作者：見微知著雜談

花旗全球研究在本月發佈了一份大宗商品尾部風險報告，核心邏輯是：傳統供需分析框架已失效，地緣政治、氣候、技術三類衝擊從「十年一遇」變成常態化，投資者必須關注低概率、高破壞力的極端情景。

核心內容總結：

1）美伊衝突從短暫衝擊演變為對海灣地區石油生產能力的多年期破壞，導致原油價格升至150美元以上，批發精煉產品價格升至200美元以上，美國零售汽油價格持續維持在每加侖6美元。

2）俄烏衝突升級導致石油和天然氣出口限制再度出現：這對全球天然氣市場的利好可能比石油市場更為顯著。

3）關鍵礦產的囤積行為愈發激烈：導致銅價升至每噸2萬美元甚至更高。

4）黃金在短期內再下跌15-20%，之後價格可能翻倍。

5）極端厄爾尼諾現象及其他惡劣天氣：導致農產品價格飆升，例如可可價格再度升至每噸1萬美元以上。

6）人工智能的繁榮與衰退：一方面利好電力、天然氣、鈾以及銅、鋁等電力基礎設施相關金屬，另一方面則利好黃金。

7）貿易戰再次衝擊美國農民：美中貿易戰重啟，影響美國農產品出口，可能導致玉米價格降至每蒲式耳4.2美元以下，大豆價格降至每蒲式耳10美元以下。

8）隨著俄羅斯「西伯利亞力量2」天然氣管道向中國輸氣，2030年的液化天然氣供應過剩問題將更加嚴重，導致JKM等全球液化天然氣價格降至每百萬英熱單位5-6美元。

9）「門羅主義」走向極端：美國封鎖所有美洲國家的石油出口，導致全球油價升至100美元/桶以上，而美國基準油價則可能折價超過30美元/桶。

2026年下半年潛在風險——1970年代式的石油危機重演及其他風險因素

大宗商品定價已進入地緣、氣候、技術衝擊頻繁壓倒傳統供需分析的時代，「十年一遇」事件壓縮到每1—2年一次；供應鏈高度集中（中東油、俄氣、中國關鍵礦產、黑海糧）使區域中斷易演成全球價格衝擊，政府干預也從禁運擴大到制裁、出口管制、戰略收儲與產業政策，特朗普政府政策是額外不確定性源。

2010年代後地緣政治回歸主導，2020年代再加兩層新擾動——氣候端超級厄爾尼諾/拉尼娜衝擊農、水、電、運；技術端AI與脫碳既推高銅鈾氣電長需，也埋下AI泡沫破裂的雙向風險。戰爭、制裁、氣候、疫情、技術變革已和供需、庫存並列為核心分析項，過去二十年WTI負價、鎳破10萬、歐氣漲十倍皆由異常事件驅動而非供需失衡。

因此預測不能只盯基準情形，須補一套「低概率、高衝擊、市場未充分定價」的wildcards；這篇花旗的報告列出2026下半年及以後九大極端情景（美伊長年斷供、俄烏氣端收緊、礦產囤積、金價先跌後翻倍、超級厄爾尼諾、AI盛衰、中美農貿戰、西伯利亞力量2壓垮LNG、門羅主義鎖美洲油），用於補足原有基準/看漲/看跌框架，提醒投資者對準備最不充分的方向做壓力測試。

以上內容為筆者註，下面我們來看具體情境吧。

1：美伊衝突從短暫衝擊演變為海灣地區石油產能的持續多年中斷

（概率：低｜影響：極高）

如何達到這一情景：如果衝突聚焦並擴大至打擊伊朗公共基礎設施（包括其發電廠和電網），或涉及地面部隊行動，一種可能的情景是，伊朗將通過破壞海灣地區各產油國的石油生產基礎設施作為回應。

這可能導致海灣地區產量出現長達數月甚至更久的下降，更不用說經由霍爾木茲海峽的出口流量。另一種情況是，如果霍爾木茲海峽因持續威脅而在2027年上半年仍保持關閉，那麼由此造成的石油和天然氣供應損失，將與能源基礎設施長期關停6-12個月或更久所帶來的後果相同。

美伊衝突已導致原油及石油產品價格大幅波動，同時也波及天然氣、金屬、化肥及其他受該地區生產狀況及霍爾木茲海峽出口流量影響的商品。

從2025年6月的「12-Day War」（12天戰爭，美以打擊伊朗核設施）到2026年2月底衝突爆發，再到2026年6月簽署諒解備忘錄並達成脆弱停火，以及2026年7月軍事升級再度出現，我們觀察到石油及成品油價格先是飆升、隨後回落、繼而再次飆升。

不過到目前為止，能源生產基礎設施尚未遭受持續性破壞，因此一旦衝突結束，供應應能恢復，枯竭的庫存可得到補充，市場也將回歸正常。

我們的基準情景認為，美國和伊朗均不希望跨越對能源基礎設施造成長期損害的紅線——無論這些設施位於伊朗境內還是周邊海灣國家。

相比之下，這一情景將構成較以往更為極端的看漲情形，且只有在該紅線被突破時才有可能出現，其結果是海灣產油國產量大幅下降數月甚至數年，或由霍爾木茲海峽長期封鎖引發同等規模的供應中斷。

此外，或與此疊加，其他相關變數也可能加入其中，不僅包括霍爾木茲海峽的中斷，還有曼德海峽的中斷，同時美國可能實施石油/成品油出口禁令。

這可能涉及經曼德海峽的紅海航線出現中斷，因為也門與伊朗結盟的胡塞武裝正在重新集結，他們此前與沙特阿拉伯達成的脆弱停火協議已經結束。

而對此感到擔憂的美國白宮可能會對美國原油及/或成品油出口實施限制，以壓低國內油價，但這將導致全球油價飆升。

市場影響：如果因誤判或其他原因這確實發生，那麼石油供應可能中斷數月甚至數年，由此產生的供應缺口無法通過其他地區增產來彌補，而庫存消耗也只能維持一段時間，此後價格將呈拋物線式飆升，從而大幅壓制需求。

正如我們之前所展示的，隨著全球石油庫存走低，例如以需求覆蓋天數衡量時，原油全口徑實際價格曾高達每桶180-200美元。

迄今為止，雖然霍爾木茲海峽的中斷有時會導致每日約1200-1300萬桶的供應損失（進而引發市場其他反應以抵消這一影響，包括替代路線每日增加約500-600萬桶的流量、中國原油進口每日減少約400-500萬桶、國際能源署協調釋放每日約100-200萬桶的戰略石油儲備，以及每日200-500萬桶的需求破壞），但市場此前預期這最終是一場V型供應衝擊，即在此之前全球市場處於供應過剩狀態。

衝突結束後，市場很快就會恢復盈餘，從而得以補充庫存。

若每日石油/液態燃料供應量持續減少500-1000萬桶（佔全球總量的5-10%），則須實施與2020-22年新冠疫情封鎖期間同等規模的需求配給。按石油需求價格彈性為-0.05的簡單估算，這將要求相關價格上漲100-200%，即綜合油價超過200美元/桶。

即便在2026年7月中旬美伊緊張局勢不斷升級的背景下，布倫特原油價格也已回升至約88美元/桶，而紐約商業交易所柴油價格超過170美元/桶（折合每加侖逾4美元，尚未計入約1.4美元/加侖的零售利潤，零售柴油價格因此超過5.4美元/加侖），紐約商業交易所汽油價格超過140美元/桶（折合每加侖3.3美元，尚未計入1美元/加侖的零售利潤，零售汽油價格因此約為4.3美元/加侖）。

若批發汽油和/或柴油價格達到200美元/桶以上，則零售價約為4.75美元/加侖，加上零售利潤後，全國平均柴油和汽油價格甚至可能超過6美元/加侖。

20世紀70/80年代的第二次石油危機期間，中國以外石油庫存降至不足70天的需求覆蓋量，石油支出佔GDP比重飆升至8%；要達到同等水平，綜合油價需上漲至200美元/桶以上。

我們此前預測，若霍爾木茲海峽持續關閉，導致全球每日供應缺口達700-800萬桶，且其中80-90%的庫存消耗發生在中國以外，則到2027年初，中國以外的石油及成品油庫存可能降至不足70天的消費量——這一水平上次出現是在20世紀70年代末至80年代初的第二次石油危機期間。

若石油支出佔GDP比重再次達到8%，則意味著綜合油價需在當前基礎上翻倍，即超過200美元/桶。截至2026年7月，中國以外的石油總庫存仍可維持約94天的消費量。

然而，與20世紀70年代的經歷相比，需注意以下幾點差異：當時戰略儲備規模有限，且據報導，儘管存在供應缺口，各方仍在增加戰略儲備，這減少了可用商業庫存，加劇了供應緊張。

本次這種情況不太可能發生，因為經合組織及中國可能會動用現有戰略儲備以緩衝衝擊。

此外，當前GDP增長的石油強度遠低於當時。另一方面，儘管總石油庫存仍相當充裕，但成品油庫存已處於極低水平。

儘管原油庫存處於較高水平，但這可能會使成品油價格比過去一段時期內的原油價格高出很多。

需求限制措施有助於減少石油使用，同時長期能源轉型進程也可能加速，儘管短期內經濟可能遭受嚴重損害。

可參考國際能源署2026年能源危機應對追蹤報告中列出的各國各項節能與結構性政策。隨著能源轉型與（化石燃料）能源安全目標日益契合，這或許預示著石油需求的長期結構性下降。

然而，這對緩解短期持續的高額石油支出幾乎起不到作用，而這些高支出將給全球經濟帶來沉重負擔。

2：俄烏衝突升級背景下的俄羅斯石油和天然氣出口限制

（概率：中等｜影響：存在差異——對天然氣和精煉產品的影響大於石油）

俄烏衝突已持續超過四年，且很可能還會延續數月。隨著特朗普總統就職，通過談判實現和解的希望有所增加，因為美國試圖成為雙方之間的關鍵調解方。

儘管通過談判達成解決方案仍是可能的，但敵對行動仍在繼續，而且仍有可能對俄羅斯的能源出口施加更多限制。

作為與俄羅斯經濟對抗的下一步可能措施，我們設想一種意外情景(wildcard scenario)：現有的俄羅斯石油和天然氣出口面臨進一步限制，這將導致全球能源供應緊張，進而使能源價格再次面臨上行壓力。

這一舉措對天然氣市場和成品油的影響將大於對原油的影響。

總體而言，嚴格的限制措施可能會使全球原油市場每天收緊約200萬桶的供應，這不到全球石油市場總量的2%，但卻可能導致天然氣每年短缺近700億立方米，相當於全球液化天然氣及歐洲天然氣市場總量的8%左右。

在石油產品方面，烏克蘭對俄羅斯煉油廠的襲擊已經導致了燃料短缺，俄羅斯現在不得不進口汽油，並宣布禁止出口柴油。這些情況與禁止購買俄羅斯石油產品所帶來的後果類似。

2025年俄羅斯的柴油出口量為每天約80萬桶，但由於無法出口，最近柴油的裂解價差已經上升。衝突升級對成品油的影響在於進一步加劇了本已緊張的全球市場狀況，而非再次削減出口——因為出口早已崩潰，再加上北半球幾個月後就要進入冬季。

由於歐洲用作取暖燃料的天然氣庫存較低，而作為取暖油的另一種名稱柴油的全球庫存也同樣偏低，因此各公用事業企業和政府為確保供應充足，不得不採取不同全球買家將相互競爭以確保供應。

由於部分買家擔心柴油和天然氣供應短缺會持續更長時間，他們可能會加大採購量，甚至進行囤積。

就原油而言，美國在6月中旬未續簽購買俄羅斯原油的豁免，實際上意味著有效買家只剩下中國，或許還有印度。即便美國歷史上曾收緊相關限制，中國的某些實體仍繼續購買。根據船舶追蹤數據，印度在2022年俄烏衝突爆發後確實減少了進口量，從每日超過200萬桶的水平下降，但並未完全降至零。

對於管道天然氣和液化天然氣(LNG)而言，禁止俄羅斯出口很可能導致全球市場出現嚴重的供應損失，並引發TTF和JKM價格急劇飆升。

就LNG而言，俄羅斯在2025年出口了約440億立方米，相當於全球LNG供應量的約7%，主要來自亞馬爾LNG項目和薩哈林-2項目。歐洲約佔亞馬爾項目出口量的75%，其中法國、比利時和西班牙是最大的買家。

到2026年迄今為止，由於霍爾木茲海峽關閉導致中東供應中斷，更多俄羅斯貨物留在歐洲而非被再出口，歐洲的份額已升至約90%。相比之下，薩哈林-2項目因其地理位置鄰近，主要服務於亞洲市場，日本和韓國合計佔其年度出口量的70%以上。

因此，若全球範圍內實施對購買俄羅斯LNG的禁令，目前在中國以外銷售的俄羅斯供應中，每年超過300億立方米需要被重新定向或替代。中國很可能是唯一願意且有能力繼續接收俄羅斯貨物的主要市場。

然而，考慮到航運和物流限制，以及中國買家現有長期LNG合同下的合同靈活性有限，中國不太可能吸收所有被擠出的數量。其結果很可能是全球LNG供應出現顯著損失，導致供需平衡趨緊，並對TTF/JKM價格構成上行壓力。

對於管道氣而言，禁購造成的破壞性甚至超過禁止液化天然氣進口，因為管道物理輸送的限制使得受影響的供應幾乎無法轉向其他市場。

俄羅斯每年向中國以外的市場出口超過700億立方米的管道氣，這些市場包括歐洲、土耳其及其他前蘇聯國家。

2025年，歐洲和土耳其分別進口了約170億立方米和200億立方米的管道氣。要替代這兩個市場每年合計370億立方米的供應量，很可能需要大幅增加液化天然氣進口，這將進一步收緊全球液化天然氣的供需平衡，加劇歐洲與亞洲買家之間的競爭，並推高現貨價格。

3：關鍵礦產的囤積推高價格，例如銅價超過2萬美元/噸

（概率：高｜影響：因具體大宗商品及囤積程度而異）

如果全球各國競相建立庫存，並控制關鍵戰略礦產的流通與獲取，那麼價格將需要充分上漲，以產生盈餘、支撐庫存積累，並推動以可能更高的成本將產能遷回國內。

如何實現這一情景：各國政府可能因應地緣政治緊張局勢顯著升級或戰略產業競爭加劇，大規模推動積累關鍵礦產庫存，從而推高包括銅在內的金屬價格。

近年來，隨著全球地緣政治和貿易緊張局勢加劇，以及人們認識到某些金屬在國防領域及能源轉型、人工智能等新興戰略產業中的關鍵作用，政策制定者對礦產資源安全的擔憂顯著上升。

以銅為例，2025年至2026年初全球精煉銅庫存大幅向美國轉移，是因為市場擔憂美國將對銅徵收S232關稅——該關稅基於美國政府減少關鍵礦產進口依賴並激勵國內生產的努力。

依賴進口的國家可能希望建立庫存並將產能遷回國內，這也會誘使資源豐富的商品出口國限制供應（或威脅限制供應）以獲取最大經濟和政治利益，從而進一步收緊全球供應。

擴產金屬產能需要數年時間，而建立國內庫存則能提供短期緩衝，且已有先例。據信中國國家儲備局持有大量戰略銅庫存，但具體數量不詳。

20世紀60年代初，美國的戰略銅儲備量約為其國內消費量的10個月，即超過90萬噸。投資者和供應鏈參與者也可能先於政府行動，自行建立庫存或獨立尋求實物資產敞口。如果市場開始預期大規模戰略性採購行為，這將放大庫存積累的規模和速度。

如果政府開始積累關鍵物資，原始設備製造商、生產商和金融投資者可能會提前或隨後跟進，其目的或是確保供應穩定、對沖產業政策波動，或是在日益不確定的宏觀環境中配置實物資產。

我們已經看到各國政府採取措施來積累戰略大宗商品庫存。這包括美國的"Project Vault"計劃（該計劃提議投入120億美元用於積累關鍵工業大宗商品）；歐盟宣布撥款30億歐元用於保障關鍵礦產安全；中國的一個行業協會也呼籲通過國家儲備體系增加銅的儲備。

目前來看，美國和歐盟已投入的資金或許能夠對稀土等較小規模的市場產生一定影響，但對銅這類市場則不太可能帶來顯著變化。

市場影響：這一極端情景設想，隨著決策者對資源安全問題的關注日益加深，將會有更多資金被投入到全球收儲計劃及原材料庫存積累。下文以銅為例，說明這一情況如何顯著推高此類礦產的價格。

我們假設當前全球精煉銅庫存約為300萬噸（誤差範圍較大，包含中國國家儲備庫存），相當於全球約1.3個月的消費量。若要使全球銅庫存升至相當於三個月消費量的水平，世界需額外積累400萬噸銅庫存，若分兩年完成，則相當於每年約200萬噸。

短期銅現貨市場的價格彈性主要來自廢銅供應，其次才是需求替代和節約使用的程度。歷史彈性數據表明，為產生新增庫存所需的增量供應，銅價可能需要高達約每噸23,000美元。

4：短期內黃金價格還將下跌15-20%，之後可能翻倍

（概率：低｜影響：低）

黃金價格從2025年1月的每盎司2,500美元強勁上漲至2026年2月的每盎司5,500美元，隨後回調至目前的每盎司4,000美元左右。

鑑於數千年來積累的黃金儲備價值在過去一年中增長了60%，投資者持倉處於浮虧狀態，且中國以外的地區實物需求疲軟，黃金價格在近期有進一步下行的可能。

不過，從長期來看，由於中國龐大的貿易順差（扣除黃金外超過1.3萬億美元）、中國央行的購金行為、日益嚴重的全球財政可持續性問題及相關貨幣貶值擔憂，以及高水平的全球地緣政治緊張局勢，黃金市場前景依然十分樂觀。

我們認為，考慮到有大量資金可能因上述原因配置黃金，而黃金市場規模相對較小，其價格在未來幾年有望升至6,000美元左右。

我們認為，近期下行風險最大。9月和10月季節性因素會有所改善，因此價格大幅下行的窗口期在接下來的4-6週內。

有多種因素可能導致金價出現大幅下跌：中國在未來一個月內停止購金，持有者（央行或超高淨值人士出於流動性目的）在股市和/或債市回調時拋售，霍爾木茲海峽/中東局勢急劇惡化推高實際利率和美元匯率，進而加劇上述部分或全部問題。

一旦價格跌破3,800美元左右，ETF和其他槓桿頭寸可能會帶來巨大的拋售壓力。除了中國之外，即便在當前價格水平，市場上也幾乎沒有實物需求支撐。

此後，隨著通脹顯著放緩以及另一波投資者購金潮的推動，黃金價格有望升至6,000美元，幾乎實現翻倍，這一過程中還將有各種催化因素發揮作用。

5：極端天氣可能加劇，存在出現創紀錄強厄爾尼諾現象的潛力，將對農業大宗商品產生影響

（概率：中等｜影響：高）

中等至強強度的厄爾尼諾現象本身並非意外變數，已被納入我們的基準價格展望。

然而，若出現潛在創紀錄強厄爾尼諾現象，其帶來的惡劣天氣狀況的嚴重程度和持續時間仍可能導致關鍵農業大宗商品的供應嚴重中斷和價格大幅上漲，從而構成重要的上行風險情景。

在7月的最新更新中，NOAA將出現極強厄爾尼諾事件的概率上調至81%，且條件持續至2027年春季的可能性爲97%。

歷史上，重大厄爾尼諾事件發生在1982-83年、1997-98年和2015-16年，而較弱的厄爾尼諾事件出現頻率更高，造成的破壞通常也較小。該現象通常在北半球冬季月份達到峰值。

雖然任何基於14天預報期之外的天氣模式的大宗商品價格展望都固有不确定性，但典型厄爾尼諾現象所伴隨的天氣異常的總體地理分佈模式相對較爲明確。預報員通常能夠識別出哪些地區可能出現高於或低於正常水平的降水量。

然而，這些天氣異常對農作物生產的嚴重程度、持續性以及最終影響則遠更難預測。此外，在極強厄爾尼諾事件中，此類天氣干擾的發生概率和強度會顯著增加，從而提升農業生產遭受重大損失以及價格波動加劇的風險。

厄爾尼諾現象對多種農業大宗商品產生不同影響，這使我們對這些商品的價格前景持看漲傾向。可可、糖以及咖啡（羅布斯塔咖啡受影響程度大於阿拉比卡咖啡）的產量均受到此類天氣狀況的顯著影響。

從芝加哥期貨交易所(CBOT)的角度看，大豆受到的影響可能更大，而玉米和小麥受到的影響則相對較小。

厄爾尼諾現象通常有利於美國作物增產，但會降低澳大利亞、俄羅斯、烏克蘭和哈薩克的產量。厄爾尼諾事件期間，太平洋海域升溫會將大量熱量輸送至大氣中。這會破壞正常的大氣環流模式，進而引發全球範圍內的連鎖天氣變化。

這些變化最常見的表現形式包括：乾旱（在通常降雨量穩定的地區，如東南亞、澳大利亞以及非洲和印度的部分地區）；降雨增多與洪水（在美洲，尤其是南美洲和中美洲的西海岸以及美國南部地區）；冬季氣溫升高（在美國北部和加拿大）。

這種氣溫和降水的變化可能對多種農業大宗商品造成嚴重影響，尤其是軟商品，穀物也同樣如此。近期歐洲的熱浪引發了市場對當地玉米產量的嚴重擔憂，而印度雨季降水量減少則可能削減糖、大豆和玉米的產量。

如果類似2023-24種植季出現的哈馬丹風在當前厄爾尼諾週期中再次襲擊西非，可可供應可能受到嚴重干擾，價格有望回升至每噸10,000美元甚至更高。

此外，強烈的厄爾尼諾現象通常與厄瓜多爾降雨量高於正常水平相關，從而增加洪水風險。

如果因潛在的創紀錄厄爾尼諾強度導致洪水再次發生或加劇，厄瓜多爾的可可產量可能下降100-200千公噸，這對本已脆弱的全球可可市場將造成沉重打擊。

與此同時，印度6月降雨量低於正常水平，疊加未來三到六個月內印度和泰國可能出現的降水不足，為糖價帶來了顯著的上漲風險。如果巴西的過度降雨和洪澇干擾收割活動並迫使糖廠暫時停產，供應可能進一步收緊。

隨著厄爾尼諾條件增強，這些天氣相關干擾發生的可能性增加，可能推動全球糖價升至每磅25美分左右。

我們還預計全球平均氣溫將升高，但升幅多大、持續多久是重要的可變因素，這不僅對天然氣價格至關重要，對農業產量同樣關鍵。

在厄爾尼諾年份，高於平均的氣溫和低於正常的降雨量會因熱量和水分脅迫加劇而顯著降低作物產量。在開花和灌漿等關鍵生長期，過度高溫會損害作物，導致授粉不良、豆莢和籽粒發育受阻，從而降低整體生產力。

結合乾旱條件，高溫還會引起葉片灼傷、萎蔫以及作物加速成熟，限制穀物、糖分或生物質的積累。

特別容易受到這些條件影響的作物包括水稻、玉米、甘蔗、大豆、棉花、可可，嚴重情況下咖啡也會受影響，不過影響程度因地區和熱量脅迫出現的時機而異。

6：人工智能的轉折點：繁榮還是崩潰？對大宗商品構成雙向風險

（概率：低至中等｜影響：高，但不同大宗商品受影響程度不同）

當前，人工智能的發展軌跡給大宗商品市場帶來了高度不對稱的雙向風險。如果「AI泡沫」破裂，很可能引發全球避險情緒和通縮性需求衝擊，從而對大宗商品需求價格產不利空影響。

而若AI能及早帶來生產力繁榮，則AI相關商品需求（如電力、工業金屬）的持續增長將帶來看漲的順風因素。全球生產力提升帶來的通縮性效應可能對非AI相關商品需求構成利空，但隨之而來的寬鬆貨幣政策有望抵消這一影響。

繁榮情形下的發展路徑：AI驅動的生產力提升將體現在企業業績、實際GDP增長以及宏觀數據意外向好中，從而支撐AI基礎設施擴張進一步加速。20世紀90年代末，隨著IT應用跨越關鍵閾值，美國非農企業生產力在幾年內從約1.5%的年增速躍升至3%以上。

如今若出現類似的AI驅動加速，將對全球經濟構成一次重大的正面的供給側衝擊。

崩潰情形下的發展路徑：投資者對AI變現時間表感到失望，引發科技股估值大幅回調。一場高調的盈利不及預期週期、模型能力提升出現平台期的證據，或是一個顛覆性的開源模型將前沿AI技術商品化，都可能催化市場情緒的迅速逆轉（與2000-2002年互聯網泡沫破裂有相似之處）。

對市場的影響：兩種情形均帶來通縮性風險，但機制不同，對大宗商品的影響也截然相反。

我們認為，崩潰情形將導致需求破壞型通縮（財富縮水、信貸收緊、資本開支下降），最初對大宗商品定價利空：量價齊跌，儘管最終美聯儲會在基本面惡化時大幅降息。

相比之下，繁榮情形初期具有通脹性，因為建設AI相關基礎設施需要消耗大量資源。然而，AI樂觀預期的兌現很可能會通過提升全球生產力來推動通縮。

在此背景下，央行可以在強勁增長環境中維持甚至放寬政策，這種宏觀環境通過利率和美元渠道對大宗商品整體構成利好。

一個關鍵的長期隱憂在於，如果AI帶來的生產力提升也導致大宗商品使用強度下降，例如通過加速替代材料的研發，從而抑制全球非AI相關基礎設施的需求，和/或減少整體勞動力需求及工資增長，這將對大宗商品產生拖累。

電力渠道是最直接的AI與大宗商品之間的傳導機制，且雙向劇烈波動。

預計到2030年，美國數據中心的用電量將大致翻一番，這將支撐對天然氣、鈾以及電力基礎設施金屬的需求。而一旦熱潮崩盤，數據中心建設將驟然放緩，從而同時打壓銅、天然氣和鈾的實際需求及需求預期。

如果可見且廣泛的生產率提升證實AI熱潮持續或加速，則可能加速電力供應緊張加劇了天然氣市場的壓力，並促使電網投資提前。

這將進一步放大銅和鋁現有結構性缺口的敍事（這也是我們看漲銅價至17,000美元/噸情景的路徑之一）。

美元渠道在衰退與繁榮時期均能形成緩衝機制。美元走強部分源於美國科技溢價吸引了持續資本流入。

衰退可能引發美股超配頭寸的解除，從而削弱美元，即便需求基本面惡化，也能為以美元計價的大宗商品提供機械性價格支撐。

同樣，進一步繁榮可能延長美國例外論，推動美元走強。黃金可能是兩種情景下不對稱性最有利的大宗商品，也是大宗商品領域中最接近人工智慧變數對沖工具的選擇，在衰退中受益於避險需求和降息。

在人工智慧繁榮情景下，情況更為微妙：更強的生產力和增長若推高實際收益率，可能對黃金不利，但通脹、財政動態、電力基礎設施投資以及人工智慧收益分配方面的持續不確定性，仍可能支撐黃金作為投資組合對沖工具的需求。

7：脆弱平衡可能被打破，美中貿易戰再度爆發，影響大豆出口

（概率：中等｜影響：高）

如果中國不再履行購買美國農產品的承諾，這可能導致玉米和大豆庫存大幅增加，進而壓低價格。

中國似乎將在未來三年內大量購買美國農產品。2025年11月，美國和中國達成了一項協議，白宮此前已充分釋放信號。

根據該協議，中國承諾在2025年11月至12月購買1200萬噸大豆，該承諾已得到履行，同時還承諾在隨後三年內每年購買2500萬噸大豆。此外，在2026年5月特朗普與習近平會晤之後，中國承諾在未來三年內購買價值170億美元的美國農產品。

這些承諾為玉米和大豆市場提供了有力支撐。然而，形勢可能迅速變化。不同關稅稅率的實施，以及更廣泛的地緣政治動態和中東、俄烏衝突帶來的不確定性，都可能改變中國履行從美國進口大豆和玉米承諾的意願。

如果中國暫停從美國購買玉米/大豆的時間較長，新作大豆價格可能跌破每蒲式耳10美元，玉米價格可能跌破每蒲式耳4.2美元，這將對美國農民造成沉重打擊，也是現任政府在中期選舉之年極不願看到的情況。

儘管中國履行大豆進口承諾的動機可能遠非出於商業考慮——美國基差相比其他目的地存在顯著溢價——但在我們的基準情景下，我們預計中國至少會在特朗普總統任期結束前完全履行承諾。

然而，如果局勢因各種原因（例如中國/台灣局勢升級、美國單方面加徵額外關稅、其他直接或間接影響中國的地緣政治風險）而升級，中國從美國進口的大豆很可能會受到嚴重衝擊，甚至在一段時間內歸零。

如果中國取消目前針對從美國進口大豆的豁免措施，進口完全停止，我們估計美國對中國的出口量可能減少1300-1500萬噸（即4.75-5億蒲式耳），導致結轉庫存達到與2017/2018年度相當的水平。

從技術層面看，中國在2018年貿易戰中對美國農產品徵收的諸多關稅依然有效，只是獲得了可每年續期的豁免。

中國完全可以再次恢復這些關稅。美國每市場年度的玉米和大豆出口量分別在5500-6000萬噸左右。然而，美國出口的大豆中約有2/3直接銷往中國，每月價值約12-18億美元。

與此同時，自2019年以來中國的大豆庫存規模翻了一倍多，但這些庫存僅能滿足未來3個月的消費需求（包括港口庫存和儲備）。

在可能面臨關稅的情況下，中國的大豆進口將主要轉向巴西，而非美國。中國能夠從非美國來源獲取大豆的只有巴西和阿根廷。

由於中國約85%的大豆進口來自巴西和美國，我們預計短期內中國對美國大豆進口的依賴很難降低。一旦出現任何潛在關稅，中西部農民很可能會被擠出中國市場，就像2018年那樣。尤其是在巴西預計將迎來創紀錄的大豆產量之際，這種情況會更加嚴重。

過去五年裡，中國降低了對美國大豆的依賴。受人口老齡化和人口結構變化影響，中國的中長期需求可能面臨結構性衝擊。自新冠疫情以來，中國用於壓榨或國內消費的大豆需求增速持續放緩。

從歷史數據看，大豆對經濟增長逆風的敏感度高於穀物（如玉米、小麥）。最後，假設天氣正常且種植面積約為2200萬英畝，2025/26年度中國大豆產量預計約為2100萬噸，較2018/19年度高出31%。

8：中俄就「西伯利亞力量2」管道項目達成最終協議

（概率：中等｜影響：高）

如果「西伯利亞力量2」管道（年輸送能力500億立方米）投產，將大幅減少中國2030年後的液化天然氣進口量，進一步給本就預計從2028年左右開始出現過剩的全球液化天然氣市場帶來下行壓力。

在此情景下，JKM價格可能跌至5-6美元/百萬英熱單位，甚至更低——而目前2029-30年的期貨價格超過8美元/百萬英熱單位。

項目如何推進：儘管該項目多年來面臨廣泛質疑，但中東衝突引發的全球能源危機再度點燃了項目推進的預期。一旦達成最終協議，將對計劃中的液化天然氣供應項目（尤其是美國項目）的經濟性構成重大風險，可能導致數十億美元的投資擱淺。

在極端情景下，中國液化天然氣進口量長期以來被視為全球需求增長的關鍵驅動力，到2040年可能降至微不足道的水平。

由此產生的供應替代效應也將對全球液化天然氣、天然氣及批發電價構成壓力，尤其是在燃氣發電通常設定邊際電價的市場中。

中國的需求情景：中等需求情景假設，2026年至2030年中國國內天然氣消費量的複合年增長率為3.8%，2026年至2035年為3.2%。到2030年天然氣需求量可能達到5350億立方米，2035年達到6070億立方米。

低需求/高需求情景假設，2026年至2030年中國國內天然氣消費量的複合年增長率分別為3.3%/4.3%，2026年至2035年分別為2.7%/3.7%。中國的國內生產情況：強勁的產量增長可能維持在每年4%左右。

如果中國產量表現更為強勁，那麼2030年後液化天然氣進口量將快速下降，尤其是考慮到俄羅斯輸華管道氣價格據說低於其銷往歐洲的價格，而航運套利通常意味著亞洲液化天然氣價格將接近歐洲價格。

在能源安全擔憂的背景下，中國的能源發展總體上日益強調本土供應。由於可再生能源裝機規模龐大、煤炭產量強勁增長，且全球目前在建的60多座核電站中有29座位於中國，從長遠來看，中國不太可能通過提升國內天然氣需求來同時增加俄羅斯管道天然氣和液化天然氣的進口。

我們預計，俄羅斯天然氣進口的增加將取代液化天然氣進口，從而使中國對國外氣源的天然氣進口依賴度維持在目前40%中低段的水平。

市場影響：對於全球液化天然氣市場而言，明確的信息是：雖然預計2028年至2030年會出現供應過剩，但除非液化天然氣價格跌至低於俄羅斯管道天然氣和海運煤炭的價格，否則2030年後市場可能仍將保持寬鬆。

來自POS2（波羅的海液化天然氣二號項目）每年額外500億立方米的潛在供應，代表了一次重大的結構性轉變，勢必將對全球液化天然氣市場產生顯著影響。僅此體量就幾乎相當於俄羅斯可能通過剩餘管道線路每年向歐洲出口的約530億立方米天然氣。

因此，這些中俄協議對預期中的全球液化天然氣供應過剩的影響，很可能遠超任何關於俄羅斯管道天然氣重返歐洲的擔憂。

2030年代，亞洲的JKM液化天然氣價格和歐洲的TTF天然氣價格很可能會下跌並持續低於6美元/百萬英熱單位，甚至5美元/百萬英熱單位，遠低於大多數新建液化天然氣接收終端7至10美元/百萬英熱單位的盈虧平衡成本。

未來幾年，可再生能源和儲能領域的持續發展，很可能意味著不再需要新增液化天然氣供應。

9：門羅主義極端版本：美國封鎖所有來自美洲的石油

（概率：低｜影響：高）

如果美國封鎖所有拉丁美洲及美洲國家的石油出口，這可能會對美洲地區與世界其他地區的石油價格基準造成嚴重紊亂，其衝擊程度堪比1973年的阿拉伯石油禁運。

這種情況可能如何發生：特朗普政府在2026年初出人意料地推翻了馬杜羅政權，同時還提及格陵蘭、古巴、哥倫比亞和墨西哥可能是其下一步干預的國家。

該政府可能繼續並進一步強化其鼓吹的新「門羅主義」理念，即美國將重點關注其西半球的勢力範圍，實際上也就是整個美洲地區。

如果將這一理念推到極致，美國可能會試圖阻止或至少阻礙所有拉丁美洲乃至整個美洲（包括北美和南美）的原油出口到世界其他地區，就像美國此前對離開委內瑞拉的油輪所做的那樣，並可能將這些原油引導至美國境內，這體現了當前政府傾向於採取粗暴的重商主義手段，以此施加壓力以實現貿易和外交政策目標。

不過，由此帶來的油價變動和地緣政治緊張局勢可能會引發強烈反應，促使白宮逆轉或取消這些措施；而美國中期選舉或總統選舉中的任何政治變化，也可能會讓這一極端情景迅速被放棄。

市場影響：整體地緣政治風險溢價可能上升，從而推高所有原油的價格；更重要的是，全球主要的原油價格基準也可能出現嚴重紊亂。

鑑於2026年拉丁美洲（包括墨西哥）的原油日產量約為980萬桶，佔全球總量的10%，這樣的狀況將造成與1973年阿拉伯石油禁運相當甚至更嚴重的擾亂，全球油價（非美洲地區的布倫特原油等）可能會飆升，或許會達到100美元甚至更高水平。

然而，如果美國及美洲地區的原油被截留而無法自由出口到國際市場，隨著儲罐逐漸填滿，這些原油的價格可能會大幅折價，最終甚至可能迫使相關生產設施停產。

1973-74年的石油危機期間，部分歐佩克產油國宣布減產25%。當時歐佩克內的七個產油國（阿爾及利亞、伊拉克、科威特、利比亞、卡塔爾、沙特阿拉伯和阿聯酋）的石油日產量從1973年9月的1880萬桶降至11月的1530萬桶，減少了360萬桶/日，降幅接近20%。

彼時全球石油日產量為5550萬桶，歐佩克的減產規模佔全球產量的6%，折合當前規模約為600萬桶/日。

油價從1973年9月的約3美元/桶（按2026年價值計算約20美元）升至10月底的約5-6美元/桶（約合35-40美元），到1974年1月更突破12美元/桶（按2026年價值計算超過80美元），較1973年9月上漲300%。儘管歐佩克於1974年3月解除禁運，該價格水平在整個1970年代持續維持，直至1979年「第二次石油危機」爆發才進一步攀升。

在計入該地區煉油廠的原油加工量後，美洲地區仍處於原油淨多頭狀態，即對世界其他地區的原油淨出口規模約為580萬桶/日。

2026年，拉丁美洲（不含墨西哥）原油日產量約為820萬桶，煉廠加工量約為370萬桶/日，原油淨出口規模為460萬桶/日。

若將加拿大和墨西哥也納入統計，美國以外的美洲地區每日產量為1540萬桶，煉油廠加工量為710萬桶，因此淨出口量為830萬桶。（美國日產量約為1330萬桶，煉油廠加工量約為1590萬桶，因此淨進口量為250萬桶。因此，即使所有美洲地區的原油出口都流向美國，仍有580萬桶的原油可供出口。）

絕對價值與相對價值的影響將十分顯著。產自美洲的原油品種（如WTI、WCS、Mars、Maya）將出現折價，而世界其他地區的原油品種（如布倫特、迪拜原油）則可能飆升。如果美國仍能夠且願意向世界其他地區出口原油，美國原油品種的折價幅度將縮小，美國的原油出口商及再出口商將從廣闊的套利空間中受益。

自2022年以來，由於美國和歐洲的制裁導致許多買家迴避俄羅斯原油，俄羅斯烏拉爾原油的折價幅度有時高達30美元/桶，迫使原本流向歐洲和經合組織亞洲國家的約200萬桶/日的原油改道，其中大部分流向印度，另有部分流入中國。

近年來，美歐對俄羅斯、伊朗和委內瑞拉的制裁，一度導致這些國家向傳統合作夥伴出口原油的能力受限，使其本地原油相對於全球基準出現折價，隨後隨著新的套利機會出現，貿易流向逐步重新定向，甚至涉及所謂的「影子艦隊」。

據Windward和Vortexa等船舶追蹤機構估計，影子艦隊的船隻數量有時多達1400至1600艘，其中超過1000艘可能用於運輸俄羅斯原油。

作為一種可替代商品，原油貿易流向將逐步重新分配，但不同煉油廠接收和加工的原油品種存在差異，這可能導致煉油廠原油配比欠佳，主要成品油（汽油、柴油）供應減少，在其他條件不變的情況下推高成品油價格。

此次能源地緣政治格局劇變帶來的二階政治影響仍不確定，因為中國、俄羅斯、歐洲及OPEC+可能以不同方式應對這一衝擊，從而加劇市場的雙向波動。美洲以外的消費國可能加速尋找石油替代品。

1973年阿拉伯石油禁運的一些長期影響包括：為抑制通脹而收緊貨幣政策、全球範圍內上游石油勘探和最終產量的提升，以及對節能和化石燃料替代品（尤其是當時的生物燃料/乙醇）的更加重視。油價驅動的通脹可能進一步上升並出現分化，美洲以外地區通脹更高，而美洲地區通脹較低或呈通縮態勢。

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