作者： HashGlobal KK Hash Global 創辦人

編譯：佳歡，ChainCatcher

作者已清倉所有持倉的ETH，本文發佈於5月24日。

最近我讀到一篇文章，觀點是如果美國CLARITY 法案通過，以太坊將成為最大贏家。 （相關閱讀： Bankless創辦人自述：我為什麼賣掉了我的ETH？ ）

其核心論點是，ETH 可能成為美國監管框架下唯一兼具"去中心化數位商品"和"可編程智能合約平台"屬性的資產。因此，ETH 的估價架構應從網路收入邏輯轉向類似BTC、黃金甚至主權儲備資產的貨幣溢價邏輯。

我認為這個觀點很有啟發性，但結論可能有些過度延伸。

這並不是說我看空ETH 或否認CLARITY 的利好。

相反，監管清晰度無疑對ETH 是重大利多。它將減少機構配置ETH 的合規顧慮，並有助於進一步發展ETF、託管服務、質押、機構DeFi、RWA 和鏈上結算業務。

然而，監管清晰並不等於貨幣溢價。

CLARITY 可能會解決ETH 的"監管折扣"問題，但它不會自動打開與黃金、房地產或全球儲備資產相關的估值空間。

這是兩件截然不同的事情，應該分開分析。

1. 市場還沒買這套邏輯

如果ETH 真的被市場視為"可編程黃金"或"生息貨幣資產"，其估值應該更接近BTC。

但事實並非如此。

在評估ETH 時，市場仍關注具體的指標：

• 以太坊主網收入；
• DeFi 活躍度；
• 穩定幣和RWA 是否主要在以太坊生態內結算；
• 從L2 到L1 的價值流動；
• ETH 質押收益率；
• 資金流入ETH ETF 的情況；
• 來自Solana、BNB Chain 和Base 等生態的競爭。

這些本質上是網路資產、平台資產和生態資產的估值邏輯。

BTC 則不同。它沒有現金流，沒有應用生態，也不需要討論網路收入。它的邏輯很簡單：2,100萬枚供應量、非主權、抗審查、數位黃金。人們可能不認同這種敘事，但它簡單、清晰且易於傳播。

ETH 的敘事要複雜得多。 ETH 充當Gas 費、質押資產、DeFi 抵押品、L2 結算資產以及機構鏈上金融的基礎設施。雖然多重功能是優勢，但貨幣溢價通常需要極簡的敘事。

複雜性有利於生態發展，但不一定有助於形成像黃金和BTC 那樣的貨幣溢價。

2. 法律分類只是入場券

原文做了一個關鍵的跳躍：因為ETH 可能在法律上被承認為去中心化數位商品，所以它應該進入一線貨幣溢價資產的估值框架。

我認為這種推論是有問題的。

法律分類解決的問題是：機構可以合規持有嗎？可以合規交易嗎？可以合規託管嗎？可以合規開發相關產品嗎？

貨幣溢價解決的問題是：全球市場願意將其作為長期的財富儲存手段來持有嗎？

這是兩個不同的問題。

黃金擁有貨幣溢價，不是因為任何單一法律將其如此分類，而是因為數千年的歷史共識、物理稀缺性、央行儲備需求以及地緣政治避險屬性共同形成了巨大的共識。

BTC 擁有貨幣溢價，不是因為它能執行智能合約，而是因為它足夠簡單、足夠純粹，並且足夠像"數字黃金"。

ETH 要獲得貨幣溢價，單靠監理分類是不夠的。它還必須證明全球資本願意將ETH 作為長期的價值儲存手段來持有，而不僅僅是作為重要的鏈上金融基礎設施資產。

這兩種狀態之間仍然存在著很大的差距。

3. DeFi 會削弱ETH 的"唯一生息"敘事

原文強調了ETH 的一個優勢：ETH 可以透過質押產生收益，而BTC 和黃金則不能。

雖然這在今天有一定道理，但在未來幾年，情況可能會改變。

隨著DeFi 和RWA 的發展，未來許多資產將被代幣化。黃金、國債、貨幣市場基金、房地產基金、收益權、商品和股票ETF 都可以作為代幣進入鏈上金融系統。

一旦這些資產上鏈，它們也將獲得新的能力：

• 可用作抵押品；
• 可以進行借貸；
• 可以用於做市；
• 可以組合成結構化收益產品；
• 可以與DeFi 協定整合；
• 可以與穩定幣形成閉環的鏈上資金流。

因此，在未來ETH 將不會是唯一的"產生收益"的資產。

與DeFi 整合的代幣化黃金也能產生鏈上收益。代幣化國債和貨幣市場基金本身就具有基礎收益。代幣化房地產基金和其他RWA 也能產生現金流。

到那時，問題將不再是"ETH 能產生收益，黃金不能"。

真正的問題將變成： 誰是更好的抵押品？ 誰的波動性較低？ 誰的收益來源比較清晰？ 誰的監管認可度較高？ 誰比較適合機構資產負債表？ 誰更容易被全球資本長期持有？

從這個角度來看，相較於代幣化黃金、代幣化國債或代幣化貨幣市場基金，ETH 可能並沒有優勢。

ETH 的質押收益來自網路安全機制，而不是傳統的無風險報酬。它帶有協議風險、驗證者風險、罰沒風險、流動性質押協議風險、監管風險和價格波動風險。

對機構而言，ETH 質押當然是一個有價值的特性，但不應直接等同於"優於黃金"。

4. 貨幣溢價屬於BTC、黃金和代幣化黃金

我更傾向於認為，未來貨幣溢價將主要屬於BTC、黃金，以及潛在的代幣化黃金。

BTC 的定位很清晰：數位黃金。

黃金的定位也很清楚：傳統世界最重要的非主權價值儲存手段。

如果代幣化黃金得以發展，情況可能會非常吸引人。它將繼承黃金的歷史信用，同時獲得鏈上流動性、可組合性和抵押能力。在這種情況下，黃金的貨幣溢價不一定會流向ETH，相反，它可能會因為代幣化黃金而進一步加強。

這對ETH 來說未必是壞事。這些代幣化資產也需要鏈上基礎設施，並且可以在以太坊或以太坊L2 上發行、交易和抵押。

然而，這意味著ETH 更多是一種基礎設施資產，而不是最終的貨幣溢價資產。

基礎設施當然是有價值的。但基礎設施的估值通常會回歸到使用指標、收入、網路效應和價值捕獲上，而不是直接類比黃金的總市值、房地產的貨幣溢價或全球儲備資產池。

5. 以太坊的價值捕獲問題仍未解決

原文認為CLARITY 將拉大ETH 與其他智能合約平台之間的差距，其他L1 可能進入第二檔估值，而ETH 保持在第一檔。

這種判斷同樣需要謹慎對待。

現實世界不會只根據美國的監管分類來選擇區塊鏈。

不同的國家、資產和機構會基於多種因素選擇底層網路：

• 成本；
• 性能；
• 合規接口；
• KYC/AML 要求；
• 當地監管態度；
• 生態資源；
• 流動性；
• 與資產發行者和服務提供者的關係；
• 是否需要許可環境。

許多RWA、穩定幣和支付場景不一定會選擇以太坊主網。它們可能會選擇L2、應用鏈、聯盟鏈，或其他更符合當地法規和業務需求的L1。

更重要的是，即使以太坊生態內發生了大量活動，也不能保證ETH 能夠按比例捕獲價值。

正如我們近年來所看到的，雖然L2 擴展了以太坊生態，但它也提出了一個問題：一旦L2 規模化，到底有多少價值能真正回流到ETH？

如果大量交易量發生在費用不斷下降的L2 上，而應用層和L2 本身捕獲了更多的用戶價值，而ETH 主網僅處理最終結算和安全，那麼ETH 的價值捕獲能力仍有待證明。

不能假設以太坊生態成長，ETH 價值就會同步加值。

這就是為什麼我認為ETH 的估值必須回歸到網路收入、結算需求、抵押需求、質押收益和生態價值流動等具體問題。

6. 用以太坊≠ 買ETH

還需要做一個區分：機構進入鏈上金融並不意味著他們會將ETH 作為核心資產進行配置。

機構可能會：

• 使用以太坊網路；
• 使用以太坊L2；
• 發行代幣化基金；
• 使用穩定幣進行結算；
• 使用鏈上託管和合規轉帳工具；
• 使用DeFi 或許可型DeFi；
• 透過服務提供者間接存取鏈上金融。

這些都不需要他們購買大量的ETH。

就像大量使用雲端服務的企業不一定會購買雲端服務公司的股票一樣，使用區塊鏈基礎設施的機構也不一定需要長期持有底層的代幣。

ETH 要從"被使用的網絡"轉變為"被長期持有的資產"，需要一個清晰的價值捕獲機制。

如果這種機制仍不清晰，市場將繼續基於收入、費用、質押收益和生態成長來評估ETH。

7. 宏大敘事撐不起估值了

在上一個週期中，市場願意為宏大的敘事給予估值。

"世界電腦""價值互聯網""全球結算層""去中心化金融基石"，這些敘事非常有力量。以太坊無疑是其中最重要的代表。

但市場已經改變了。

投資者越來越多在問： 收入在哪裡？ 用戶在哪裡？ 價值捕獲在哪裡？ 真實需求在哪裡？ 監管路徑在哪裡？ 商業邏輯閉環在哪裡？

正如我們近年來一再強調的，Web3 不能只停留在願景上，它最終必須回歸基本價值和基本的商業邏輯。

它能賺錢嗎？它能提供更好的使用者體驗嗎？它能創造真實的經濟價值嗎？如果這些問題無法得到解答，即使是最宏大的敘事也很難長期維持估值。

這同樣適用於ETH。

雖然它肯定是最重要的Web3 基礎設施之一，但為了獲得更高的估值，市場可能需要看到：

• DeFi 的重新成長；
• 主網收入的恢復；
• 從L2 到L1 更清晰的價值流；
• 以太坊生態內穩定幣和RWA 的真實結算需求；
• ETH 抵押需求的持續成長；
• 機構不只是使用以太坊，而是切實需要持有ETH。

這些都不可能透過一項單一的立法自動實現。

8. CLARITY 的真正意義是修復監管折扣

因此，我更傾向於將CLARITY 對ETH 的影響視為減少監管折扣，而不是解鎖數萬億美元的貨幣溢價重估潛力。

ETH 過去確實面臨監管的不確定性。如果美國監管機構更清楚地認可ETH 的商品屬性，那將是一個重大利好。

然而，這將使ETH 從"具有監管尾部風險的網絡資產"轉變為"監管更清晰的網絡資產"。

這已經意義重大。

但這並不意味著ETH 會自動成為黃金、BTC 或全球儲備資產的替代品。

如果市場繼續基於網路收入、質押收益、L2 價值流動、DeFi 活躍度、RWA 結算量和機構使用情況來評估ETH，那麼ETH 的估值將繼續受到基本面的限制。

這不一定是壞事。優秀的基礎設施資產理應擁有高價值。但它們與貨幣溢價資產並不等同。

9. 我對ETH 的立場

我仍然相信ETH 是數位資產產業中最重要的資產之一。

它的長期價值源自於以下幾個面向： 首先，它是最重要的開放式智慧合約網路。

其次，它是DeFi、穩定幣、RWA 和鏈上金融的關鍵結算層。

第三，從監管角度來看，它是最具防禦性的去中心化基礎設施之一。

第四，它累積了長期的開發者、應用、資產和機構的認可。

第五，隨著Web3 進入大規模商業應用，它可能成為極其重要的底層信任和結算資產。

然而，這些價值更類似於基礎設施價值、網路價值、生態價值和抵押價值。

它可能會享受一些稀缺性溢價、監管清晰度溢價和網路效應溢價，但不一定是BTC 或黃金所享有的純粹的貨幣溢價。

ETH 具有重大的長期價值，但其估值框架不應被錯誤地取代。

10. CLARITY 利好ETH，但別把ETH 當黃金

我對此事的核心判斷很直接：

CLARITY 利好ETH，但這並不意味著ETH 應該像黃金一樣被估值。

監管清晰是利好，但它不等於貨幣溢價。

ETH 是極為重要的鏈上金融基礎設施資產，但它不一定會成為全球財富的終極儲存手段。

在未來，真正享受貨幣溢價的可能仍將主要是BTC、黃金，以及潛在的代幣化黃金和其他高信用的價值儲存資產。 ETH 更可能作為這些資產上鍊、流通、抵押、結算和組合的核心基礎設施。

這個地位已經夠重要，沒必要硬把ETH 塞進"優於黃金"的敘事中。

一個對ETH 來說更穩健的估值框架可能是： 監管清晰推動折扣修復； 機構入場推動需求增加； DeFi、RWA、穩定幣和L2 生態決定網絡使用量；網絡收入、抵押需求和價值流動決定長期估值；貨幣溢價可以作為一種樂觀情境，但不應作為基礎。

這是我對ETH 重估論點的主要保留。

Web3 產業經常將真實的利好推演成巨大的估值故事。雖然想像力很有價值，但回歸根本問題更為關鍵。

這項資產實際解決了什麼問題？ 誰會長期持有它？ 持有它的報酬和風險是什麼？ 它的價值究竟從何而來？ 如果生態系統發展，價值真的會累積到這個代幣嗎？

如果不能清楚回答這些問題，單靠監管分類將很難支撐真正的估值飛躍。