撰文：qinbafrank

去槓桿的踩踏慘劇已經發生，這個時候復盤下，去梳理去槓桿是如何發生的？個人角度這一波去槓桿是從韓股開始的，雖然美股是從7月1號開始去槓桿，事後來看6月23號第一根大陰線就是拉開了去槓桿的序幕。今天按照時間線梳理下，韓股這一波去槓桿到底是怎麼發生的。

一、6月23日以前，市場已經具備了發生踩踏的全部條件

要理解後面的崩跌，必須先看5月27日至6月22日形成的市場結構。

1. 單股兩倍槓桿產品把資金進一步集中到三星電子和SK海力士

5月27日，韓國市場推出以三星電子和SK海力士為標的的單股兩倍槓桿及反向ETF。到6月19日，個人投資者累計淨買入多頭槓桿ETF約 8.2萬億韓元，其中SK海力士約4.6萬億、三星電子約3.7萬億；同期反向ETF淨買入僅約0.3萬億。

更關鍵的是，資金不是簡單從現金進入市場，而是明顯從較分散的半導體ETF、KOSPI指數ETF轉向單股槓桿產品。到6月19日，SK海力士槓桿ETF資產規模已達到9.15萬億韓元，三星電子相關產品達到5.22萬億韓元。

這帶來三個結構性變化：

1）投資者從行業分散敞口轉向兩隻個股集中敞口；

2）普通股票波動被兩倍槓桿進一步放大；

3）ETF規模越上漲越大，隨後的每日再平衡交易也越大。

韓國資本市場研究院估算，SK海力士相關槓桿ETF的資產規模在6月10日至19日增加約4.31萬億韓元，其中約3.6萬億不是新申購，而是標的上漲帶來的淨值膨脹。也就是說，即使沒有新的投資者進場，市場上漲本身也會自動製造出更大的後續再平衡需求。

2. 兩隻股票已經接近「半個KOSPI」

三星電子和SK海力士在KOSPI中的市值佔比，從2025年末的34%，升至5月26日的49%，到7月15日進一步達到 52%。

這不是傳統意義上的借債槓桿，但它構成了非常強的指數結構槓桿：

兩隻股票下跌10%，即使其餘公司不動，也可能直接拖累KOSPI約5%。

截至7月15日，16隻單股槓桿或反向產品的總市值已經從5月27日上市時的4.4萬億韓元擴大至11.9萬億韓元，日成交額從10.4萬億增加至13萬億韓元。

3. 監管者6月22日的表態成為信心拐點

6月22日，韓國金融監督院院長公開承認相關產品審批「準備得過於倉促」，並表示正在研究穩定市場的措施。

監管者還解釋，最初批准國內單股槓桿產品，除了希望把境外產品需求納入國內監管體系，也包含吸引韓國散戶資金從美國、香港市場回流、緩解韓元貶值壓力的考慮，但實際匯率效果有限。

截至5月底，韓國各類散戶槓桿投資規模已達到約 60萬億韓元。

這句話的市場含義不是「監管馬上禁止交易」，而是：

政策支持產品擴張的預期被打破；
券商和資管公司的產品擴張空間受到質疑；
外資開始擔心監管會改變市場流動性結構；
市場第一次認真評估兩倍ETF反向反饋的風險。

二、主要指數路徑

以下是本輪最重要的價格節點。相對跌幅均以6月22日的9,114.55點為基準。

三、按照時間線拆解去槓桿過程

第一階段：6月23日——價格先崩，債務反而沒有下降

6月23日，KOSPI單日下跌9.99%，三星電子和SK海力士均下跌超過12%，市場觸發20分鐘全面停牌。

直接觸發因素包括：

前一日監管層對槓桿ETF的強烈警告；
外資開始集中賣出兩大芯片龍頭；
全球科技股同步調整；
市場已連續大漲，機構存在兌現利潤和控制權重的需求。

由於三星電子和SK海力士已佔KOSPI一半以上，兩隻股票的賣盤迅速從個股問題變成指數問題。

但這一天出現了一個非常重要、也非常危險的現象：

強制平倉金額從前一日約199億韓元上升至 424.27億韓元；
未結算應收款反而增加1,816億韓元，達到 1.4792萬億韓元；
信用融資餘額仍保持在38萬億韓元附近。

換言之，第一天暴跌並未讓投資者普遍償還債務。相反，一部分投資者在下跌過程中繼續使用短期信用資金補倉。

這一階段的實質

這是一次價格去槓桿，但不是資產負債表去槓桿。

價格快速下跌，ETF淨值和擔保品價值下降；但散戶沒有撤退，反而繼續抄底。原有槓桿沒有被清掉，新槓桿又在進入。

情緒上，市場仍把下跌理解為監管言論造成的短期技術性錯殺，而不是趨勢反轉。

第二階段：6月24日至25日——強平和重新加槓桿同時發生

6月24日、25日，KOSPI分別上漲3.26%和5.42%，到6月25日收盤時距離6月22日高點僅約2%。

但表面反彈之下，內部發生了兩件完全相反的事情。

一邊是強制平倉

6月24日公開統計的強制平倉達到約 1,107.93億韓元。這主要是此前未及時補足資金的短期信用交易被證券公司處理。

另一邊是新增融資

同一天，信用融資餘額反而增加約5,392億韓元，達到創紀錄的 38.6328萬億韓元。

這意味著：

舊賬戶在被強平，新賬戶或倖存賬戶卻在借更多的錢抄底。

因此，6月24日成為本輪全市場信用融資餘額的峰值，而不是6月23日暴跌前。

槓桿ETF為什麼會放大反彈

兩倍多頭ETF每日必須恢復兩倍目標敞口。

假設ETF初始淨值為A，持有2A的股票或衍生品敞口：

標的下跌10%後，ETF淨值約降至0.8A；
原有敞口市值約變為1.8A；
新目標敞口應為1.6A；
因而需要賣出約0.2A。

反過來，標的上漲時，ETF必須追加買入。

韓國資本市場研究院的估算是，單股兩倍ETF的再平衡交易規模近似與「前一日AUM×當日股票漲跌幅」成正比，並且現貨和期貨兩個市場都會發生同方向調整。

因此6月24日至25日的反彈同時得到：

散戶抄底；
空頭回補；
槓桿ETF向上再平衡；
券商及做市商對沖調整；

的共同推動。

這不是完成去槓桿後的健康反彈，更像是去槓桿中途重新加槓桿。

第三階段：6月26日至30日——外資撤退，散戶接盤，風險開始向家庭部門轉移

6月26日KOSPI再次下跌5.81%。6月29日雖然收盤僅下跌0.20%，但盤中振幅非常大，韓國波動率指數VKOSPI升至歷史最高的 97.99，而2025年末僅為28.85。

這一階段最重要的變化不是某一個交易日，而是持股結構發生轉移。

外資並非單純「看空韓國」，而是在降低集中度

2026年上半年，外資從韓國股票市場淨流出約 708億美元；僅6月份就淨流出約 126.3億美元。

這些賣盤來自多類機構：

共同基金賣出約75億美元；
養老基金賣出約43.5億美元；
對沖基金賣出約18.7億美元。

分析顯示，這些資金並不全是因為判斷韓國經濟或半導體盈利將崩潰，而是因為：

韓國和台灣芯片股漲幅過大；
三星電子、SK海力士和台積電在全球基金中的權重迅速膨脹；
被動和主動基金都需要控制單一國家、單一行業和單一股票的集中度；
部分資金進行匯率對沖和基準再平衡；
長線機構兌現利潤。

散戶成為最後的邊際買家

韓國個人投資者6月份累計淨買入KOSPI股票約 42.4萬億韓元。

所以6月份的核心資金結構是：

外資、養老基金和共同基金降低風險，韓國散戶通過現金、融資和槓桿ETF把這些頭寸接了過來。

這在短期內支撐了指數，但也產生了兩個後果：

風險從全球機構資產負債表轉向韓國居民資產負債表；
市場剩餘持有者的平均風險承受能力更弱，對追加保證金和價格波動更敏感。

第四階段：7月1日至3日——全球半導體交易反轉，ETF開始系統性賣低買高

7月1日KOSPI下跌2.04%，7月2日進一步暴跌7.89%。

7月2日：

SK海力士下跌14.6%；
三星電子下跌9.1%；
日本鎧俠下跌超過13.5%；
美國半導體股前一夜也出現大幅調整。

市場開始從「當前半導體盈利很好」轉向詢問：

Meta出售算力的傳聞讓市場又擔心算力過剩；
美國雲端運算公司能否持續維持高強度AI資本支出；
大規模資料中心建設是否正在進入邊際放緩階段；
三星電子和SK海力士數千億美元的新產能會不會在未來造成供給過剩；
當前記憶體價格上漲還能持續多久；
盈利增長的速度和持續時間是否已經完全反映在股價裡。

這一輪的產業火花和市場放大器必須區分

產業層面的火花是：

全球半導體獲利回吐；
AI資本支出持續性受到質疑；
記憶體價格增速可能見頂；
新產能規劃可能改變未來供需。

但真正把跌幅擴大到接近8%的，是市場結構：

外資賣出晶片權重股；
兩倍ETF因標的下跌被迫降低敞口；
me期貨和現貨造市商同步賣出對沖；
指數跌幅擴大，融資帳戶擔保比例下降；
風險模型、止損和程式化資金進一步減倉。

7月3日KOSPI又反彈5.76%，同樣可以解釋為上述機制的反方向運作：散戶抄底、空頭回補、ETF重新加倉。

因此這一階段形成了典型的：

下跌時ETF必須賣，反彈時ETF必須買；市場不是逐漸收斂，而是上下波動都被放大。

韓國資本市場研究院同時強調，不能把全部波動歸因於ETF，因為同期美國、日本記憶體股的波動率也大幅上升，中東局勢、通膨和全球利率不確定性同樣重要。ETF是放大器，不是唯一根源。

第五階段：7月6日至8日——「利好不再上漲」，行情從技術調整轉為盈利持續性擔憂

7月7日是情緒層面的第二個關鍵拐點

三星電子公佈的初步指引顯示，第二季度營業利潤可能同比增長約19倍，但當天三星電子仍下跌6.9%，盤中跌幅一度超過10%；SK海力士下跌6.1%。

這說明市場已經進入「利好無法推高股價」的階段：

不是盈利不好；
而是此前預期已經太高；
投資者開始擔心當前盈利是週期高點；
好消息被用來兌現，而不是繼續追高。

當天外資淨賣出約 2.9兆韓元，個人投資者淨買入約 3.2兆韓元。更值得警惕的是，當時KOSPI市場的信用融資餘額仍約29.7兆韓元，僅略低於6月下旬29.8兆韓元的峰值。

也就是說，指數已經從高點下跌約16%，但KOSPI信用融資債務幾乎沒有下降。

風險開始擴散到其他產業

7月7日並非只有半導體下跌：

LG新能源預計第二季度營業利潤下降77%，受電動車需求疲弱影響，股價下跌6.4%；
韓華海洋因加拿大潛艇項目選擇德國方案而下跌22.7%。

這表明市場開始從半導體產品結構問題，擴展為：

電池產業盈利放緩；
國防、造船訂單不確定性；
高估值成長股風險預算下降；
個股負面消息被更猛烈地定價。

7月8日正式進入熊市

7月8日KOSPI下跌5.35%，相對6月22日高點跌幅超過20%。

當天美國費城半導體指數此前下跌4.7%，市場繼續擔心AI投資持續性、記憶體價格增速放緩及盈利見頂。韓國財政部長開始公開表示將密切監控單股槓桿ETF帶來的風險。

一個值得注意的細節是，當天外資在連續13個交易日賣出後，小幅淨買入約3,359億韓元；與此同時，韓元因SK海力士美國募資相關美元兌換需求而升值。

這說明本輪不能簡單理解為「外資撤退—韓元貶值—股票下跌」的單線邏輯。企業跨境融資、匯率對沖和股票再平衡可能同時發生，股票與匯率信號會短期背離。

第六階段：7月9日至10日——強制平倉數據顯著上升，槓桿風險向美國和香港擴散

7月9日KOSPI小幅上漲0.62%，但公開統計的實際強制平倉達到約 1,421.97億韓元，為有相關統計以來第四高。

2026年內共有6個交易日的強制平倉超過1,000億韓元，其中5次發生在5月27日單股槓桿ETF上市之後。7月9全市場信用融資餘額仍有約 36.63兆韓元，其中KOSPI約28.84兆，KOSDAQ約7.80兆。

這反映出強平有明顯滯後：

股票先下跌；
投資者收到追加保證金要求；
帳戶未及時補足；
券商隨後幾個交易日執行強制賣出。

所以不能只看暴跌當天的強平金額，5日均值和後續幾天更重要。

SK海力士美國上市打開新的跨市場槓桿通道

7月10日，SK海力士美國存託憑證開始在納斯達克交易，此次融資規模約 265億美元。至少10家基金管理機構提交了圍繞SK海力士ADR發行單股槓桿或反向ETF的申請。

這使得同一檔股票的風險開始在多個時區傳遞：

首爾本股；
香港兩倍槓桿產品；
美國ADR；
美國單股槓桿ETF；
韓國現貨和期貨；
造市商跨市場對沖。

這裡需要說明：尚無公開交易所數據能夠精確證明每一筆跨市場套利如何影響首爾股價。但從結構上推斷，新的上市和產品會增加：

隔夜價格發現；
ADR與本股價差交易；
造市商對沖；
海外產品每日再平衡；
次日首爾開盤跳空風險。

第七階段：7月13日至15日——多類賣盤同步，隨後又被機械性反彈拉回

7月13日是本輪最典型的「瀑布式去槓桿」

KOSPI下跌8.95%，收於6,806.93點：

SK海力士下跌15.37%；
三星電子下跌約10%；
外資淨賣出約1.7261兆韓元；
機構淨賣出約2.1964兆韓元；
個人投資者反向淨買入約3.8809兆韓元。

當日賣盤同時受到以下因素推動：

SK海力士ADR上市後「利好兌現」；
外資在ADR與韓國本股之間重新配置；
市場繼續擔憂美國科技公司AI資本開支的持續性；
記憶體週期見頂爭論升溫；
美國與伊朗緊張局勢重新升級；
油價和通膨預期上升，全球利率預期偏鷹。

與此同時，香港上市的SK海力士兩倍槓桿ETF當日跌幅超過30%。同方向的ETF減倉進一步放大了SK海力士本股和KOSPI的下跌。

這一天的賣盤結構可以概括為：

外資和機構主動降風險＋槓桿ETF被動降敞口＋融資帳戶追加保證金＋券商強平＋程式化止損＝瀑布式賣盤。

但個人投資者仍淨買入近3.9兆韓元，因此這更接近價格和流動性投降，還不是散戶行為意義上的全面投降。

7月14日盤中接近最深點，但資產負債表去化仍有限

7月14日KOSPI盤中最低跌至6,448.86點，相對6月22日收盤最大跌幅約29.25%；收盤則小幅上漲0.73%。

截至當時：

個人投資者7月份已淨買入KOSPI約13.2兆韓元；
6月份則淨買入42.4兆韓元；
KOSPI信用融資餘額約28兆韓元；
相比6月24日29.8兆韓元峰值，僅下降約6%。

所以即使指數盤中下跌近30%，KOSPI融資債務只減少了約6%。

7月15日暴漲並不能證明去槓桿結束

7月15日KOSPI上漲6.24%：

SK海力士上漲近13%；
三星電子上漲近8%；
半導體設備企業韓美半導體一度上漲約25%。

推動因素包括：

美國通膨數據低於預期；
美股科技板塊反彈；
分析師重新強調AI記憶體結構性短缺；
市場認為近期拋售部分來自ETF頭寸平倉，而非半導體基本面崩潰。

部分產業觀點認為，當前DRAM供應只能滿足約75%—80%的需求，2027年的缺口可能進一步擴大；與此同時，另一派投資者仍擔心美國雲廠商資本開支放緩、新增產能和未來記憶體價格增速下降。

因此7月15日反彈代表兩件事同時發生：

基本面多頭敍事重新出現；
兩倍ETF、空頭回補和程式交易重新加倉。

它更像去槓桿過程中的機械性再槓桿反彈，不能直接被解釋為最終底部。

第八階段：7月16日——監管、利率和半導體同時施壓，去槓桿開始制度化

7月16日KOSPI下跌6.37%，收於6,820.60點：

三星電子下跌8.77%；
SK海力士下跌11.53%；
外資淨賣出約1.9288兆韓元；
機構淨賣出約3.0537兆韓元；
個人投資者淨買入約4.7816兆韓元。

行業層面呈現明顯分化：

電氣電子下跌9.43%；
製造業下跌7.51%；
機械設備下跌4.70%；
建築下跌3.30%；
電信上漲3.39%；
食品煙草上漲2.12%；
紙木上漲2.00%；
紡織服裝上漲1.01%。

這說明當天並不是無差別流動性崩潰，而是資金從半導體、設備和高貝塔成長板塊向防禦板塊轉移。

韓國央行加息

韓國央行將基準利率從2.50%提高至 2.75%，為0.25個百分點的加息。

央行給出的理由包括：

出口和投資增長較強；
半導體產業景氣推動經濟增長；
6月CPI達到3.2%；
核心通膨為2.5%；
匯率和金融穩定風險仍然存在。

這次加息並不是專門為了打壓股票市場，但會通過三個渠道影響槓桿：

提高證券融資和其他借貸資金的機會成本；
提高股票估值所使用的折現率；
降低散戶持續借錢抄底的能力和意願。

金融監管政策正式轉向

同一天，韓國金融委員會公布單股槓桿產品限制方案。

立即實施：

暫停新的單股槓桿、反向及相關產品上市；
禁止券商和資管機構進行廣告和活動性行銷。

8月份逐步實施：

LP價格偏離管理標準由3%收緊至2%；
對嚴重失職的LP和資管公司限制新產品業務；
投資教育由2小時增至3小時；
加強損失、長期持有風險及價格偏離提示；
8月5日前後，將最低基礎存款從1,000萬韓元提高至3,000萬韓元；
8月19日前後，不再允許以股票等替代資產折算基礎存款，要求3,000萬韓元現金。

11月計劃實施：

國內單股槓桿產品最小交易單位由1份提高至暫定20份。

這些政策對市場有雙重影響。

長期看，它們會：

降低新增槓桿需求；
提高進入門檻；
減少行銷刺激；
改善ETF市場價格偏離；
限制產品供給無限擴張。

短期看，也可能促使無法滿足新現金門檻的投資者提前減倉，並強化「監管不再為槓桿行情提供政策支持」的心理預期。

因此，7月16日標誌著去槓桿從市場自發行為，進入了監管主導、利率配合的制度化階段。

所以從結果看：

KOSPI從6月22日的 9,114.55點降至7月16日的 6,820.60點，累計下跌 25.17%；

全市場信用融資餘額從6月24日約 38.63兆韓元的峰值降至約 34.37兆韓元，下降約 11%；

也就是說，價格跌幅約為融資債務降幅的2.3倍。

這說明本輪首先發生的是價格和產品層面的快速去槓桿，而投資者資產負債表上的債務去化略低。

四總的判斷

這不是一次單純的「半導體估值回調」，而是「外資再平衡、散戶融資抄底、單股槓桿ETF每日再平衡、強制平倉、產業預期反轉、監管政策轉向和貨幣政策收緊」疊加形成的負反饋循環。

槓桿ETF不是最初的火花，但它是非常重要的放大器；

信用融資不是每一天下跌的直接原因，卻決定了下跌能否演變為連鎖強平。

7月上旬詳細聊過壓縮式去槓桿：多層槓桿同步表達，這就導致了當上漲時，所有表達同時增加delta；當反轉時，所有表達同時減少delta，形成「共識強化」與「擁擠踩踏」的極端對稱。所有人都朝同一方向加倉，也會朝同一方向減倉。流動性看似充裕，實則極度脆弱。一旦價格無法繼續上行，被延後的反證會集中爆發。”

實質上並不是流動性緊張或者基本面出大問題。

其實就是預期翻轉，邊際買盤一消失，那些因為情緒溢價撐起來的股價就會被擠掉，也就是回調；然後槓桿資金被迫減倉，形成踩踏。

一、6月23日以前，市場已經具備了發生踩踏的全部條件

二、主要指數路徑

三、按照時間線拆解去槓桿過程

四 總的判斷

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