作者：蒲凡，投中網

巴菲特反對的，是用不可知論甚至某種神性論調，替代具體的投資判斷。

“巴菲特和VC，必須輸一個。”

這話是我同事轉述給我的。最近他在全國各地跑調研，發現不少人都提到了這個觀點，就連理由都大致相同：

一方面是巴菲特的波克夏海瑟威已經連續近三年淨賣出股票，到今年5月的時候其持有的現金及其等價物總計已經高達3970億美元，創造了歷史新高；

另一方面美國資本市場出現了前所未有的“科技熱潮”，資訊科技概念的美股公司市值相加已經接近30兆美元，在標普500指數中佔比達到了37%至39%，遠超網路泡沫時期——這還沒算上那些還沒有上市的各種AI獨角獸們。

對比下來，這不就是巴菲特和VC們在對賭未來嗎？巴菲特老爺子在用實際行動向外界表達自己的擔憂，提示大家目前科技行業進入了標準的“泡沫狀態”，需要儘早避險。風險投資人們則把好不容易緩過來的流動性，一股腦地都扎進了人工智慧、半導體、算力中心，用史無前例的估值增長速度和投資節奏向外界表示“泡沫並不存在”“價值遠遠被低估”。

他們中的哪一種可能性成真，對於另一方都意味著“徹底出局”。

順著同事的轉述，我認認真真搜尋了一圈。先說結論：直接討論這個話題的人，很少，對立情緒也並沒有這麼嚴重。在我檢索到的所有資訊裡，語氣最重的大概就是5月21日雅虎財經的一篇專欄文章了，標題說“巴菲特發出了迄今為止最嚴厲的警告”，沒有提到VC或者風險投資，更多是在討論波克夏海瑟威的投資策略。

但瘋狂暗示的人，很多。例如不久之前世界經濟論壇發佈了一份題為《2026風險投資的未來：釋放流動性與增長》的研究報告。報告尖銳地指出：長期以來，風險投資一直是經濟增長和技術進步的強大引擎，但支撐起其生態系統的資本循環正在被打破。

這個循環是指“基金投資於早期公司，成功的公司透過首次公開發行或併購退出，然後將分配的資金再投資於下一代初創企業”——而如今，風險投資支持的公司保持私有化的時間遠比過去幾十年長，全球約有1900家風險投資支持的獨角獸（即估值達到10億美元或以上的初創公司）仍為私有，代表估值超過7.3兆美元，估計有3兆美元的未實現價值停留在風險投資基金的資產負債表中。

前不久美股半導體概念股閃崩的前後，網上也開始流行著這樣的梗圖：

更有意思的是，雖然巴菲特這次和VC還沒有公開叫板互相砲轟，但實際上在2000年和2008年這兩個足以載入史冊的金融風暴時刻，巴菲特和很多投資人都爆發了激烈的論戰。這也是今天這篇文章的主題，我想借用“巴菲特和VC必有一戰”這個話題，一起來還原一下當時巴菲特和資本市場吵過的那些架。

“對於資本，網路帶來的是負面影響”

1999年12月，知名商業雜誌《巴倫周刊》刊發了一篇充滿挑釁意味的專欄文章，標題叫《沃倫，你怎麼了》。在文章的開頭，作者就直接亮明了整篇文章的基調：巴菲特被越來越多的投資者視為過於保守，甚至過時。作為波克夏海瑟威公司的董事長兼首席執行官，巴菲特或許是世界上最偉大的投資者，但他既沒有預見到科技股在過去幾年的繁榮，也沒有從中獲利。

如今我們站在上帝視角，很容易推翻這個結論。最起碼，波克夏海瑟威目前仍然活躍於資本市場，整體市值已經超過了1兆美元，是金融行業毋庸置疑的“宗師級”存在。而網路泡沫時期那些創造現象級增長的明星公司，什麼Pets.com、WebVan、Netscape，早就不復存在了。

但在當時，這篇文章收穫了相當多的支持。因為在當時整個納斯達克正在網路概念股的帶動下處在史無前例的暴漲狀態，其中高通的股價上漲超過2600%，有十二支股票漲幅均超過1000%，還有7支股票漲幅超過900%。與此同時，由於網路的熱度太高，誘發了市場嚴重的FOMO情緒，吸引大量投資人決定換倉，導致實際上1999年的納斯達克股市下跌的股票數量其實多於上漲的股票數量，整體上漲幅度大概為85%左右，標普500指數則上漲了19.5%。

在這個前提下，雖然人們也意識到了泡沫的存在，但也普遍認為還談不上什麼“危急時刻”。

更重要的是，《沃倫，你怎麼了》一文用大量詳實地案例來佐證巴菲特的“老態龍鍾”。例如作者提到1998年到1999年之間，巴菲特居然在和“比爾·蓋茲保持長期友誼”的情況下，所做出了截然相反的投資選擇，用大量現金去收購通用保險公司（General Re）、收購冰雪皇后（Dairy Queen），收購電力公司中西部能源公司（Mid-American Energy），還有一家傢俱零售商。作者指出，這些交易只能帶來“穩健”，無法讓華爾街“感到興奮”。

除此而外，作者還提到一個細節，他曾經尋求直接與巴菲特進行對話，但波克夏海瑟威拒絕了申請，原文寫著“巴菲特——這位在謙遜、謙遜的外表下隱藏著強烈競爭意識的人——感到自己的自尊心受到了傷害”。再加上當時波克夏海瑟威的股價出現了自1990年以來的第一次下跌，創造了1965年以來公司歷史上第二差的年度表現，很多人在閱讀完這篇文章後更堅定了“信仰”，也成為了此後一段時間資本市場反對巴菲特的“總綱領”：

一個來自舊時代、號稱擁有無與倫比的投資經驗、始終以亮眼投資業績著稱的金融巨鱷，以幾乎狼狽的方式展現出了潰敗的跡象——還有什麼能夠比這件事，更能證明“網路經濟”的正確性呢？

那麼巴菲特是怎麼反擊的呢？

第一次正面交鋒出現在了1999年7月舉辦的太陽谷峰會（Sun Valley Conference）上。太陽谷峰會創辦於1983年，由美國投行Allen & Company（艾倫公司）主辦，每年7月在美國愛達荷州的太陽谷舉行，只有全球各個領域中的絕對頭部精英才能參與，例如比爾·蓋茲、貝索斯、祖克柏等等。“巧合”的是，大量極具影響力的商業事件也確實經常在峰會結束後不久完成，因此太陽谷峰會也經常成為“陰謀論”的主角，是“共濟會”“光明會”般的存在。

這扯遠了，總之這屆舉辦的太陽谷峰會，主辦方應景地邀請了大量網路新貴。可作為閉幕式演講嘉賓的巴菲特卻選擇潑冷水，一上來就表示“股市經常會在較長一段時間內偏離其真實價值，但最終，價值才是決定性的因素”，而這個本質就意味著“識別一項變革性技術與挑選具體的贏家企業是截然不同的兩件事”。

巴菲特認為飛機和汽車行業是一個非常具體的例子。20世紀初的汽車和航空業。這兩項發明都從根本上改變了人類文明，但早期數百家汽車製造商和航空公司幾乎全部破產。基於這個前提，巴菲特認為他投資以來最大的經驗教訓之一，就是“投資的關鍵不在於評估一個行業對社會的影響程度或其增長潛力，而在於確定特定公司的競爭優勢，更重要的是，這種優勢能夠持續多久”。

再具體到當下正在出現的資本熱潮，巴菲特老爺子做出了判斷：“我很難找到令人信服的理由，證明未來17年股市的表現能夠接近過去17年”，甚至直言“卡爾·馬克思對資本家造成的傷害，也不及萊特兄弟。”

這段演講出現在1999年7月，1999年11月《財富》雜誌獲得了授權正式對外發佈，引起輿論一片譁然。實際上正是這場演講，才有了巴倫周刊那篇《沃倫，你怎麼了》以及類似大量的批評聲。

第二次交鋒出現在2000年初，也就是被群嘲的幾個月後。這次交鋒的開頭稍微有點超預期，因為老爺子承認了自己的“失敗”。在2000年3月發佈的一封公開信中，巴菲特公開承認“1999年是自己投資生涯中最糟糕的一年”，也認同通用保險、可口可樂、吉列這些公司有些過時了，指出他們“它們難以適應不斷變化的全球形勢”。

但同樣在這封公開信裡，老爺子也毫不掩飾自己對瘋狂的風險投資人、瘋狂的科技股投資人的蔑視，說“如果有人開始向你解釋這個‘神奇’市場中真正瘋狂的部分究竟發生了什麼，你或許會想起一句諺語：‘傻瓜給你理由，智者從不嘗試’”，並且公開宣佈了如下預測與決定：

1.波克夏海瑟威對他們的投資組合充滿信心，相信其在未來幾年內的收益率將跑贏標普500指數，因此公司也不會因為暫時的股價下跌而發起回購；

2.波克夏海瑟威相信未來幾年裡標普500指數的表現一定會遠遠低於1982年以來的的表現，當前的市場繁榮不可能持續下去，因此他們也不會調整目前的投資決策。

而我寫在小標題裡的這句話，就是第三次交鋒，出現在2000年4月的波克夏海瑟威股東大會上。在回答投資者提問時，巴菲特說：“如果你分析一下網路，你就會發現它更有可能降低企業的盈利能力，而不是提高盈利能力。它會提高企業的效率，但很多東西都能提高美國企業的效率……到目前為止，它（網路）提升了美國企業的貨幣價值，但這只是遵循經濟規律。而且我認為，它更有可能導致美國企業的整體價值低於原本應有的水平。”

（2000年的巴菲特與芒特，來源：影片截圖）

当然嚴格來說，這應該也不算是「交鋒」了。因為納斯達克指數在2000年3月到達峰值之後，就已經開始進入下行週期了。到2000年4月底的時候，納斯達克已經出現了單週25%的誇張跌幅，到了「結算時刻」。不過也有相當一部分投資人認為巴菲特並不是真正的贏家。例如A16z的創始人馬克·安德森（Marc Andreessen）就認為巴菲特只是在「延緩」「躲避」某些事情的發生，「網路泡沫」本身並沒有錯，只是「時機不對」。

他說：「網路泡沫破滅讓所有被視為天才的想法，瞬間被視為徹頭徹尾的瘋狂和愚蠢。Pets.com就是一個典型的例子。但其實所有想法如今都行之有效。我想不出有哪個想法如今行不通。」

「大多數時候，智商無法戰勝風險」

如果說2000年那場爭論是市場過度繁榮下，巴菲特的倉促應戰，那麼在這幾年後的第二場爭論裡，巴菲特的角色則更多是「主動出擊」的那一個。

時間來到2006年5月，在年度股東大會上，巴菲特拋出了一個觀點，認為只要時間跨度拉得足夠長，那些所謂進行「積極管理」的「專業人士」，收益率會低於那些「按兵不動」的業務投資者，因為這些專業人士會收取「過高」的管理費，無法讓投資人能夠低成本地拿到資產。為了驗證自己的觀點，巴菲特提出了一場賭局：如果有人能找出5支管理費高昂、由知名管理人管理的、同時收益率又能媲美非管理型標普500指數基金的對沖基金，他願意輸給對方50萬美元。

很顯然以巴菲特的江湖地位，以巴菲特在網路泡沫時期「先知般」的表現，沒有人敢貿然質疑這個觀點，更別說挑戰了。所以直到2007年7月，挑戰者才終於出現，是對沖基金Protégé Partners LLC。

先來簡單介紹一下Protégé Partners。Protégé Partnersd創始人叫傑弗里·格林·塔蘭特（Jeffrey Glynn Tarrant），是金融行業的標準老兵，大學讀的是哈佛商學院，畢業第一份工作——也就是1985年——就是在伯克利資產管理公司負責共同管理美國最早一批對沖基金紅杉基金（Sequoia Fund）。Protégé Partners則是塔蘭特第二段創業生涯（第一段創業是1996年建立的諮詢公司Altvest，後來被諮詢巨頭晨星收購），最早是一隻面向早期項目的風險投資基金，後來隨著業務擴大逐漸成為了一家對沖基金公司。

當然重點在於，Protégé的戰績很輝煌，截至提出挑戰的2007年年中，他們的資產管理規模為35億美元，收益率達到95%。其中最耀眼的就是他們在2004年就敏銳地察覺到「房地產市場和次級抵押貸款的價值被嚴重高估，即將暴跌」，於是將6000萬美元交給了一位堅定看空美國房地產行業的傳奇對沖基金經理約翰·保爾森（約翰·保爾森），最終成功地在2008年賺得盆滿缽滿。他們之間的故事也被寫成了一部非虛構商業書籍，叫做《史上最偉大的交易：約翰·保爾森如何挑戰華爾街並創造金融歷史的幕後故事》。

總之，Protégé完全符合巴菲特的標準，足夠知名、有能力收取更高管理費、是對沖基金。而具體的賭局為，Protégé將由聯合創始人泰德·賽德斯（Ted Seides）作為代表，押注了五支對沖基金的業績，具體指這些基金在扣除所有費用、成本和開支後的平均回報。作為參照物，巴菲特選擇了由先鋒集團推出的低成本標普500指數基金（這隻基金的管理費只有0.04%）的業績。賭局將從2008年1月1日開始，持續時間為10年，也就是2017年12月31日分出勝負。

（泰德·賽德斯，來源：個人社群媒體）

還是先說結論：巴菲特又贏了，並且是提前結束了比賽。從2008年到2016年的9年間，泰德·賽德斯挑選的5隻對沖基金全部都跑輸了巴菲特挑選的指數基金，其中有三隻基金的年化收益率甚至不到1%。

賽德斯在宣布「認輸」的文章中不得不承認巴菲特的正確，表示「他說的沒錯，對沖基金的費用確實很高，而且他的論證也很有說服力。費用在投資中至關重要，這一點毋庸置疑」。巴菲特也在賭局結束後表現出了足夠的風度，說無論是賽德斯還是這五隻基金的管理者其實都是「誠實且聰明的人」。但他也補充到，「對沖基金普遍採用的2%管理費加20%利潤分成的收費結構意味著，儘管基金經理們往往只能提供一些晦澀難懂的廢話，卻能獲得豐厚的報酬。」

但整個過程其實並沒有結果看上去那麼順利。因為眾所周知，2008年次貸危機來臨，帶動了全球金融風暴的出現，而這樣的環境非常能夠凸顯「對沖基金」的價值，即「抗風險能力」。從具體的業績來看，巴菲特選擇的那隻指數基金損失了37.0%的價值，而對沖基金的損失為23.9%，一直到4年後指數基金的收益才完成了反超。

這期間巴菲特自己的投資業務也遭遇了滑鐵盧。在2009年的股東大會上，巴菲特公開宣布其個人在2008年遭遇了史無前例的30億美元的損失。而波克夏·海瑟威的損失更是超過了80億美元，利潤下降了62%，是他接管公司以來業績最慘淡的一年。巴菲特在股東信中的自我檢討非常深刻，說「2008年，我做了一些蠢事」，認為目前大家遭遇了「經濟上的珍珠港事件」，並悲觀地預測此次衰退將「漫長而深刻」。2015年，賽德斯選擇的對沖基金們的正收益還曾短暫地超越了指數基金。

而且最有諷刺意味的是，在整場賭局中其實收益最好的既不是巴菲特選擇的基金，也不是賽德斯選擇的基金，而是由雙方賭注購買的國債。2008年，雙方購買了64萬美元的十年期國債，預計這筆國債將在到期後漲至100萬美元，剛好滿足當初提出的各出50萬承諾。結果在次貸危機爆發、全球不得不低利率救市的影響下，這筆國債反而出現暴漲，到2012年的帳戶就完成了100萬美元，到2017年帳面已經達到180萬了。

所以與此前網路泡沫時期的那場爭論相同，對沖基金們其實在2015年之後就注定失敗了，但心裡不服。賽德斯說：「對沖基金的目標並非戰勝市場，而是無論市場環境如何，都力求長期獲得正收益。他們的思維方式與傳統的『相對收益』投資者大相徑庭，後者的主要目標是戰勝市場，即便這意味著在市場下跌時損失小於市場平均水準。」

經濟學家諾埃爾（Noel Watson）則認為雖然巴菲特贏得了賭局，但整場勝利更像是「喪事喜辦」，因為這似乎說明資本市場已經高度同質化了。一個最直觀的理由是賽德斯選擇的五隻對沖基金非常多元化，股票只是一小部分。債券、大宗商品、衍生性金融商品、貨幣、房地產都包含在內。賽德斯也在另一篇文章裡指出，巴菲特的勝利只是幸運地遇到了「經濟危機後的復甦期」，而實際上標普500能夠成為全球表現最好的指數之一，其實是受益於「市場敞口」帶來的收益。

從投資邏輯上看，賽德斯認為「對沖基金——特別是賭局中所選的組合型基金——在地域上更為分散，偏向小型股，並且相比滿倉做多的純多頭投資組合，承擔的市場風險要小得多。」

作為回應，巴菲特則在2016年的股東信上直接糾正了他的矛頭指向，並進行了毫無保留地嘲諷：「許多非常聰明的人都立志在證券市場中取得高於平均水準的收益。我們稱他們為主動型投資者。與他們相反的被動型投資者，顧名思義，收益只能達到平均水準……但在很大程度上，他們的努力是相互抵消的，他們的高智商也無法彌補他們給投資者帶來的成本。從長遠來看，投資者平均而言，投資低成本指數基金比投資基金組合收益更高。」

「市場先生應該服務你，而不是指導你」

所以總結下來，巴菲特真正反對的並不是網路，也不是對沖基金，更不是一切主動管理。他反對的是兩件更樸素的事：

第一，用不可知論甚至某種神性論調，替代具體的投資判斷；

第二，在投資決策中人為的增加了過多的變數、門檻，而最終目的僅僅是為了「流程變現」。

這兩件事大概也能套用到當下VC和AI敘述裡。VC當然有自己的難處，早期投資本來就是在資訊不完整的時候下注，如果每一家公司都已經有利潤、有壁壘、有確定性，VC也就不再是VC。開頭提到的那份世界經濟論壇那份報告也承認，風險投資仍然是技術進步的重要引擎。其中一個最直觀的數據例證是，在美國，那些曾經獲得VC融資並最終上市的公司，佔過去50年成立的上市公司研發支出的94%。

但報告裡還有另一組更適合放到今天看的變化：AI正在改變風險投資的經濟學。一方面，AI原生公司可以用更小的團隊達到過去很難想像的收入規模；另一方面，它們依賴的算力、數據中心和能源系統，又需要工業級別的資本投入。2025年，AI已經佔到全球VC交易金額的一半以上，而且越來越多資金集中到1億美元以上的大額融資裡。

這大概會是巴菲特會感興趣的地方。他未必會否認AI代表未來。但他大概率會繼續追問：這家公司最後怎麼賺錢？利潤會留在模型公司手裡，還是流向晶片、雲端廠商、電力和數據中心？今天的估值，是靠現金流支撐，還是靠下一輪融資支撐？如果一個行業越往前走越需要巨額資本開支，那麼投資人買到的到底是技術紅利，還是資本消耗？

所以如果真的像此前兩次金融風暴時期那樣，巴菲特和資本市場再次爆發論戰，那我相信老爺子的靶子一定不會是和VC。他只是會提醒投資人是不是又在用「這一次不一樣」跳過價格，用「未來太大」跳過商業模式，用複雜結構和私有市場估值把最簡單的問題遮住。

最後，我想用巴菲特在1987年股東大會上講述的一則寓言作為結尾：「你應該把市場報價想像成來自於一個特別熱心的傢伙——市場先生，他是你私人企業中的合夥人。市場先生每天都會雷打不動地出現，報出一個價格，要麼買你的股份，要麼賣給你他的股份。

儘管你們兩人共同擁有的企業可能具有穩定的經濟特徵，市場先生的報價卻絕非如此。因為，很遺憾，這個可憐的傢伙患有無法治癒的情緒病。有時他會感到euphoric（狂喜），只看到影響企業的有利因素。在這種情緒下，他會報出非常高的買賣價格，因為他擔心你會搶走他的股份，奪走他即將到手的收益。另一些時候，他又會陷入沮喪，除了企業和世界面前的重重困難之外什麼也看不到。這時他會報出非常低的價格，因為他害怕你會把股份拋給他。

所以請像舞會上的灰姑娘那樣和市場先生相處，你必須聽從一聲警告，否則一切都會變成南瓜和老鼠：市場先生是在那裡為你服務，而不是指導你。有用的是他的錢袋子，而不是他的智慧。如果有一天他表現出特別愚蠢的情緒，你可以自由地忽略他，或者利用他，但如果你受他影響，那將是災難性的。事實上，如果你不能確定自己比市場先生更懂並且更能為你的企業估值，那你就不該參與這個遊戲。」

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