

這種機制帶來的不僅是效率提升，更重要的是資產屬性的改變。股票不再只是一個“收益資產”，而是成為可以支撐其他風險敞口的“信用基礎”。在金融語境中，這意味著資產開始具備「抵押品屬性」。

其次，Ondo 引入了跨資產保證金（cross-asset margin）的概念。傳統DeFi 協議通常採用隔離保證金模式，每個部位獨立運算風險，而Ondo 則將整個資產組合視為一個整體。這種設計更接近傳統金融中的portfolio margin，使得不同資產之間可以對沖、相互支撐。

這背後的變化是結構性的：風險不再以單一資產計算，而是以組合計算。由此產生的結果是，資本利用率顯著提高，同時也引入了更複雜的風險傳導路徑。

第三，也是最關鍵的一點，是流動性模型的改變。 Ondo 並非試圖在鏈上從零建立流動性，而是透過tokenized stocks 的發行和贖回機制，將鏈上市場與傳統交易所連接起來。這意味著價格發現和流動性深度可以直接繼承自Nasdaq 和NYSE，而不是依賴鏈上有限的資金池。

如果這機制能夠穩定運行，那麼鏈上交易將不再受限於TVL，而是可以連接到一個規模數兆美元的市場。

四、本質：它其實在做什麼

從更高層來看，Ondo Perps 的意義並不在於“改善交易體驗”，而是重新定義金融體系的基本結構。

傳統DeFi 更像是一個“交易工具集合”，用戶可以在不同協議之間切換，完成借貸、交易、質押等操作。但這些操作彼此獨立，缺乏統一的風險管理和資產觀點。

而Ondo 的方向更接近傳統金融中的主經紀商體系。在這體系中，使用者並不是操作單一產品，而是在管理一個完整的資產負債表。所有資產和負債都被納入統一的風險框架中，並透過組合保證金進行動態調整。

因此，可以將Ondo 理解為三種功能的結合：

一個多資產抵押系統
一個組合風險管理引擎
一個連結鏈上與傳統市場的清算層

從這個角度來看，它更像是一個“金融帳戶系統”，而不是一個單一的交易平台。

五、為什麼這很重要：三層影響

如果這一模式能夠落地，其影響將不僅限於某一個協議，而是可能改變整個DeFi 的發展路徑。

首先是資金效率的提升。資產無需轉換即可參與多種金融活動，這減少了中間步驟和交易成本，同時提高了資本週轉速度。在高頻交易和對沖場景中，這種差異會被進一步放大。

其次是資產邊界的消失。過去，crypto、股票、債券等資產分別屬於不同體系，而在Ondo 模型中，它們可以在同一帳戶中共存，並且互動。這種融合將使資產配置更加靈活，也可能催生新的策略和產品。

第三是使用者結構的變化。隨著系統複雜度的提升，一般用戶可能難以充分利用這些功能，而機構投資者和專業交易員將成為主要參與者。這意味著DeFi 正逐步向「機構化」演進，其市場行為也將更接近傳統金融。

六、風險與不確定性：結構越複雜，風險越隱蔽

儘管前景廣闊，但這項模型也引入了新的風險維度。

最核心的不確定性仍然是流動性。如果鏈上市場無法穩定連接傳統交易所的流動性，那麼所有基於此的機制都會受到影響，價格偏離和清算風險將迅速放大。

其次是清算機制的複雜度。在多元資產、跨市場的環境下，風險傳導路徑變得更加複雜。一種資產的價格波動，可能透過抵押關係影響另一種資產，進而引發連鎖反應。這種系統性風險在DeFi 中尚未得到充分驗證。

最後是監理問題。 tokenized stocks 涉及證券屬性，其合規性在不同司法轄區存在差異。如果監管環境發生變化，可能直接影響資產發行和交易的可持續性。

結論：範式升級，還是複雜包裝？

綜合來看，Ondo Perps 的核心並不是推出一種新型衍生品，而是在嘗試建立一個新的金融結構，其中資產可以相互支持、相互定價，並在統一的系統中進行清算。

這項嘗試的成功與否，取決於兩個關鍵因素：流動性能否真正連結現實市場，以及風險系統能否在複雜環境中保持穩定。

因此，可以得到一個相對清晰的判斷：

如果流動性模型成立，而風險控制能夠經受市場波動的考驗，那麼Ondo 有可能成為鏈上金融基礎設施的重要一環；反之，如果這些前提無法實現，它最終可能仍然停留在一個功能更複雜但本質相似的衍生性商品平台。

從更宏觀的角度來看，這場嘗試的意義或許在於，它提出了一個更根本的問題：

當不同類型的資產都可以互相作為抵押並參與統一市場時，傳統意義上的「貨幣」與「資產」邊界，是否仍然存在？

這或許才是Ondo 真正觸及的命題。

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