整理：Felix, PANews
宏觀投資者、Real Vision 聯合創始人Raoul Pal 再度做客《When Shift Happens》播客節目，深入剖析AI 競賽為何是人類歷史上規模最大的資本事件，以及加密貨幣持有者為何佔據有利地位。 Raoul Pal 解釋了經濟奇點，為何交易者總是輸給長期持有者，以及他為何在回檔期間仍然堅持買進。
PANews 就訪談精華進行了整理。
主持人：你幾週前分享並評論了一個有趣的影片。裡面諷刺說美國股市一直在漲，只要「逢低買入」就能賺錢，如果沒錢就借錢去買，這不是傳銷，這是逢低買入計畫。股市到底怎麼了？
Raoul Pal：主要有兩個原因。第一顯然是流動性，我們在見證流動性的擴張。另一件事是，我們正經歷人類歷史上最非凡的時期，其他一切都不重要了。所有資本湧入人工智慧領域，這是史上最龐大的競賽。這是國家之間的競賽，企業之間的競賽。因此，它當然會吸乾每一分資本，因為你無法讓它慢下來。
主持人：跟我講講這場競賽。
Raoul Pal：在這個世界上，沒有誰會允許某一個超級大國獨佔AGI（通用人工智慧），所以一定有兩個，而全球只有美國和中國能負擔得起這場競賽。博弈論表明，現在沒有任何國家會停下來，因為停下來就意味著對方會獲得優勢。即使出現像OpenAI 破產、資金耗盡這樣的場景，美國政府也會立即將其資產拍賣給微軟、谷歌等公司，絕不允許一家公司獨佔優勢。這場遊戲規模太大了，沒有人會停止。這是一場將「能量單位轉化為智慧單位」的遊戲。
主持人：大到不能倒。所以，就該永遠「逢低買進」？它會有盡頭嗎？
Raoul Pal：我在《全球宏觀投資者》中寫過，除非達到經濟奇點，否則它不會結束。經濟奇點是指系統不再能夠因應技術發展的速度。你知道那個神奇的公式：人口成長+ 生產力成長+ 債務成長。當你把AI 和機器人算作人口時，我們目前的最高人口是90 億，但我們可以達到180 億、1000 億，甚至一兆個智能體。如果有了100 億個或500 億個智能體，經濟系統根本無法發揮原有的作用，它運作得太快了。
過去幾乎所有的技術普及都遵循梅特卡夫定律（PANews 註：網路的價值與連網使用者數量的平方成正比），呈現對數成長。但AI 是人類歷史上第一個可觀察到的「里德定律」的案例（PANews 註：網絡規模的價值不僅隨著用戶數量的增長而增加，而且由於群體構建的作用，網絡的總價值呈指數級增長），這是指數級的指數級。據估計，到2028 年，AI 每年產出的文字量將超過人類歷史上從古登堡印刷術至今所有文字產出的總和。
主持人：Anthropic 今天的訪談也說，他們第一季原本預期成長10 倍，結果卻成長了80 倍。這太不可思議了。
Raoul Pal：是的，經濟奇點就是當你有能夠瞬間形成資本的經濟智能體（代理）時發生的事情，這就是Meme 幣的意義所在：即時的資本形成和資本毀滅。它們可以瞬間建立數位業務，迅速佔領市場，然後在機會消失時退出。在這個經濟體中，大型傳統企業的角色在哪裡？誰是工人？系統已經無法正常運作了。因為碳基生物（人類神經元）的運行速度是1 毫秒，而現在我們讓電流穿過沙子（矽，地球上第二常見的元素）來創造智能，其速度比人類神經元快了六個數量級（一百萬倍）。這太瘋狂了。
主持人：既然AI 呈指數級爆炸性成長，很多加密圈的人都想轉投AI 了，他們覺得加密產業現在沒意思，甚至害怕被套。你如何看待在AI 和加密貨幣之間的投資選擇？
Raoul Pal：儘管AI 產業極度火熱，但我依然認為，拉長週期來看，加密貨幣依然是風險回報最優的投資之一。但也確實很難與英偉達這樣的晶片公司競爭，因為他們是將能量轉化為智慧的最核心部分。不過，加密貨幣擁有一個「無限的TAM（總潛在市場）」。去年10 月左右，我們見證了代理經濟（AI Agents）的誕生。當這些代理商開始大規模擴展時，它們將擁有自己的錢包，並在鏈上開展業務。以前我們估算加密市場能達到100 兆美元是基於人類用戶，現在有了無限的AI 代理，徹底改變了遊戲規則。此外，聯準會會像格林斯潘時代那樣運行經濟，依靠生產力奇蹟來降低債務佔GDP 的比重，法定貨幣的貶值不會停止，整個金融系統也都在向區塊鏈基礎設施轉移，所以你只需要搶跑機構。最壞的時期已經過去，因為全球流動性正在加速。
主持人：所以對你來說，比特幣從近期的頂峰跌回6 萬，不是熊市？
Raoul Pal：這只是牛市中令人難受的回檔而已。我從2013 年就在加密圈了，比特幣回檔50% 是很正常的事，隨之其他山寨幣會跌得更慘，比如上個週期的Solana 在暴漲前曾下跌80%。差別在於，2021 年的回檔非常快，暴跌後迅速拉升；而這次回檔比較震盪，耗時幾個月，所以人們覺得非常痛苦。但換個角度看，盤整的時間越長，突破後的多頭市場可能就越長、規模越大。
主持人：問題是2021 年跌得快漲得也快，但這次市場很波折，很耗時間。而且有些表現很好的公司（如穩定幣、RWA）沒有代幣，散戶無法投資，大家覺得早期致富的承諾被打破了。
Raoul Pal：我不認為這是真的，產品與市場的契合度才是王道。你的山寨幣沒有漲，不代表承諾破滅，市場不欠你任何東西。人們習慣了前幾年閉著眼賺錢的容易日子，但2024 年的流動性其實依然受到壓制，我們還沒有進入真正的「香蕉區（指瘋狂上漲期）」。雖然一般人可能買不到穩定幣公司的股權，但這根本不是問題，你只要持有底層的Layer1 代幣就可以了。這是我們所有人的「全民基本股權」。如果未來經濟的很大一部分由AI 和代理商主導，並且它們使用加密網絡，我們只需持有Layer1 代幣，就能分享它們的成功。我們在網路時代沒有這樣的機會，現在沒有任何藉口錯失它。
主持人：你在最近的下跌中加倉了什麼？
Raoul Pal：我買了一些Sui，還買了一點Zcash。去年Zcash 瘋漲時我沒追，在回檔期間我開始買進。在價值儲存領域，隱私是有價值的。這是一筆非常簡單的「左側曲線」交易（直覺型交易）：它就是帶有隱私功能的比特幣。而「右側曲線」交易（深思熟慮型交易）則是考慮到它具備抗量子計算的特性。雖然這可能會招致政府封鎖，但在未來它提供了非常重要的防範屬性。
主持人：你能詳細解釋為什麼智能合約Layer1 會隨著時間推移捕獲加密貨幣的大部分價值嗎？
Raoul Pal： Layer1 是投資等級的基礎設施層。就像作業系統的市場最終只剩下三、四家主要玩家一樣，Layer1 最終也會收斂到3 到5 條核心鏈。至於該怎麼理解Layer1 的價值呢？如果你今天拔掉以太坊的插頭，你摧毀的經濟價值是極其巨大的：所有的Layer2、DeFi、NFT、RWA 都會歸零。 ETH 目前的估值甚至可能已經被低估了。比特幣的功能很單一，它的目標是獲取全球儲蓄的份額；但智慧合約基礎設施的擴展性是無限的。
主持人：那麼哪幾個Layer1 會勝出？
Raoul Pal： ETH 擁有最密集的經濟價值和開發者智慧資源（安全性、林迪效應等），就像微軟一樣，買它不會犯大錯。 Solana 已經被證明是成功的，它更有效率、更快、更便宜。 Sui 雖然很早期，但當市場下跌80% 時，ETH、Solana和Sui 是僅有的三個保持了經濟密度的代幣。 Sui 在單一區塊內的可編程性、千筆交易的處理速度、最終確定速度都處於一個完全不同的量級。評估區塊鏈不能用傳統的「貼現現金流（DCF）」模型，因為網路的目的就是提供最便宜、最快的服務，如果用產生多少手續費去估值簡直是胡扯。最便宜、最快、最具可編程性的鏈最終將跑贏大盤。
主持人：有人說DeFi 在過去幾個月發生大量駭客攻擊後已經「死」了。傳統金融機構怎麼可能把錢放在容易被駭的DeFi 上？
Raoul Pal：但這只會倒逼人們開發更好的產品。就像我們在電腦上裝防毒軟體一樣，駭客攻擊無所不在。每個銀行內部其實都有處理駭客攻擊的團隊和被竊資金比例，但他們不對外宣揚罷了。我在2014 年就預測過，整個金融系統的基礎設施都將轉移到區塊鏈上。為什麼？因為它是最高效的能量輸出方式，金融體系永遠會遷移到最能賺錢、最有效率的軌道。而且，DeFi 其實更適合機器（AI 代理）而不是人類。機器甚至不需要前端網站，它們可以在毫秒內跨越多個鏈、使用多種穩定幣進行極低摩擦的資產再平衡和即時交易。它們將是DeFi 最大的用戶群體，而我們甚至根本察覺不到這些交易。
主持人：你認為NFT 會因為上述的財富效應而獲得巨大價值嗎？我買的Crypto Punks 和XCOPY 現在價格一動不動，都不想看它們了。
Raoul Pal：這是因為NFT 的活躍度是加密經濟繁榮程度的函數。你必須等到加密市場整體達到幾十億美元的規模。當ETH 從現在的價格漲到5000，或向上突破時，你會看到NFT 活動的大規模復甦。試想一想，我們正經歷人類史上最大的轉捩點：我們將不再是地球上的頂級智能，而藝術是記錄我們這個時代文化的載體。當人們在這個龐大機器經濟中賺到了大錢，他們自然會去購買“獎杯資產”（PANews 註：指那些因極度稀缺、地段絕佳或具備重大歷史文化價值，從而能彰顯買家社會地位、帶來極高心理滿足感，且通常在市場上“千金難發”的頂級資產），就像科技基金、房地產大亨和對科技大亨。
主持人：那你打算怎麼設定NFT 投資組合？是不是只有最頂級的「聖杯」才值得買？
Raoul Pal：我實際上正在籌備推出一個NFT 基金。很多想入場的高淨值人士、家族辦公室，甚至是在加密圈賺了錢但從來沒買過數位藝術的OG 們都不知道怎麼買。我們的基金會分為兩部分：一部分投資於「聖杯」資產（如Alien Punks、XCOPY、Beeple，價值在數十萬到數千萬美元不等），這些已經具備了被證明的社會共識。另一部分則投資於中階但具有極高凸性（Convexity）的藝術家作品。例如“Die with the most likes”，他用一種幽默甚至有些粗俗的方式記錄了美國中產階級的衰落；或者是走在AI 藝術前沿的德國藝術家Kim Asendorf。如果這些藝術家的作品從20 ETH 重新定價到200 ETH（5 到10 倍），而未來ETH 本身也可能漲10 倍，你將獲得100 倍的驚人雙重回報。
不要擔心普通的NFT，因為整個行業規模還很小，所有東西都會被重新定價。就算你買的是同一系列裡普通的Punks，這也是一筆好交易。此外，我們的基金還會涉足NFT 抵押借貸，透過賺取15% 以上的收益率，再投資支持整個藝術生態的流動性。
主持人：比特幣是投資AI 的代理工具嗎？
Raoul Pal：可以說是，因為AI 會促進經濟成長，巨額債務帶來的法幣貶值會利好比特幣作為數位價值儲存的功能。但是，Layer1 的智慧合約平台是更好、更直接的賭注。
主持人：你說大家都太專注在週期，大局是如此明顯：除非急需，否則你永遠不該賣出。
Raoul Pal：沒錯。在這個擁有Agents、法幣不斷貶值、一切都在上鍊的時代，為什麼要賣出？如果我們知道市值的長遠方向，為什麼要賣？這就是全人類的退休金計劃。經濟奇點大約在4 年後到來，你現在有4 年的時間盡可能多地持有這些資產，它們能帶你度過未來最大的不確定性。
主持人：你能用數據證明「買入並持有」跑贏了那些試圖波段交易的人嗎？
Raoul Pal：絕對可以。我做過模型。如果它在對數趨勢通道下沿達到1 到2 個標準差的超賣區，你買入，然後什麼都不做，其複利驚人。如果你想在頂部賣出然後再在底部接回來，99% 的人都做不到，這太難了。人們往往在上漲途中追高。我在這個行業35 年了，我不認識誰能持續透過短線交易賺大錢。那些賺大錢的交易員實際上賺的是資產管理費。
事實證明，在加密貨幣裡賺到最多錢的，都是那些「什麼都不幹」的人。為什麼各大券商最賺錢的帳號往往是那些「死人帳號（遺忘帳號）」？ 散戶試圖去高拋低吸，不僅做不到，反而耗費了大量的情感和心理能量，每天為了價格的漲跌而憤怒或狂喜，這絕對是對個人能量最低效的使用。如果你有閒餘的生產力精力，去研究AI，然後死死抱住你的比特幣。如果價格超買達到了兩個標準差，你可以賣出一點去享受生活；否則，就閉嘴，逢低買入，然後耐心持有。
主持人：當投資組合下跌60-80% 並且持續幾個月時，人們該如何保持信念？
Raoul Pal：我根本不在乎。我靠薪水過活。如果有閒錢，市場嚴重超賣，我就繼續買。因為我的核心邏輯沒變：明天會比今天更數位化。
主持人：現在AI 股票狂飆，很多圖表是一路往上的。這會不會吸引大家離開讓人無聊的加密貨幣去買AI？
Raoul Pal：你的職責是做你自己資本的傭兵，哪裡賺錢去哪裡。但我認為加密貨幣的複合報酬率更高。相較於納斯達克，比特幣目前處於其長期趨勢中嚴重超賣的位置。這意味著，相對於納斯達克，你現在應該配置更多的加密貨幣。
主持人：最後，請給我們一些關於2026 到2027 年的樂觀希望，幫大家重振士氣。
Raoul Pal：好消息非常多。首先，銀行正在入場，穩定幣未來兩年將迎來爆炸性成長。監管層面的《清晰法案（Clarity Act）》將被簽署，這將允許幾乎所有人開始在區塊鏈上進行建造。宏觀上，美國政府有數萬億美元的利息需要滾存和支付，他們必須繼續印鈔票，全球流動性必將增加。商業週期依然強勁，人們的更多收入會被回收到投機資產中。最重要的是，目前的加密資產相對於納斯達克等資產，正處於長期對數上升趨勢中最便宜的低點。我們也經歷了史上持續時間最長、讀數最低的「極度恐慌」期（恐懼與貪婪指數跌破10），極有可能中東戰爭會永久解決。這簡直是個完美風暴的看漲組合。我認為這種積極看漲結果的機率是70% ，剩下的30% 看跌風險主要在於中東戰爭無法解決從而引發通膨和流動性緊縮，但我目前還沒看到這種跡象。
