来源：《What Bitcoin Did》

整理：Felix, PANews

CrossBorder Capital 創辦人、「流動性之王」 Michael Howell 做客《What Bitcoin Did》節目，探討了全球流動性週期及其對比特幣和黃金等資產的影響。Michael 指出，現代金融體系本質上是一個債務再融資機制，而流動性的波動直接主導了市場的興衰。他認為當前的流動性增長已經見頂並開始回落，這解釋了為何對比特幣等流動性敏感資產表現疲軟。儘管短期內市場可能面臨流動性收緊帶來的風險，但長期來看，持有能夠對抗貨幣貶值的資產仍然是應對系統性風險的關鍵。

主持人：為什麼您如此關注流動性？流動性在經濟中對您來說意味著什麼？

Michael：這是一個好問題。簡而言之，資金推動市場，就是這麼簡單。從廣義上講，開啟整個週期或投資週期的是資金流動，即資金流入金融市場。經濟是市場的下游，而地緣政治是經濟的下游。這是我們的思維順序。但我們真正想了解的是，是否有資金流入或流出市場，從而有效改變交易。你需要思考或概念化的一件事是，世界經濟中大致有兩個大資金池：一個在金融市場中，另一個則幾乎獨立地存在於實體經濟中。許多人混淆了這兩者，認為它們是同一回事，但其實不是，它們截然不同。所有存在的資金必定在某個地方，要麼在金融部門，要麼在實體經濟中。一般來說，作為投資者，我們更希望資金在金融或資產經濟中，而不是在實體經濟中，因為如果資金在實體經濟中，它只是在推動經濟活動；而如果它在金融或資產經濟中，它會推高資產價格，這才是我們真正關注的。

主持人：您說「經濟是市場的下游」，這是什麼意思？很多人可能認為經濟層面發生的事情才是驅動市場的因素，您是不是把這個關係反過來看了。

Michael：確實是反過來的。這裡存在反饋效應，實體經濟也會反過來影響金融市場。但第一階段是資金的創造。資金首先產生於金融系統，通過金融系統維持自身，然後再溢出到實體經濟中，這是主要的傳導機制。我們常聽到「股市能預測實體經濟走勢」這種說法，但這並不是預測，更多是因為股市反映了衝擊金融部門資金的激增或減少，隨後會產生影響實體經濟的回聲效應。傳統經濟學教科書把這完全搞反了。我雖然有經濟學博士學位，但我學到的很多經濟學知識都是在市場實踐中得來的，學術界對世界的看法非常扭曲，毫無幫助。要理解市場，您只需理解資金流動，很多最優秀的投資者都不是經濟學家，他們依靠的是經驗和常識。

主持人：那您的經濟學觀點是如何改變的？您是否轉向了更偏向奧地利學派的觀點？

Michael：我不知道算不算奧地利學派的觀點。我認為這兩套理論都有缺陷。我們的出發點是，你必須理解金融市場或世界經濟中資金創造的過程。資金是可替代的，它傾向於流向回報率最高或有最吸引人的投資及購買機會的地方。貨幣創造過程存在一種趨勢，同時也有一個非常清晰的週期。了解我們所處週期的位置以及驅動該週期的因素非常重要。無論是凱恩斯主義經濟學還是奧地利學派經濟學，這兩種觀點都無法很好地解釋週期，它們只是在解釋當經濟發生危機時的失衡狀態，並沒有真正理解你在市場中最常見的是相當規律的週期。

問題在於理解為什麼會出現這些週期，以及政策制定者為何對某些事件做出那樣的反應。我們現在看到的正是市場中典型的流動性週期的又一個例子。這個週期自 2022 年中後期開始爆發，現在在流動性注入方面可能已經見頂，並開始回落。但系統中仍有動能，資產價格仍在上涨，但對流動性最敏感的資產價格已經遇到了困難。比特幣顯然是一個明顯的例子，它可能是地球上對流動性最敏感的資產。然後是黃金，它對流動性也非常敏感，目前也經歷著相當困難的時期。這些都是流動性正在失去動能的特徵。

主持人：宏觀策略師 Luke Groman 曾稱比特幣是「流動性最後有效的煙霧報警器」。在談論我們目前處於週期何處之前，您能解釋一下是什麼在驅動這些週期嗎？當流動性潮起潮落時，資金去了哪裡，又從哪裡來？

Michael：答案其實很複雜，但我試著用更直接的方式解釋：主要的驅動力是各國央行。雖然還有其他因素，但現在我們先假設是央行。央行會開始放鬆政策。什麼會促使他們放鬆政策呢？可能是外部衝擊（如新冠疫情緊急情況），也可能是金融危機，他們的應對措施基本上就是介入並向市場注入流動性。這樣做的首要原因並不是為了復甦經濟活動，他們真正想做的是拯救金融系統和銀行。因為歸根結底，金融危機本質上是債務再融資危機。我們目前的債務實在太多了。經濟學教科書具有誤導性，它們往往把金融市場描繪成籌集新資本的機制，即企業去資本市場籌集新資金投資於新的資本支出（如廠房或設備）。現實中很少發生這種情況，除了目前 AI 繁榮可能造成的短暫激增外，在過去 10 到 15 年裡，西方經濟體並沒有那麼多的資本支出。世界經濟中大部分的資本支出都在中國進行，而且那一種國家主導的投資模式。西方資本市場在大多數時候到底在做什麼呢？它們在為現有債務進行再融資，在展期債務。

鑑於我們堆積了 350 到 400 兆美元的巨額債務，平均期限大約只有 5 年左右，這意味著你每年要展期 70 到 75 兆美元的債務，這是一個驚人的數額。要做到這一點，你需要金融部門的容量和中介機構提供資產負債表的能力。如果這個機制崩潰了，你就會面臨金融危機。在以信用貨幣為主的現代資本主義體系中，你絕不能讓債務違約，因為債務就是用於支持新貸款的抵押品。現在大約 70% 到 80% 的貸款是基於抵押品的。你需要某種資產來借款，而荒謬的是，這種資產往往是一項舊債務（比如美國國債等）。因此，你絕不能讓這些債務違約，必須提供流動性以便債務再融資過程能夠繼續。這就是央行對所有金融危機的基本反應，補充流動性是他們的最終職責。雖然他們口頭上說這是為了控制通脹或改善就業，但根本目的是確保債務再融資能夠繼續。

在新冠疫情或全球金融危機期間，資金推高了資產市場。流動性是可替代的，一旦它促進了債務展期，就會溢出到風險資產、公司債、股票等領域，從而開始廣泛推高資產市場。這就是我們所謂的「泡沫」。比特幣和黃金是衡量這一現象的很好的晴雨表，它們在流動性充裕時期明顯受到追捧。最終，流動性會溢出到實體經濟中，因為財富效應會讓人們消費更多，引發進一步投資，實體經濟便獲得了動能。隨著實體經濟獲得動能，它將需要更多的流動性，於是它會開始從金融部門吸走流動性。你會發現一個悖論：強勁的實體經濟很少伴隨強勁的金融市場，而強勁的金融市場往往與疲軟的實體經濟有關。此外，如果因經濟強勁導致通脹加劇，央行就會啟動金融緊縮，這將引發更大的週期並導致債務再融資出現問題，屆時他們又不得不重新介入釋放流動性，週期便由此循環往復。

主持人：隨著我們陷入債務螺旋，債務呈指數級增長，這些週期的峰值和谷值是否會變得更高或更低，或者週期是否因為債務失控而變短了？

Michael：首先，我們所看到的是債務呈指數級增長，因為大多數經濟體的債務與 GDP 之比現在都超過了 100%。一旦利息支付達到相當規模，債務就會惡性循環複利增長。政府要想抑制債務增長，就必須恢復財政盈餘，但這根本不可能發生。西方的福利體系需要徹底改革，否則將導致國家破產。因為債務正在呈指數級增長，所以你需要流動性也呈指數級增長，但流動性往往是週期性增長的，這就是為什麼會出現金融危機的原因。但如果說金融危機越來越大、越來越頻繁，這並不總是事實。並非每一次後續危機都更大，但它們的頻率確實相當穩定。我們的流動性週期平均頻率大約為 5 到 6 年。原因在於世界經濟中債務的平均到期期限大約也是 5 到 6 年，所以本質上這是一個債務再融資週期。順便說一句，這與人們常說的「比特幣 4 年週期」形成鮮明對比。我不相信比特幣有 4 年週期，我認為是這個 5 到 6 年的流動性週期在主導比特幣和黃金。至於下一次危機會不會比 2008 年更大，我不確定，這取決於政策制定者的反應速度。

主持人：去年 10 月比特幣見頂，正好與您說的流動性週期見頂相吻合。我們現在處於週期的什麼位置，接下來會發生什麼？

Michael：下圖顯示的是全球流動性週期，黑線代表透過金融市場的流動性變化率。我們使用的數據可追溯到 1965 年，涵蓋全球約 90 個經濟體，每個國家觀察大約 30 個不同的數據系列。在這條黑線上方是一個正弦波，是在 2000 年（即 25 年前）用傅立葉分析估算出來的，從那以後我們就再沒更改過。美國週期研究基金會去年要了我們的數據進行研究，他們也得出同樣的結論：週期是 65 個月，相當標準。正如你所見，該週期在去年第三季末達到頂峰，此前它在 2022 年 9 月觸底。流動性的這種上升趨勢引發了「泡沫」。壞消息是，這個週期可能要在 2027 年某個時候（可能是 2027 年下半年）觸底。

另一張圖展示了全球流動性六週變化率與加密貨幣籃子（60% 比特幣、30% 以太坊、10% Solana）的關聯。我們將流動性數據提前了 13 週，這段時間內的相關性超過 0.55。最新的數據顯示了加密貨幣價格的遲滯狀態，這與流動性放緩的事實完全一致。

主持人：黃金的表現和這個類似嗎？

Michael：是的，不過有不同的動態。因為在中國購買加密貨幣是非法的，所以驅動流動性的中國人民銀行（PBOC）不會對加密貨幣產生直接影響。但中國對金價有著很大的影響。圖表顯示，PBOC 的流動性變化往往會在大約 2 到 2.5 個月後影響黃金走勢。最近幾週黃金出現疲軟。

許多人認為「大貶值交易」推動了過去一年黃金的上漲，但我們認為大貶值尚未在西方真正發生。西方未來必須將其指數級爆炸的債務貨幣化，這將帶來大規模通脹，但目前真正這麼做的只有中國。因為中國有資本管制，多餘的流動性無法輕易外流，中國居民只能購買黃金對沖通脹。中國禁止購買加密貨幣是因為那會成為資金外流的捷徑。如果在圖表上放大看，你會發現在伊朗緊張局勢開始的同時，中國大幅減少了流動性注入，以放慢經濟並減少石油進口。但隨著美伊諒解備忘錄被撕毀，中國似乎又重新啟動了流動性注入。這可能解釋了為什麼如果他們繼續注入流動性，未來幾週黃金市場可能會企穩。

主持人：當流動性在去年底見頂回落時，比特幣出現了暴跌。比特幣是否會對比流動性回落做出劇烈反應？接下來比特幣是會繼續下跌，還是會企穩等待流動性回歸？

Michael：這麼說吧，如果你長期看好比特幣（我們也看漲），你就要明白週期是不尊重趨勢的。即便比特幣未來幾年會大幅上漲，到今年年底它的價格可能還是會比現在低。這就是我們要理解的風險。除了黃金市場和中國效應外，美國市場正在醞釀大問題。世界經濟中最重要兩個指標：石油價格和美國國債收益率，都被壓低到了遠低於正常水平，這極大地推動了經濟增長。強勁的經濟增長對金融市場未必是好事，因為資金都在實體經濟裡。圖表展示了美國名義 GDP 增長與經過風險調整的美國 10 年期債券收益率的相關性。目前美國國債收益率遠低於應有水平，存在很大的上行壓力。這就像是在水下按住一個充了氣的沙灘球。美國財政部和美聯儲為了壓低利息支出，正在極力壓制收益率，為此他們在回購市場大量干預。這帶來了兩個問題：第一，當你突然鬆手時，球會向上猛衝（就像日本結束收益率曲線控制時，10 年期國債收益率猛增了 200 個基點，這是世界罕見的）。第二，如果你用力擠壓氣球的一端，另一端就會凸起。他們在長期市場用力擠壓，短期市場（如 2 年期國債收益率）就會凸起，表現出巨大的壓力，這預示著私營部門對未來利率的真實預期。

主持人：我朋友 Jeff Ross 常說這證明了是市場而不是美聯儲在決定利率，您也是這麼看的嗎？

Michael：百分之百同意。永遠是市場的長端決定短端，美聯儲只能在極短的時間內施加影響。

主持人：那凱文·沃什目前處境就很棘手了，他被找來降低利率並成立通脹工作組，甚至表示可以接受 3% 的通脹，他到底會怎麼做？

Michael：我認為他無法實施寬鬆政策，因為美國經濟已經增長得非常快了。數週前 M2 貨幣增長年化率一度飆升至接近 10%，費城聯儲的數據也顯示活動大幅躍升和高通脹壓力，這與名義 GDP 達到 9%-10% 是相符的。在這種情況下嘗試寬鬆政策簡直是瘋狂。美元的堅挺實際上告訴我們，他們正在走向更加緊縮的方向。SOFR 利率（PANews 註：有擔保隔夜融資利率，以美國國債作為抵押品，用來計算隔夜借貸成本的指標）與美國 2 年期國債之間的負利差也像 2021-2022 年那樣，預示著緊縮機制即將來臨，上一次緊縮導致標普指數下跌 25%，比特幣下跌 75%。

主持人：您覺得這是否是凱文·沃什想建立通脹特別工作組的原因，他表示自己更關心小數點左邊的數字（即允許通脹達到 3%），這是否是他在操作敘事？

Michael：他顯然在給自己留出迴旋餘地。美聯儲上一次達到 2% 通脹目標大約是 63 或 64 個月前的事了。他們不敢承認潛在通脹其實高得多，否則通脹預期將會被固化。但我認為，政策制定者耍的這些小手段，其實恰恰說明他們知道必須加息，只是試圖儘可能延長這個過程。但如果不早點緊縮，後期不得不進行更多的矯枉過正。

主持人：如果他們真的「鬆開沙灘排球」，金融危機具體會如何演變呢？

Michael：我們用「債務流動性比率」來衡量危機。金融市場的核心作用是為債務再融資。當這個比率過高，金融市場就缺乏足夠的流動性來展期債務，這就會引發危機。過去所有金融危機都發生在這個比率極高的時候。反之，如果流動性過剩，就會引發資產泡沫，也就是我們剛經歷的「泡沫」。政策制定者應對危機的方式就是注入流動性，這就是為什麼你應該長期持有比特幣和黃金等貨幣通脹對沖資產作為保險。此外，新冠疫情期間利率被降至零甚至負數，許多人重新展期了債務，這導致了巨大的債務到期牆。從 2025 年起，需要再融資的現有債務量會不斷增加，這還不算國防開支等新增借款。一旦脫軌，回購抵押品市場就會出現問題，要麼債券期限溢價崩潰，要麼信用利差擴大，資金會大規模轉向安全資產。這就是為什麼我不建議現在激進買入。不要試圖接落下的飛刀，等局勢穩定下來，中期來看比特幣和黃金將強勁反彈。

主持人：那麼我們難道每六年就會迎來一次金融危機嗎？

Michael：確實呈現出這種模式。我們在全球金融危機期間就說過，未來世界將被量化寬鬆（QE）主導。不要只想著 QE1，而是會有 QE2、QE3、QE4 等一系列量化寬鬆過程，因為如今央行必須定期為金融系統重新注入流動性，系統自身無法承受巨大的債務再融資壓力。美聯儲資產負債表將大幅縮減的說法不過是做夢。

主持人：他們如何擺脫債務困境？只能通過通脹嗎？

Michael：他們別無選擇，只能製造通脹，因為他們不能讓作為抵押品的國債違約，否則會摧毀信用體系。大貶值在西方尚未真正發生，而中國已經在這麼做了。西方政府可能會出台措施把資金圈在國內，不讓它們流向貨幣通脹對沖工具。西方面臨的更是一個未來的債務問題。

主持人：你們認為他們有機會通過經濟增長（如 AI 催化）來擺脫債務嗎？

Michael：沒有任何機會。經濟增長最終取決於年輕的勞動力等人口結構，而我們現在沒有這個條件。

主持人：對於聽眾來說有什麼可操作的建議？依然是買入黃金和比特幣嗎？

Michael：是的，此外，必須要注意投資的司法管轄區，盡可能實現多元化。我們必須現實一點，世界已經改變，西方已經破產了。比如英國首相之所以每兩年換一次，根本原因就是沒錢去落實任何議程了，這可能也是整個歐洲的現狀。在面臨左翼政策或政府強行要求養老金購買債券的背景下，黃金和比特幣顯然是能夠持有的優質國際資產。

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