作者：律動
6 月3 日，美元兌日圓盤中觸及160.44，是2024 年7 月以來的新高。同日，日經225 指數首度突破68,000 點，最高漲至68,634.74 點。兩個數字疊在一起，市場上立刻出現了一套熟悉的敘事：「carry trade 要崩了，2024 年8 月要重演」。
這套敘事有一半是對的。另一半，數據說的是完全相反的故事。
空頭沒有撤，反而在加碼
衡量日圓套利交易擁擠程度最直接的指標，是美國商品期貨交易委員會（CFTC）每週發布的非商業持股報告。它記錄了投機性交易者在日圓期貨市場的淨多頭或淨空頭部位。
根據CFTC 持股報告，截至5 月26 日當週，非商業帳戶日圓期貨淨空頭達到114,667 張合約——多頭112,993 張，空頭227,660 張。較前一週淨空頭部位進一步增加了27,152 張。
從圖中可以看到一條有點反直覺的走勢。 2024 年7 月，USD/JPY 觸及161 附近的高點，彼時CFTC 淨空頭約在-180,000 張的歷史極值區間。隨後8 月初，日本央行（BOJ）意外加息疊加美國非農數據大幅低於預期，日元空頭在短短幾週內被強制平倉，淨空頭從約-180,000 張驟然收縮，到2025 年二季度更反轉為超過+177,000 張驟然收縮，到2025 年二季度更反轉為超過+177,000 張的淨多頭——carry trade 在那段時間確實出現了系統性擠壓。
但隨後的走向與「擠倉敘事」完全相反。從2025 年底開始，日圓淨空頭部位重新積累，2026 年2 月翻負，4 月快速擴大至-102,000 張。到5 月26 日，淨空頭已經達到-114,667 張。 USD/JPY 重返160 附近時，全球投機資金不是在跑，而是在繼續加碼。
這意味著，如果BOJ 在7 月會議上發出更鷹派的信號，或者美國經濟數據再次超預期走弱，這批-114,667 張的淨空頭將面臨與2024 年8 月高度類似的被動平倉壓力。日本財務省也意識到了這一點——4 月28 日至5 月27 日，財務省動用了創紀錄的11.7349 兆日圓買入日圓、賣出外匯，試圖壓制空頭。
最大單輪幹預，沒能守住160
日本財務省在外匯幹預方面的歷史可以追溯到1998 年。 2022 年秋季，日圓跌至152 附近時，財務省首次自1998 年以來動用「買入日圓」操作：9 月砸了2.84 兆，10 月又追加了6.34 萬億，合計約9.18 兆日圓。那輪介入短暫將USD/JPY 從152 壓回至127 附近，但效果只維持了數月。
2024 年春季，USD/JPY 再逼近160 並一度突破，財務省出手約9.80 萬億日元，是當時2022 年以來的最大單輪操作，也是「自2022 年以來首次確認買入幹預」。
根據日本財務省2026 年5 月29 日公佈的月度幹預數據，此次4 月28 日至5 月27 日的操作規模為11.7349 萬億日元（約合736 億美元），是有記錄以來的最大單輪幹預，超過2022 年全年的干預總量，也比2024 年春季足出近2 萬億日。
然而，就在財務省披露數字後不到一周，USD/JPY 仍然重新漲破了160 關口。最大規模的干預，沒能完全守住這道心理關口。
外資買日股，追的是AI，不是carry 平倉帶來的避險資金
如果carry trade 仍然擁擠，日經225 為何還在創新高？
路透社引述日本交易所集團（JPX）數據，截至5 月23 日當週，海外投資者已連續第8 週淨買進日本股票，單週淨買進1.08 兆日圓。年內累計淨買進金額接近11.7 兆日圓。
2025 年同期，外資累計淨買進不過7,421 億日圓。 2026 年這個數字是它的15.8 倍。
這筆資金的去向非常集中。同期漲幅前的個股中，AI 投資平台軟銀集團單週上漲17.62%，晶片設計商Socionext 上漲12.26%。路透社的報導直接說明了買入動力：英偉達（Nvidia）的業績展望提振了AI 和半導體需求前景，外資借日本市場追捧這條主線。
這與2024 年8 月「carry unwind 引發拋售」的邏輯截然相反。那次是被迫減倉、無差別拋售，資金從日本市場撤出。而2026 年的外資淨買入，是主動選擇進入日本市場追逐AI 再通膨行情。兩者的驅動機制不同，對日經指數的意義也不同。
升息不壓股市，但這對關係正在變得更脆弱
日經225 的另一個反直覺之處，是它在BOJ 連續升息的背景下持續上漲。
根據日本銀行（BOJ）歷次政策決議公告，過去兩年的升息路徑如下：2024 年3 月結束負利率政策，將政策利率從-0.1% 上調至0.1%；2024 年7 月再度升息至0.25%；2025 年1 月升息至0.5%；2025 年12 月的最高水準2026 年4 月會議維持0.75% 不變，但以6 比3 的投票通過－三名委員（高田肇、田村直樹、中川純子）明確主張升息至1.0%。
從圖中可以清楚看到：升息節點與日股走勢的相關性，在不同階段是完全不同的。 2024 年7 月那次升息，觸發了日經225 單日跌幅12.4% 的歷史性暴跌——那是因為BOJ 加息和美國非農數據同時疊加，直接引爆了carry unwind。但2025 年1 月和12 月的兩次升息，伴隨的是日經225 從40,000 點附近一路爬升至如今的68,634 點新高。
這背後的原因並不複雜：當外資買入的邏輯是追AI 再通膨，而不是依賴日圓低利率融資成本時，BOJ 小幅升息對這部分資金的影響相當有限。當然，這對關係並非不變——如果BOJ 7 月會議真的把利率推至1.0%，同時美元因其他因素走弱，carry trade 的融資成本急劇上升，屆時兩條曲線的走向就可能重新耦合。
三張圖放在一起，可以得到一個相對完整的認知框架：日元空頭仍然擁擠，財務省的歷史最大干預沒能守住160，但日股新高的驅動是AI 外資行情——這三件事同時為真，彼此並不矛盾，也沒有哪一件單獨能預測接下來會發生什麼。
