原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯：Luffy，Foresight News

上週，Arthur Hayes 在社群媒體上發文稱，已清倉全部HYPE 和NEAR 頭寸，並表示將在本週文章中詳細解釋背後邏輯——這篇文章正是對此的回應。

其核心觀點如下：

· 伊朗局勢升級與企業庫存補貨週期疊加，或將推動能源價格進一步上漲

· 從現在到第三季初，市場將迎來三個重量級AI 專案的IPO

· 川普或將在中期選舉前轉向反AI 立場，以爭取更多共和黨選民支持

· 本輪市場高點大機率出現在目前至9 月之間

· 對於風險資產投資者而言，現在已進入逐步獲利了結的階段。以下為原文內容：

這一切究竟是我的幻覺，還是如今投資人工智慧真的只需要訂閱Citrini Research 的服務，無腦買入推薦的所有股票就行？

我是在做夢嗎？還是油價早已對經濟與政治失去影響力？正因如此，川普與伊朗伊斯蘭革命衛隊才得以在社群媒體上隔空交鋒，而大量船隻滯留霍爾木茲海峽。

兩年期美國公債殖利率較聯邦基金有效利率高出0.5 個百分點，市場釋放如此明確的訊號，聯準會真的還會在接下來的議息會議上按兵不動、拒絕升息嗎？

人工智慧為美國創造的全部紅利，難道真的只會落入少數科技從業人員手中？

眼前這個亂象叢生的世界，讓我不得不做一次現實檢驗，確認自己究竟是清醒還是深陷夢境。一旦檢驗結果證明一切只是幻象，我就會立刻調整投資組合。這篇文章便是我的檢驗過程。當敲完這些文字、梳理完思緒後，我的持倉佈局也將迎來重大變動，或是維持現狀。

我先拋出核心判斷：當下的市場狀態更像是一場幻夢。在整個投資體系中，石油及其他碳氫化合物價格是具備反向傳導效應的核心變數。人類感知世界的本質，就是將能量轉化為生物智能，人工智慧的邏輯也是如此。這條規律永遠不會被打破。市場或許會在短期內背離這項常識，但現實終究會被反噬作用。

本文將從油價說起，最後落腳到美國大選。當前局勢很可能引發人工智慧股市泡沫破裂，並連帶整個加密市場一同下挫。

待到塵埃落定，比特幣才有機會觸底。我先前曾斷言比特幣再也不會觸及六萬美元關口，如今顯然判斷失誤，這也是市場預測的常態。我始終堅持一個原則：觀點可以鮮明，但不必固執己見。

接下來我們展開分析。

談判與否，成當下核心難題

政客行事永遠圍繞著自身利益。川普無端對伊朗發動軍事行動，其中緣由恐怕只有他自己清楚。面對他和一眾幕僚每時每刻拋出的種種說辭，外界根本無法分辨真相。事已至此，糾結起因已經沒有意義，真正的問題在於，川普與伊朗伊斯蘭革命衛隊是否會選擇停火、以何種方式結束對峙。

這場衝突如今完全由川普主導，而對他以及共和黨陣營而言，在大選年挑起戰事無疑處境被動。

在美國，汽油、食品等生活必需品的價格，往往直接決定大選結果。眼下霍爾木茲海峽通行受阻，能源與食品通膨持續走高，而這一切的根源，正是川普政府未經民眾商議便貿然發起的對伊行動。有人會將矛頭指向以色列，但這種說法根本站不住腳。了解美國歷史就會明白，本土勢力絕對不會聽從外部安排。

只要戰火不波及自身生活、沒有親友傷亡，美國民眾並不排斥對外開戰。川普也一再強調，這場特殊軍事行動中僅有十三名美軍士兵陣亡。這也是美國熱衷於使用高精尖遠程武器、發動「遊戲式戰爭」的原因。

即便發起這場中東戰事缺乏明確的勝利策略，也違背了不少支持者的期許，其基本盤依舊選擇站在共和黨這邊。部分共和黨議員因立場搖擺遭到川普黨內施壓落選，也印證了這一點。

川普的核心隱憂並非基本盤選民不願在十一月大選投票，而是物價飛漲會讓大量中間選民倒向民主黨。民生成本問題，成為川普選情路上最大的問題。

想要爭取中間選民，川普至少要穩住當前油價。如今供應鏈才開始逐步消化能源及各類生產原料漲價帶來的壓力，想要徹底遏制通膨已然不切實際。川普如今能做的，只有管制市場對通膨的預期，而非改變通膨本身。

川普是否願意與伊朗達成和解，完全取決於油價走勢。

油價不斷攀升，他的表態就會趨向緩和；可一旦市場預判雙方即將談判、油價應聲回落，他又會改變態度。畢竟從地緣政治角度來看，此番談判達成的協議，大機率會比當年歐巴馬政府與伊朗簽訂的協議更為被動。在不少選民眼中，這等於「戰敗」，共和黨也會因此在選舉上付出代價。

談判從來需要雙方讓步，伊朗伊斯蘭革命衛隊也有相似的考量。油價過高，其主要經貿夥伴便會施壓，要求伊朗對美國做出妥協；可一旦伊朗釋放談判訊號、油價回落，來自經貿夥伴的壓力也會隨之減弱。

以目前的油價水準來看，美伊雙方都沒有主動退讓的動機。目前油價雖較戰前明顯上漲，但尚未達到引發全面危機的程度。大宗商品市場整體平穩，全球也沒有大規模飢荒，多數國家也能從其他管道補足關鍵工業物資。

但這種微妙的平衡狀態注定無法長久。全球核心能源供給大幅縮減，價格卻始終波瀾不驚，本來就違反市場法則。

一旦全球閒置產能消耗殆盡，現貨價格必然會大幅上漲，這也是許多大宗商品分析師的共識。目前危機遲遲未全面爆發，只因為戰前全球能源庫存量充足。

若美伊僵持的局面延續至第二季末，今年第三季碳氫化合物及各類基礎大宗商品的現貨價格，必將迎來一輪暴漲。

借用邱吉爾的名言：政客總會窮盡所有辦法之後，才會做出正確選擇。

只有局勢完全失控，川普與伊朗才會真正坐到談判桌前。在我看來，霍爾木茲海峽航運受阻的現狀，大概率會持續到三季初。

我們不妨假設油價將在震盪中逐步走高，在此背景下，不斷上漲的油價與川普的競選言論又會形成怎樣的相互影響？

十一月大選交鋒：共和黨對民主黨

依照預測市場Polymarket 的賠率，目前共和黨僅能以微弱優勢保住參議院控制權，眾議院席次則會遭遇大幅失利。

外界普遍認為共和黨會丟掉眾議院，但我對此持不同看法。川普依舊存在翻盤機會，而突破口就在於調整輿論方向，針對資料中心建設以及人工智慧產業推出監管與稅務相關表態。

目前各政黨之間的票數分佈如下（通過法案需218 票）：

根據Polymarket 目前的賠率，以下是選舉後預計的政黨組成：

大選後共和黨在參眾兩院的席次情況並不樂觀。不過共和黨可以藉助選區重劃改變局面，當原有規則注定失利，改變規則就成了必然選擇。假設Polymarket 的預測是正確的，那麼共和黨需要增加19 個席次。重新劃分選區可以減少這個數字。

以下是重新劃分選區可能產生的影響：

現在共和黨只要再拿下11 席。

接下來我們來看看哪些選情膠著，根據目前的民調，在統計誤差範圍內，哪些選區可能略微傾向共和黨。

有35 個席位歸屬存在較大不確定性。前文已經提到，通膨高企、民生成本上升，是川普難以扭轉的負面議題。而當下能夠牽動兩派全體選民神經的另一大話題，便是資料中心擴建，以及人工智慧對就業市場造成的衝擊。

除了頂級富豪之外，幾乎所有人都在擔憂資料中心建設推高各項成本，同時害怕人工智慧搶走工作。多地已經推出政策暫緩資料中心新建項目，要求對人工智慧企業加徵稅收、補貼一般民眾的呼聲也越來越高。畢竟絕大多數人並非人工智慧企業主管或高薪從業人員。

對於身處競爭選區的選民而言，這類議題極具影響力。川普完全可以透過對人工智慧產業表態，拿下剩餘關鍵席位。現階段只需放出相關言論，無需落地具體法案。他只要向一般民眾承諾，若共和黨勝選，大選結束後就會著手整治人工智慧產業。

身為老練的政客，川普向來擅長許下競選承諾，事後卻鮮少兌現。

先前針對愛潑斯坦相關檔案的處理便是典型，競選時大肆宣稱要徹查相關人員，上任後卻只是少量公開資料。現今他也可以如法炮製，競選期間宣稱將出台法案放緩資料中心擴建、對人工智慧企業徵收暴利稅，並將稅收用於發放新一輪救濟金；待到大選落幕、共和黨穩住政權後，再逐步收回相關表態。

或許有人會覺得，川普效法民主黨左翼政客的做法難以理解。但別忘記，他曾推出美國自羅斯福新政以來規模最大的全民救濟計劃，即便底層民眾將救濟金用於日常消費，他也並未加以限制。

為了保住自身政治地位，暫時與伊隆・馬斯克等人工智慧領域巨頭劃清界線、營造扶持一般民眾的形象，對川普而言並非難事。

倘若川普真的放出針對人工智慧產業的強硬言論，市場並不會將其視為單純的競選手段，而是會認定美國將實質限制人工智慧領域的資本擴張、加重產業稅負。恐慌情緒會立刻蔓延，人工智慧股市泡沫也會跟著破裂。

先前伊隆・馬斯克與川普在社群平台公開爭執，馬斯克旗下相關部門公開質疑川普，川普隨即表態要取消與其企業相關的政府合作訂單，特斯拉股價單日大跌18%，足以看出市場對此類風波的敏感度。政治可以扶持產業，也可以瞬間帶來打擊。

那場爭執後被證實只是一場輿論造勢，兩人很快和解，馬斯克還受邀出席了近期川普與中國國家領導人在北京舉行的峰會。

但當時市場卻信以為真，引發大規模拋售。

這還只是兩人私人矛盾引發的震盪。一旦川普代表共和黨明確表態，計畫對人工智慧模式及智能體相關業務加徵重稅，影響將遠超前。韓國政界先前傳出類似言論，當地綜合股指隔天近乎跌停，直到官方緊急闢謠，市場才重回上漲軌道。

當下市場對人工智慧板塊的樂觀預期，建立在產業營收會持續指數級成長、新技術及財富集中不會引發民間抵觸的基礎上。這種想法本來就脫離現實，更像是沉浸在夢境之中。

而川普的表態，就會成為戳破幻象的現實考驗。至於他是否會真正出手，核心依舊取決於油價。

伊朗局勢持續推高油價，通膨問題愈發嚴峻，川普可供選擇的競選話術就會越少，最終只能將矛頭對準資料中心與人工智慧產業。

川普之所以極力避免民主黨掌控眾議院，原因十分明確。一旦民主黨拿下眾議院，便可行使傳票權，不斷傳喚川普本人、其家人及核心幕僚出庭作證，拋出各類尖銳問題。倘若2028 年民主黨再入主白宮，掌握大量線索的司法部便會順勢展開清算，針對川普旗下商業實體發起調查。

整理整個邏輯鏈：美伊遲遲無法達成和解，油價必然走高；物價上漲引發選民不滿，川普只能藉監管、徵稅人工智慧產業拉攏選票。

從當下到十一月大選，即便人工智慧相關股市腰斬，對川普而言也是可以接受的代價，以此換來擺脫民主黨無止盡調查的局面。大選結束後，他隨時可以推翻先前針對資料中心和人工智慧的表態，產業也會恢復常態，標普500 指數甚至有望衝擊萬點關卡。

但對投資人來說，市場走勢環環相扣。人工智慧板塊的暴跌，將徹底改變市場對其未來收益的預期。經歷過監管與重稅帶來的衝擊後，投資人再也無法像以前一樣盲目看好這條賽道。

加州幻夢：流動性流向何處

在分析SpaceX、Anthropic、OpenAI 三大巨頭擬上市對全球金融市場的影響前，我先來解釋一個問題：從去年三季末開始，美元流動性持續寬鬆，比特幣卻沒能迎來同步大漲，背後原因究竟是什麼。

2022 年11 月30 日，ChatGPT 正式向大眾推出，人工智慧超級泡沫就此拉開序幕。幾乎在同一時間，FTX 創辦人SBF 挪用用戶資金的醜聞徹底曝光。比特幣在當年觸及約15,000 美元低點後，一路上漲至2025 年10 月的125,000 美元，累計漲幅超六倍。

但同期英偉達股價漲幅達十一倍，大量依托算力、將電力轉化為智慧的中小型科技股也迎來暴漲。人工智慧板塊的收益表現，遠遠甩開了加密市場，從2024 年底至今，兩者差距仍在不斷拉大。

即使比特幣（白）達到歷史最高點，英偉達（金色）的回報仍然更勝一籌

比特幣（白）在創下歷史新高後表現更差，至今已下跌50%。
英偉達（金色）作為全球市值最高的公司，自2025 年底以來仍上漲了10%

依照我以往基於法幣流動性判斷加密市場的邏輯，當前環境下比特幣本應迎來更高漲幅，現實卻截然相反。問題究竟出在哪裡？

我以往習慣於統計整體法幣增發規模，卻忽略了資金的具體流向。我原本認為，流動性最終總會湧入比特幣，推動價格上行，這次我的判斷出現了偏差。

我的結論是：新增的美元流動性，幾乎全部被人工智慧賽道吸收。人工智慧屬於資本高度密集產業，想要打造能夠運作人工智慧的龐大資料中心，就必須消耗大量能源。碳氫化合物能源、核能、再生能源轉化為電力，再輸送至資料中心，透過專用晶片完成模型訓練與推理運算。

2024 年起，全球資料中心資本開支規模開始激增，2025 年更是進一步加碼，產業融資需求也隨之暴漲。結合公開揭露數據統計，2022 年11 月至今，人工智慧相關領域各類債務融資總額達到1.5 兆美元，而同期美國廣義貨幣供應量M2 的增量恰好也是1.5 兆美元。

答案已經顯而易見：所有新增美元，全都流入了人工智慧賽道，比特幣自然分不到增加資金。

比特幣能在2022 年FTX 破產的低點開啟一輪強勢反彈，只是因為人工智慧產業大規模舉債擴張主要集中在2025 年之後。這1.5 兆美元債務中，有1.3 兆美元都是在2025 年至今產生。

巧合的是，比特幣的價格高點，恰好出現在2025 年10 月，而彼時人工智慧領域的資本開支也達到了前所未有的規模。

這一連動關係至關重要。一旦人工智慧股市崩盤，市場將不再有多餘資金佈局比特幣。

銀行會收緊放貸，不少機構也會發現，先前基於虛假營收資料發放的貸款潛藏巨大風險。當頭部科技企業股價暴跌五成以上，銀行信貸人員會開始擔憂企業無力償債，信貸規模隨之收縮，市場整體流動性進一步收緊。再疊加美國政界對人工智慧產業的負面態度，產業短期內很難迎來資金救助。

即便後續政府出手救助金融機構，依照當前局勢推演，相關措施只會在十一月大選結束後落地。

比特幣與人工智慧股票價格之間的關聯意味著我們必須做出判斷：人工智慧股市是否存在泡沫、泡沫何時破裂、背後誘因又是什麼。

人工智慧泡沫，難逃三重打擊

有三大因素會刺穿當下的人工智慧泡沫：能源成本上漲、市場無力承接SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家巨頭的巨額上市融資，以及川普出台反人工智慧產業的政策言論。

人工智慧的核心邏輯是最大化實現「能源轉智慧」的效率。人類依賴攝取食物轉化能量產生智慧，人工智慧則依賴電力。現階段，資料中心新增用電大多依賴天然氣等碳氫化合物能源。

能源價格上漲，意味著人工智慧運作、算力產出的成本同步增加，Google、Anthropic、OpenAI 等企業的利潤空間被直接擠壓。

成本走高後，企業會選擇調高服務價格，用戶使用算力與模型的成長速度隨之放緩。美伊之間的地緣博弈持續推高油價，最終會不斷侵蝕人工智慧企業的獲利水準。當市場開始質疑資料中心持續擴產的合理性，產業拐點就會到來，企業預期本益比大幅萎縮，熊市也就正式降臨。

除此之外，SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家企業以及其他科技公司的限售股份陸續解禁，疊加大規模IPO，整體融資規模甚至超過當年互聯網泡沫時期所有新股融資總和，體量堪稱空前。市場能否承接如此龐大的股票拋壓，要打上一個大大的問號。

近年來人工智慧板塊持續走高，前提是投資人堅信產業獲利會持續加速成長。一旦市場對產業前景產生動搖，投資人便會壓低對未來收益的估值。這幾家巨頭的上市表現，將成為市場情緒的風向標。如果上市不如預期，投資人會認定產業已經見頂，進而開啟集體拋售。

我們以揭露資訊相對完整的SpaceX 為例分析。資本市場向來遵循「先出手者佔優」的規則，伊隆・馬斯克深諳行銷之道，選擇率先上市，也能讓企業及早期股東最大限度地套現。加密市場參與者很容易理解這種模式：流通盤極低、完全稀釋估值卻居高不下，和部分山寨代幣的運作邏輯相似。

根據SpaceX 向美國證券交易委員會提交的上市文件，本次上市估值達到營收的近百倍。更值得注意的是，公司初期僅釋放4% 至5% 的股份。在目前人工智慧板塊熱度高漲的環境下，股價大機率會首日沖高，但極高的市場預期，也意味著後續很難持續滿足投資人想像。

上市後SpaceX 市值將達1.8 兆美元，躋身全球市值第七大企業。倘若股價再上漲五成，市值便能超越亞馬遜升至全球第五，可其獲利能力完全無法匹配這一市值梯隊。

英偉達能維持高估值，依託的是可觀的毛利率與營收規模，而SpaceX 主打太空資料中心業務，有產業分析指出，這類設施的建設營運成本是地面資料中心的四倍，預計十年內才有望實現成本持平。

如果上市初期估值更為理性，後續股價走勢反而會更加穩定。加密市場的參與者都清楚其中的邏輯：二級市場投資人無法獲利，內部持股者的解禁股就會無人接盤，股價只會一路下行。

再來看股份解禁節奏，從現在到九月初，SpaceX 的流通盤規模將擴大五倍，海量股份湧入市場，股價上行壓力巨大。雪上加霜的是，Anthropic 與OpenAI 也計劃在九月啟動上市，兩家企業同樣對標萬億市值。

今年六月到九月，SpaceX 或許還有短暫的上漲空間，但當三家超高估值企業集中上市、大量新股集中供給市場時，市場失望情緒必然蔓延。投資人期待的是股價暴漲，小幅震盪上行根本無法滿足預期。

綜合來看，能源漲價、巨型IPO 集中來襲、川普的產業監管表態，三重利空疊加之下，這些企業的上市表現很難達到市場預期。一旦投資人不再相信人工智慧相關企業能維持指數級獲利成長，整個板塊的估值都會被重新下調，股價集體走弱。

目前人工智慧領域存在大量股票質押貸款，銀行也為產業資本擴張提供了巨額信貸。板塊暴跌之後，銀行體系會因此承受巨額壞帳。

在全球人工智慧泡沫破裂、各類風險資產普遍大跌的環境下，比特幣短期內也難以走出獨立行情。待到市場充分出清，比特幣會率先觸底。屆時為了挽救整體經濟，市場將迎來新一輪大規模貨幣寬鬆，比特幣也會開啟新一輪上漲。但就當下而言，首要任務是守護加密資產本金。

在分享Maelstrom 基金的股票與加密資產持股策略前，我們再來分析聯準會的貨幣政策走向。

聯準會主席的兩難困局

新任聯準會主席Kevin Warsh 如今處境十分微妙，外界對其行事風格的評價也褒貶不一，而這一切都取決於他如何應對聯準會當下的矛盾處境。

兩年期美國公債殖利率與聯邦基金有效利率的差異，直觀反映了市場態度；圖中同時標註了WTI 原油近月期貨價格

川普提名Kevin Warsh 出任聯準會主席，本意是希望其推動降息，而Warsh 先前也釋放出訊號，認為地緣衝突帶來的通膨只是短期現象，人工智慧帶來的生產力提升才是長期趨勢，聯準會可以藉此機會下調利率。

但市場給了截然相反的訊號。兩年期美債殖利率較聯邦基金有效利率高出0.5 個百分點，這意味著市場認為，受通膨持續走高影響，聯準會理應在6 月16 日至17 日的議息會議上選擇升息，而非降息。

目前來看，聯準會維持利率不變是機率最高的結果。但市場會重點解讀會後記者會，以及儲備管理計畫的相關調整。即便是按兵不動，也會被市場區分成偏鷹派或偏鴿派立場。

偏鷹派的利率維穩，帶來的影響等同於升息。一方面美伊衝突無解、油價持續走高，另一方面三大人工智慧巨頭集中上市、市場供給承壓，多重利空疊加，所有風險資產都會迎來不同程度的回檔。

最糟的情況則是，川普授意Warsh 順應市場呼聲立刻升息，試圖透過壓制物價爭取選民支持。但除非聯準會大幅升息，同時在公開市場拋售債券縮表，否則依舊無法跟上通膨的節奏。這一幕和上世紀七十年代的局面如出一轍：聯準會雖激進升息，力度卻始終不足以遏制通膨。

在當前環境下，聯準會降息的可能性微乎其微。無論最終選擇升息或維持利率不變，市場都會解讀為流動性收緊的訊號，進一步打擊人工智慧板塊多頭信心。

結合以上所有，油價上行的趨勢，最終會演變為全品類風險資產的利空。接下來聊聊Maelstrom 基金的具體持股佈局。

投資組合佈局

世間萬物的運作都依托能源。既然判斷能源價格後續會上漲，佈局能源類資產便是必然選擇。

現階段美伊雙方依舊僵持不下，霍爾木茲海峽航運受阻，每日損失的原油、天然氣供應量不斷增加。當下市場情緒尚且平穩，但這種對峙狀態一旦延續，能源價格上漲就會成為必然結果。

各類產業數據都指向同一個結論：受地緣衝突影響，全球能源庫存跌至近年低位，仍在持續下降。庫存跌破臨界值後，整個能源供應體係都會出現問題，價格也會迎來失控式上漲。

即便局勢迎來最好的結果——雙方立刻停火、霍爾木茲海峽航運恢復常態，各國也會出於補庫與戰略儲備需求加大採購，油價依舊會被推高。

綜合兩種情境判斷，未來三至六個月，無論短期和平協議落地後油價是否短暫回落，原油與天然氣價格中長期上行趨勢都已確立。基於此，我們大舉佈局美股上市的能源生產企業。

能源板塊在各類情境下都具備上漲潛力，且目前估值對比高度依賴能源的科技業也更具優勢。再反觀那些依賴廉價能源維持高估值的資產，前景就不容樂觀了。

在油價攀升至每桶150 美元的環境下，人工智慧產業很難延續先前的強勢表現。因此我們已經清倉所有人工智慧相關股票。

增量資金曾源源不斷湧入人工智慧股市，一旦該板塊快速下跌，即便加密資產具備相對抗跌屬性，也很難吸引資金流入。基於此，我們減持了所有非核心加密幣種，上週已經賣出HYPE、NEAR、WLD，同時因Orchard Pool 漏洞問題清倉ZEC。比起博取收益，當下保全本金更為重要。

目前持倉僅保留比特幣與以太坊。以太坊暫無大額變現需求，因此繼續持有。我始終堅信，人工智慧泡沫破裂會引發新一輪金融動盪，屆時全球將再開啟貨幣寬鬆週期，而比特幣將先跌後漲。

面對市場震盪，我們會長期持有核心部位，同時利用衍生性商品進行短線做空操作，掌握階段性行情。畢竟交易的樂趣，我也不願捨棄。

倘若最後發現現實走勢和我的判斷完全不符，一切只是虛驚一場，那也無妨。在開啟地中海之行前落袋為安，本身也是穩健的選擇。今年九月初我會重新復盤市場走勢與先前的判斷，屆時再根據行情擇機接回籌碼。

有別於需要每年兌現固定收益的投資機構，Maelstrom 基金更注重長期複利成長，也因此有足夠餘地，從容應對虛實交織的市場變化。

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