作者：鏈研社

截至2026年6月3日，微策略（Strategy/MSTR）持有843,706枚比特幣（市值約531 億美元），同時背負67億美元可轉債及155億美元永續優先股，年化付息義務約17.12億美元。其中僅STRC一檔優先股的規模就高達105億美元，年化股息支出約12億美元，而公司的軟體業務年收入僅約5億美元，光是利息就被榨乾了。

一、不賣金身破功了

2026年5月26日至31日，微策略以平均每枚77,135美元的價格出售了32枚比特幣，總金額約250萬美元。這批交易僅佔其843,738枚總持股的0.004%，市場開始計價微策略現金流崩盤的風險。

消息傳出後，比特幣在24 小時內跌破7萬美元，目前$63000，MSTR近兩天股價下跌17%。 Polymarket上，微策略在2026年底前賣出更多比特幣的機率飆升至約90%，在現金流見底的情況下微策略不得不賣幣還息。

250萬美元對市值440億美元的公司不值一提。但邁克爾·塞勒曾經一再重申了三年的永不賣幣承諾被打破了。

塞勒早在5月5日的Q1財報電話會議上就已經給了預告。他的原話是："我們可能會賣一些比特幣來支付股息，目的是為市場脫敏，並傳遞出我們確實這樣做了的信號。"CEO Phong Le的表述更直白：公司會在對自身有利時賣比特幣，不會只是坐在那裡說"永遠不賣"。

說這話則表示微策略本身的財務狀況已經很危險了

二、債務全貌：微策略到底欠了多少錢？

微策略的資本結構可以簡化為三層：底層是843,706枚比特幣儲備（資產端）；中間是可轉換債券（傳統債務）；頂層是永續優先股（新融資層）。

2.1 可轉債結構：82億→67億的低利率負債矩陣

微策略在2024年以前累積了約42.6億美元可轉債（截至2024年Q3），隨後在2024年11月又發行了30億美元2029年到期0%可轉債，2026年Q1再發行20億美元2030年到期0%可轉債年到期0%可轉債。高峰時總可轉債規模約92.6億美元。

2026年5月15日，微策略動用了約13.8億美元現金，以折價8%的方式回購了15億美元面額的2029年到期0%可轉債。回購後，總可轉債規模降至約67.54億美元（資料來源：strategy.com Dashboard）。

目前可轉債各批明細如下：

這批可轉債有幾個共同特徵：均為無擔保高級債務，比特幣從未被用作抵押品；票面利率極低，加權平均僅0.42%；持有人擁有轉股權（可按預定價格轉換為MSTR普通股），微策略擁有結算方式選擇權（現金/股票/組合）；多數批次設有持有人回售權（Put Option），這是一個消售權的方式會被提及。

是整個債務體系中最安全的一層，不是對債權人安全，是對微策略安全。極低的利息成本意味著每年僅需支付約3,460萬美元利息，但真正需要面對的本金償還壓力，則被分散在2027-2032年的時間軸上，2027 年2 月需要還一筆10 億美金

2.2 永續優先股：155億美元的永續貸款

從2025年1月開始，微策略開啟了一條全新的融資路徑－永續優先股。截至2026年6月3日，優先股總規模已達到驚人的154.82億美元（資料來源：strategy.com Dashboard），是可轉債規模的2.3倍。

目前共有5個公開交易的優先股系列：

五種優先股之中， STRC不僅規模最大，也是整個債務體系的核心衝突。

2.3 年化付息數據

微策略的軟體業務年收入僅約5億美元，STRC一隻優先股的年股息就接近10億美元，將會吃掉微策略的所有現金流這也是他們不得不賣幣的原因。

三、STRC：85億美元的永久借款如何運作？

3.1 產品設計邏輯

STRC的全名是Series A Perpetual Stretch Preferred Stock，於2025年7月上市，IPO募集25.21億美元，初始月度股息率9%。塞勒將其稱為公司的iPhone moment核心賣點是讓公司在不賣一枚比特幣的前提下大規模擴張持倉。

STRC的法律屬性是永續優先股，不是債券。這意味著：

• 沒有到期日：投資者永遠無法要求微策略償還本金。 STRC不存在本金償還壓力。

• 沒有強制贖回條款：公司保留以$101強制贖回的權利，但這是選擇權而非義務。

• 股息不是保證給付：如果公司決定暫停配息，股息阻斷條款會同步凍結對所有次順位股票（含MSTR普通股）的分配，直到STRC補足欠息為止。

• 不以比特幣作為抵押：官方明確聲明，STRC等優先股不以公司比特幣持股作為抵押，僅對剩餘資產有優先求償權）。

簡言之：買STRC的人，把錢交給微策略後，永遠拿不回本金，只能透過二級市場賣出或在公司選擇贖回時以$101/股退出。微策略相當於用從散戶和機構融來的不用還本金的錢，去購買更多比特幣和償還到期債務。

目前STRC 的票面價值只有$94，今年2 月的時候STRC 也曾經跌到這個位置。

STRC的買家並非加密原生的比特幣信仰者，是尋求穩定高利息收益的固定收益投資者。他們對標的不是BTC現貨，是高收益債。買它的人想要的是11.5%這個月度現金流，不是BTC的漲幅。

3.2 三腿循環

STRC的運作不靠經營性現金流，做一個左腳踩右腳的循環：

第一腿：新投資人購買STRC，募集資金流入微策略帳戶

第二腿：資金一分為二，大部分買比特幣（增持BTC儲備），小部分進入美元儲備（USD Reserve）

第三腿：美元儲備每月支付STRC股息；比特幣儲備在二級市場升值

只要這個循環轉得動，微策略就不需要從持倉裡賣出一枚比特幣來付息。

3.3 2.3%的臨界值

塞勒在財報會上給出了一個關鍵的臨界值計算：只要比特幣年化升值率達到2.3% ，BTC部位每年的美元價值增長就大於或等於15億美元的年度義務總額。

以2026年6月3日的數據重算：843,706枚BTC × $63,409 × 2.3% ≈ $12.3億美元，低於目前$17.12億的年化義務。在當前幣價水平，BTC的年化升值率需要更高才能涵蓋全部義務。如果再考慮幣價從3月的~$81,000跌至6月的~$63,000（跌幅22%），這個債務壓力不言自明。

3.4 從提息到賣幣聲明時間線

將STRC從上市到賣幣聲明的時間軸排開，可以看到一條清晰的訊號鏈：

• 2025年7月：STRC上市，初始股利9%

• 2025年12月：微策略悄悄設立14.4億美元儲備（開始為"STRC增發停滯"做準備）

• 2026年3月：STRC股息率從9%上調至11.5%（二級市場要求更高利率的訊號）

• 2026年4月17日：改為半月度股利（減少除息日波動）

• 2026年5月5日：塞勒正式承認可能賣BTC繳股息

九個月時間，STRC從iPhone moment變成了股息包袱。

四、微策略的四種債務的退出機制

微策略的債務遊戲，利用的MSTR股價的高溢價和優先股融資能力來化解債務本金與利息。對於這些債務，塞勒團隊主要透過以下四種方式管理。

4.1 路徑一：債轉股（最核心的退出機制）

這是微策略所有可轉債的底層條款設定。根據契約，當債務到期或持有人觸發轉換時，微策略擁有結算方式選擇權，可用全額現金、全額MSTR普通股，或現金+股票組合進行償付。

實際操作中，只要MSTR股價高於發債時設定的轉換價，債權人通常會選擇轉股（因為轉股後賣出股票的收益高於拿回現金）。這意味著，只要市場保持樂觀，這些債務最終都不需要用真金白銀償還，會被二級市場的股票流動性消化，代價是適度稀釋現有股權，這也是之前微策略的可轉債被搶完的原因

4.2 路徑二：現金折價回購（消泡沫）

當債券在二級市場折價交易時，微策略會直接用現金提前買斷債務。

最新案例（2026年5月15日） ：微策略動用約13.8億美元現金，以折價8%的方式，直接回購了15億美元面額的2029年到期0%可轉債。這批債券的轉換價格為672.40美元/股，而當時MSTR股價遠低於此，轉換選擇權幾乎毫無價值，導致債券市價跌至88.93美元面額。微策略以略高於市價的價格回購，不僅減輕了未來的償債壓力，也直接產生了帳面利潤。

為了支撐這種操作，微策略專門設立了美元儲備來管理流動性，該儲備在2025年12月設立時為14.4億美元，Q1末峰值約22.1億美元，在5月回購後驟降至約9億美元（截至6月3日Dashboard數據為9億美元）。

4.3 路徑三：借新還舊與債務置換

在低息窗口期，微策略發行規模更大、到期日更遠的新債券，來贖回即將到期或條款受限的老債券。

經典案例（2024年9月） ：微策略發行了10.1億美元的2028年可轉債（票息0.625%），拿到錢後立刻去提前贖回了5億美元的高級擔保票據。這一手借新還舊的效果有兩個：一是拉長了久期（把到期日往後推）；二是最關鍵的一點，釋放了被老債券抵押的69,080枚比特幣，讓所有比特幣重新變成無抵押的優質資產。

4.4 路徑四：轉移優先股（ATM增發）

這是2025-2026年微策略最明顯的策略轉變。為了避免可轉債帶來的到期集中兌付牆風險，去年微策略透過ATM計畫瘋狂向市場發行兩類產品：MSTR（數位股權）和STRC（數位信用/優先股）。

STRC這類永續優先股的核心優勢是沒有到期日，不存在本金償還壓力。微策略相當於用從散戶和機構融來的不用還本金的錢，去償還那些有明確到期日的傳統債務，但是需要高額的利息。

自2026年以來，光是STRC一檔優先股就透過ATM募資約55.8億美元，總規模達到約85億美元。這些資金中相當一部分被用來購買比特幣和補充美元儲備。

五、為什麼微策略會觸發賣幣付息

5.1 觸發鏈條

STRC設定了賣幣付息這個備選方案，完整的觸發鏈條是：

STRC增發受阻→美元儲備耗損→儲備金見底前必須出售BTC兌付義務

在日常營運中，微策略每月需要支付約1.25億美元股利+利息（合15-17億美元年義務）。這筆錢的來源分兩部分：

• 1、新發STRC募集的資金。投資人購買STRC，部分資金直接進入營運帳戶，足以覆蓋月度派息。這是常規路徑。

• 2、22.5億美元的美元儲備。當STRC增發節奏放緩、每月募資低於月度義務時，差額從儲備裡補。

以目前9億美元儲備除以1.25億美元月義務，約能覆蓋7.2個月。這就是管理階層先前所說的18個月覆蓋能力被壓縮後的現狀，5月的14億回購直接消耗了儲備的大半。

5.2 要賣多少幣？

如果STRC完全賣不出去、美元儲備耗盡、BTC價格不再上漲，微策略要從843,706枚BTC部位賣出多少才夠付清年度義務？

計算公式：年度付息美元金額÷ BTC價格= 需賣出數量

以17.12億美元年義務和當前BTC價63,409美元計算，年需賣出約27,000枚BTC ，約佔總倉位的3.2% 。

若BTC反彈至81,000美元（5月初水準），年需賣出量降至約21,100枚（佔總部位2.5%）。

以63,409美元計算，不考慮BTC升值的情況下，全部部位可支撐約31年，這就是strategy.com Dashboard上BTC股息覆蓋率年數= 31.2這個數字的由來。

5.3 為什麼要給市場脫敏

塞勒在5月5日電話會上說為市場脫敏，這不是一句隨意的話。最近做的是先賣32枚（佔總部位0.004%），告訴市場看，沒塌，以後再需要賣，恐慌就少一點。結果就大崩了！

CEO Phong Le 把賣幣目的描述為強化資產負債表和提升每股BTC含量，微策略的動作意味著賣幣從危機時的兜底被重新定義為常規營運工具。

六、暴雷推演：微策略會不會崩盤？

6.1 龐氏騙局？

華爾街知名空頭彼得希夫（Peter Schiff）多次公開稱微策略是經典的中心化龐氏騙局，STRC是不可持續的騙局，預測公司即將破產

結論：龐氏騙局的判斷缺乏數據支撐。但同樣需要指出，微策略不是價值投資標的。它是一隻有溢價的比特幣槓桿曝險工具，mNAV 1.23意味著股價較比特幣淨資產溢價23%，並非以低於內在價值的價格交易。

6.2 真實風險排序（從高到低）

⚠️風險一：mNAV溢價消失→ 融資能力枯竭

這是微策略最致命的風險，目前的微策略如果沒有抵押比特幣已經很難再募資

微策略的核心融資邏輯是利用MSTR股價高於BTC淨資產價值的溢價，發行股票/優先股來套利。只要mNAV > 1，每發行一股MSTR或一份STRC，公司就能獲得超過等值BTC的現金。如果mNAV跌至1以下（即股價低於每股BTC含量價值），這套套利機制就會失效。

目前mNAV為1.23，已從更早的1.5-2.0區間大幅收窄。如果繼續收斂至1附近， STRC的ATM融資將難以為繼，美元儲備無法補充，最終觸發賣幣路徑。

⚠️ 風險二：BTC長期滯漲+ STRC賣不動→ 被迫賣幣循環

這是一個正向回饋的惡性循環，也是當前市場預期的最差情況

• BTC不上漲→ STRC新買家觀望（不想接跌價的資產）

• STRC賣不動→ 美元儲備持續被抽水

• 儲備見底→ 被迫賣BTC付息

• 賣BTC → 打壓BTC價格，進一步削弱STRC吸引力

• 循環回傳第一步

以目前$9億儲備消耗速度（月支出~$1.25億），儲備可支撐約7個月。這意味著如果STRC新發行持續停滯，2027年初將是關鍵臨界點，現金儲備見底。

⚠️ 風險三：優先股股利遞延→ 市場信心崩塌

STRD的招股說明書中明確寫明股息非累計（non-cumulative），即公司可隨時暫停支付且無需補發。 STRC的股利雖未明確聲明為非累計，但屬於董事會discretionary範疇。理論上，微策略可以合法地暫停全部優先股股息。

但暫停股息的代價極高，它會立即觸發市場對所有優先股系列的重新定價，摧毀STRC作為儲蓄帳戶替代品的產品定位，導致整個優先股融資計劃實質報廢。

6.3 不存在哪些風險？比特幣會不會被清算

❌ 強制清算風險：微策略的可轉債均為無擔保債務，而比特幣從未被用作抵押品。比特幣價格暴跌不會觸發儲備比特幣的強制出售。 2026年6月初的清算傳聞已被官方澄清為資產負債表的常規調整。

❌ 債務到期違約風險：2027年2月到期的$10.5億可轉債是最近的一批，屆時微策略有幾種選擇：用現金償還、發行新債置換、促進持有人轉股。 $9億現金儲備加上持續的優先股融資，短期內不存在技術性違約。

❌ 利息支出壓垮利潤表：可轉債年均利息僅$3,460萬，相對於$440億市值的公司體量，幾乎可以忽略不計。真正的負擔在優先股股息（$17.12億），但股息可遞延，不屬於剛性兌付。

2027年2月至2028年9月是微策略的贖回集中期， 12個月內將有超過59億美元的可轉債面臨回售或到期，需要還本金是最大的問題

七、如果最壞的情況發生，比特幣會怎麼樣？

7.1 比特幣不會被強制清算

首先需要先明確的一個事實。微策略持倉的843,706枚比特幣從未被用作任何債務的抵押品。所有可轉債均為無擔保債務，優先股更是純粹的股權類工具。這意味著：

• 無論比特幣價格跌到多少，沒有任何債權人有權強制微策略出售比特幣來償還債務

• 即使微策略進入破產程序（可能性極低），比特幣也是作為公司資產在清算中分配給債權人，不會在市場進行拋售

7.2 最差情境下的拋壓估算

即使微策略被迫走賣幣付息路徑（STRC賣不動+儲備耗盡），需要出售的數量也遠低於市場恐慌時的想像：

• 年需賣出：以$63,409/BTC計算，約27,000枚/年

• 佔總部位比例：3.2%

• 日均需賣出：約74枚BTC

• 對比：比特幣日均交易量通常為20-50萬枚

這意味著在最差情境下，微策略的賣幣行為對市場的邊際衝擊大約在0.02%-0.04%的每日交易量佔比，還不足以引發系統性拋售。

7.3 真正的市場影響不在拋壓，在信心

2026年6月初的32枚BTC出售（$250萬）導致BTC在48小時內從約7.3萬跌至6.3萬美元，市值蒸發約600億美元，是實際出售金額的2.4萬倍。

說明市場真正的定價因素是微策略可能賣，最值錢的是那個永不賣的故事，現在只用32枚比特幣就打破了。

八、微策略沒有背叛比特幣。它只是終於承認，比特幣也要付賬

如果把微策略2020-2024年的故事概括為一句話，是一家軟體公司決定把所有現金換成比特幣。但2025-2026年的故事完全不同了。

微策略不再是那個簡單的HODL機器。它正在做的事情，本質上跟銀行沒有區別，把比特幣這種底層資產，加工成不同風險收益特徵的金融產品，賣給不同類型的資金：

• MSTR普通股→ 賣給想要BTC方向性槓桿曝險的股權投資者

• STRK（可轉換優先股） → 賣給想要保底+上行參與的避險基金

• STRF/STRD（高利優先股） → 賣給想要高收益的固定收益投資者

• STRC（動態利率優先股） → 賣給想要"儲蓄帳戶替代品"的穩定資金

• 可轉債→ 賣給做波動率套利的機構

塞勒想建立的，是一個以比特幣為底層儲備、以美股市場為融資入口、以優先股向固收市場輸出收益產品的私人比特幣銀行。

這套機器的前提：

• BTC長期上漲（至少年化≥2-3%覆蓋股利）

• mNAV維持溢價（維持套利空間和融資能力）

• 優先股市場持續開放（STRC能賣得動）

如果三個條件同時成立，Saylor可能真的把軟體公司改造成了數位時代的波克夏‧哈撒韋。但如果其中一個條件斷掉，尤其是mNAV溢價消失，這個故事會迅速回到現實。

短期判斷（2026年下半年） ：無暴雷風險。 $9億現金儲備可涵蓋約7個月付息義務，31年的BTC覆蓋能力提供了極大的緩衝空間。關鍵觀察窗口在2027年，如果屆時nNAV溢價持續低於1.1且STRC增發停滯，微策略將被迫從淨買方變為淨賣方。

長期判斷：它在玩一個精妙的、公開的、有真實資產背書的信用槓桿遊戲。它有真實的比特幣資產（843,706枚）、真實的軟體業務收入（年~$5億）、真實的融資能力（2026年已募集$117億）。但它的脆弱性也在於此，它對市場情緒和融資溢價高度敏感，而這些東西在熊市裡消散得比特幣跌得還快。