Aave創始人的雄心：用V4架構「吞掉」華爾街12兆回購市場

作者：Stani Kulechov，AAVE 創始人

編譯：深潮 TechFlow

導讀：證券融資是華爾街最大卻最不為人知的市場之一，僅美國回購市場日均敞口就高達 12.6 兆美元。Aave V4 的中心輻射架構，恰好能精準承接這個兆級市場的鏈上遷移需求。從證券抵押借貸到回購再到證券借貸，每一個環節都在用協議壓縮掉傳統中介的租金。（相關閱讀：灰度抄底指南：利用現金流評估加密貨幣價值）

證券融資是華爾街之外幾乎無人關注的最大市場之一，而它已經開始上鏈。證券抵押借貸是一門數兆美元的生意。僅美國回購市場日均敞口就約 12.6 兆美元，保證金借貸達到創紀錄的 1.3 兆美元，財富管理中的證券抵押貸款在此之上再加 4000 多億美元。單獨計算的證券借貸市場約有 4.6 兆美元資產在借，2025 年創造了創紀錄的 150 億美元收入。今天這些活動幾乎沒有任何一筆碰過區塊鏈，這就是機會。

讓它上鏈的最佳方式是把市場結構做對。在借款人和貸款人之間，坐著一堆託管機構、借貸代理、三方抵押品管理人、主經紀商和清算所。每一層都要抽手續費，增加結算延遲，模糊資訊。抵押品困在雙邊關係裡，再抵押鏈條延伸到視線之外，一旦出問題，好幾天都沒人看得清為什麼。每一層都在製造工作、摩擦和成本。

改進這個市場結構，正是 Aave V4 要做的事，而鏈上軌道已經達到規模。穩定幣市場已突破 3220 億美元，Aave 鎖定約 230 億美元流動性，GHO 作為 Aave 原生美元已上線，Aave Horizon 總存款已超 5 億美元，為 RWA 支持的貸款提供動力。現金端、流動性和抵押品管道現在都已存在。

為什麼是 V4

V4 把系統分成流動性中心和輻條。中心是深度資金池，輻條是插入其中的模組化場所（即市場），每個都有自己的風險參數、資產範圍和規則。這個單一的設計選擇，幾乎完美映射了證券融資市場想要的組織方式：底層共享流動性，頂層分割合規場所。

三種流程貫穿其中，它們合起來就是市場。

證券抵押借貸

代幣化證券作為抵押品存入一個輻條，採用保守的、資產特定的折扣率，所有者借入 GHO 或穩定幣，無需賣出。頭寸保持透明，折扣率明確，清算自動運行而非透過後台辦公室。所有者保留上漲潛力並釋放流動性，銀行資產負債表得以解放。僅在美國財富管理領域，這就已經是一個 4000 億美元的帳本，且仍未被充分服務。隨著現實世界資產到 2030 年代幣化規模向 16 兆美元邁進，每一項資產都成為可以即時借入的抵押品。Horizon 的機構 RWA 存款已經突破 5 億美元，需求很明確。對最終用戶來說，流動性在幾分鐘內到帳，抵押的是代幣化資產，而不是透過耗時數天談判的雙邊授信，利率透明，由深度共享池設定。

回購

這是巨頭。回購是短期抵押現金借貸，主要抵押國債，僅美國市場日均敞口就約 12.6 兆美元。在鏈上，回購就是用代幣化證券抵押、在低風險中心借入穩定幣現金端，這正是 V4 要做的。原子化券款對付消除結算失敗，條款可編程且可 7×24 運行而非依賴銀行日曆，約 5 兆美元不透明的非集中清算雙邊回購變得透明且持續保證金化。最需要乾淨結算和即時抵押品可見性的市場，正是 V4 服務得最好的市場。

證券借貸

代幣化證券本身成為中心裡的可借資產。空頭方和結算覆蓋方的借入需求支付利率，直接流回擁有資產的供應方，匹配、定價和抵押品管理的借貸代理功能坍縮進協議。這是手續費池所在，2025 年收入 150 億美元，對應數十兆可借供應。今天借貸代理拿走約 20%到 30%的收入，每年數十億美元在所有者看到一分錢之前就被抽走。把同樣的流程透過協議路由，這部分抽成壓縮到接近零，價差轉而歸所有者所有。

一種市場結構提案

有兩種佈局方式，兩者共享相同的輻條。它們僅在底層流動性如何組織上有所不同。

選項 A：單一共享流動性中心

單一流動性中心充當結算和抵押品核心。它持有現金端，對每個頭寸保持統一記帳，透過預言機為抵押品定價，最大深度存在於一處並被上層所有事物共享。

圍繞它坐落著專用輻條，每個都是有自己規則手冊但底層流動性相同的場所。SBL 輻條接受代幣化證券作為抵押品，讓所有者基於保守的資產類別折扣率提取穩定幣或 GHO。SBL 輻條可以根據風險分成多個輻條。回購輻條處理高品質證券抵押的短期現金借貸，原子化結算且持續保證金化。證券借貸輻條列出代幣化證券作為可借資產，借入費用流向供應它們的所有者。

這種佈局的優勢是深度，因為一個池意味著最深的流動性和最簡單的記帳。侷限是風險存在於一處，所以隔離必須在輻條層設計而非結構性的。

選項 B：按資產類別和風險分多個中心

另一種方式是運行多個流動性中心，每個限定在一個資產類別和風險檔次，讓輻條同時連接多個中心。低風險國債中心採用緊折扣率，大部分回購自然落在這裡，中等風險信貸和貨幣市場中心服務其他需求，更高風險股票中心採用更寬折扣率和更嚴格清算閾值。每個中心為自己的風險定價並隔離。

輻條自動路由跨這些中心。回購輻條把國債抵押品發送到國債中心，SBL 輻條把股票籃子發送到股票中心，同一用戶看到一個場所，而協議把每個頭寸放進參數匹配的池子。

這帶來三樣東西。風險隔離變成結構性而非配置性，所以股票衝擊可以被控制住而不會碰到支持回購的國債池。定價更精準，因為每個中心為一個風險檔次設定利率和折扣率，而非混合多個。監管分離更容易，因為一個中心可以限定在單一制度下，而輻條仍聚合所有制度的體驗。代價是每個中心深度更淺，但因為輻條跨多個中心拉取，總流動性和可組合性得以保留。中心到特定輻條之間的信用額度可以在保留風險隔離敞口上限的同時增加流動性流動。

實際路徑是一個光譜而非二元選擇。從統一開始獲得深度和簡單性，然後隨著抵押品類型擴展、隔離值得碎片化時，升級到按類別和風險分的中心。無論哪種方式，同樣的輻條都可以延續。

兩種模式下的角色

過去分散在各層的公司變成參數和參與者。借貸代理變成調整中心和輻條參數的風險管理者，三方抵押品管理人變成中心的記帳和清算引擎（協議本身），主經紀商和清算所變成運行許可場所的操作者。託管機構的帳本變成鏈本身。

結構性變化

過去存在於不同公司的功能轉入協議角色，所以工作留存而租金消失。抵押品過去困在雙邊協議裡，現在投入工作，因為同一資產可以為它符合條件的每個中心提供敞口支持，不再有預充庫存停在每個對手方，也沒有浮存流失收益。許可輻條或管轄範圍限定的中心在邊緣強制執行 KYC、管轄和合格資產規則，同時仍從共享流動性中抽取，所以受監管機構得到符合其規則的場所，而不會打碎市場其餘部分依賴的訂單簿。

結算以完全不同的速度發生。傳統證券市場在美國仍是交易後一天結算，歐洲大部分地區是兩天，而行業最近向一天結算邁進的這一步本身就花了參與者約 300 億美元實施。V4 原子化結算，全天候，無失敗且邊際成本接近零，傳統金融中耗時數天的對帳變成鏈上單次狀態讀取。

它解鎖了什麼

對資產所有者、借款人和現金貸款人來說，收益是具體的。可觸及市場規模達數兆，美國回購日均敞口約 12.6 兆美元，保證金 1.3 兆美元，證券借貸在借 4.6 兆美元，全部坐落在到 2030 年將代幣化 16 兆美元的抵押品之上。

收益被保留而非抽走，因為今天代理拿走的 20%到 30%證券借貸收入流回資產所有者。結算不再失敗，因為原子化 7×24 券款對付取代 T+1 和 T+2 週期以及困擾雙邊回購的日內失敗。資本工作更努力，因為池化中心流動性終結閒置預充庫存，讓同一抵押品跨場所流動。風險變得可見且可控，頭寸、折扣率和再抵押即時透明，類別中心把衝擊控制在起點。獲取只需幾分鐘，所以所有者可以按需用代幣化持倉抵押借款，利率透明且由市場設定，而非耗時數天談判雙邊額度。