作者：Zen，PANews

去年7月24日，韓國五大加密交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit和Gopax）交易額達16.919兆韓元，超過當日KOSPI（韓國綜合指數）的15.007兆韓元。而在之後，兩個市場迎來了完全不同的發展態勢。

隨著KOSPI交易量從去年年末飆升，以及加密市場持續走低，它們之間的差距迅速擴大。截至5月底，KOSPI的日交易量為118.267兆韓元，而五大加密交易所當日的24小時交易量僅為2.713萬億韓元，後者的體量僅有韓國股市的2.03% 。在當下的AI熱潮裡，韓國散戶似乎不再熱衷炒幣，三星和海力士才是版本答案。

然而，有別於散戶資金正從加密二級市場撤出，機構卻沒有撤出加密產業，反而在交易所股權、合規牌照上下注。韓國大型金融集團、證券公司、科技企業以及海外加密機構開始密集收購加密交易所股權。

合規入口成稀缺資產，交易所股權進入爭奪期

在監管嚴格的韓國，加密交易所的門檻並不低。從牌照、帳戶、合規系統和未來業務入口來看，加密交易所反而是韓國數位金融體系中最稀缺的基礎設施之一。要真正形成規模，不僅需要虛擬資產服務商資質，還需要反洗錢系統、以及與銀行實名帳戶體系連結的韓元出入金能力。

如果韓國數位資產監管框架逐步落地，合規交易所的角色也可能從單純的現貨交易平台，延伸為穩定幣流通、RWA交易、STO相關服務、託管合作和機構數位資產業務的重要入口。機構此時進入交易所股權層面，賭的不只是當前交易手續費，而是這些合規入口在下一階段數位金融市場中的潛在價值。

Coinone的股權收購就是最直接的例證。 5月底，韓國投資證券與OKX共同簽署協議，各收購韓國加密交易所Coinone 近20%股份，共同成為第三大股東。收購主要透過新股發行方式進行，現有大股東的經營權維持不變。

這筆交易的意義，並不在於Coinone目前交易量體量，而在於傳統券商+全球交易所的組合正在切入韓國本土入口。透過此次收購，韓投證券將推進代幣證券發行流通、法人客戶招攬、大宗經紀等數位資產業務。 對Coinone而言，引進本土證券公司和全球加密機構，則可以改善資本結構、增強業務協同，也可能為未來機構客戶、跨境流動性和新產品擴展提供基礎。

比起Coinone，圍繞韓國第一大加密交易所Upbit的營運商Dunamu的股權競爭更能說明頭部入口的價值。近段時間，Hana Bank、韓華投資證券、三星證券、三星SDS等大型金融與科技機構相繼入股或增持Dunamu。

其中，Hana Bank將斥資約1.0033兆韓元收購Dunamu 6.55%股份，韓華投資證券也計劃將持股比例從5.94%提高至9.84%；三星證券、三星SDS和三星卡則合計收購Dunamu 4%股份。密集交易背後，Upbit已經不只是韓國最大的加密交易平台，也成為傳統金融機構進入數位資產市場的重要入口。

頭部玩家之外，Flybit則表示小型交易所同樣具有執照和合規價值。釜山數位資產交易所Bdan最大股東的控股公司WeHub正在收購Flybit營運商的股份。交易完成後，WeHub將持有40%，WeHub大股東楊在錫持有25%，Flybit代表金錫鎮持有15%。 Flybit先前雖未取得韓元實名帳戶，但此次交易使Bdan能夠從金、銀等實體資產代幣化交易擴展至穩定幣和加密資產交易。

押注下一代數位金融

從上述三個股權收購案例中可以看出，機構抄底韓國加密交易所不應被理解為機構看多某個短期行情，而更應理解為對下一代數位金融基礎設施的提前佔位。具體來看，目前已有三條主線正在形成中。

第一是韓元穩定幣。韓國圍繞穩定幣的製度討論正在持續推進，但關鍵分歧仍未完全解決。韓國《數位資產基本法》相關討論在原本規劃中被寄予厚望，但圍繞韓元穩定幣發行主體、準備金積累方式、贖回義務、交易所大股東持股限制等問題仍存在分歧，相關法案尚未進入實質審議。

穩定幣一旦制度化，交易所的重要性就會改變。過去，交易所主要承擔散戶買賣幣的場所功能；未來，交易所可能成為穩定幣發行、兌換、託管、流通和合規監控的重要節點。尤其在韓國這樣銀行帳戶體系與交易所深度綁定的市場，誰掌握韓元出入金入口，誰就更接近穩定幣和鏈上支付的核心流動性。

第二是RWA和代幣化證券。韓國近年來一直在討論實體資產代幣化、證券型代幣和區塊鏈金融基礎設施。 Bdan與Flybit的組合正是這個方向的縮影：一端是金、銀等實體資產代幣化交易，另一端則是已有加密交易所牌照與系統。對傳統金融機構而言，交易所股權也可能成為未來參與代幣化證券發行、分銷、清算和二級交易的前置籌碼。

第三是企業和機構數位資產服務。韓國本土交易所過去主要服務個人投資者，但如果監管逐步開放法人帳戶、機構託管、合規交易和數位資產投資產品，交易所的客戶結構可能從散戶主導走向機構參與。對交易所來說，這意味著收入結構可以從單一交易手續費擴展至託管、結算、做市、資產發行、投資產品和技術服務。對傳統金融機構來說，提前持有交易所股權，等於提前佔據未來合規數位資產市場的入口。

低迷加密市場的長期賭注

不過，機構密集入場並不代表韓國加密產業將立刻重新進入上行週期。韓國市場過去一年的資金偏好，儼然已從曾經由散戶主導的加密交易熱潮退潮，股票市場重新成為資金和情緒交易的主戰場。

韓國交易所由於法人和機構參與限制、外資進入限制、實名帳戶體系和監管約束，仍更依賴本土個人投資者交易。其業務在靈活性上，不能與海外交易所透過機構業務、託管、穩定幣、衍生性商品、支付和資產管理分散收入來源相提並論。

在收入結構上，韓國加密交易所高度依賴交易手續費，Dunamu第一季交易平台手續費收入為2287億韓元，佔總收入97.49%；Bithumb的手續費收入佔比則接近99.99%。這使得在這場加密市場「寒冬」中，韓國交易所收入比起海外平台受到的衝擊更為嚴重。 Dunamu今年第一季合併營收為2,346億韓元，較去年同期下降54.6%；Bithumb同期營收從1,947億韓元降至825億韓元，下降57.6%。

除了業務經營的“脆弱性”，韓國監管層面也存在不確定性。目前數位資產基本法仍在持續拉扯，穩定幣發行主體和準備金規則尚未完全明確，而交易所大股東持股限制還有可能影響現有股權結構。韓國市場對加密資產的興趣能否恢復，還取決於全球行情、監管落地、產品創新和本土資金風險偏好的變化。

但不論如何，散戶離場讓交易所短期績效承壓，某種程度上也讓股權價格、股東結構與策略資源出現重新組合的窗口。所以，這一輪韓國機構「抄底」的不是簡單的幣價底部，而是交易所作為數位金融基礎設施的週期底部。

當市場最冷清時，散戶看到的是敘事轉移和財富效應消失。而機構看到的則是下一輪穩定幣、RWA、代幣化證券和機構數位資產服務可能需要的入口。

韓國加密交易所的股權爭奪戰，正是在這種反差中開始的。