來源：Bankless
整理：Felix, PANews
Blockchain Capital 普通合夥人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日做客《Bankless》播客節目，探討了加密市場從基礎設施向應用層轉型的必然趨勢。Blockchain Capital 指出，穩定幣的廣泛應用已為鏈上金融累積了巨大流動性，並帶動了借貸與交易協議的收入增長。
此外，透過將股票和風險投資基金代幣化，金融體系的資本效率將得到指數級提升。雖然傳統金融與加密精神在合規性上存在博弈，但代幣化技術對全球金融體系的重構已不可阻擋。PANews 就對話精華進行了整理。
主持人：Spencer，我記得我們第一次在行業裡交流，還是在 2018 年或 2019 年討論 MKR 的價值捕獲模型。
Spencer：是的，當時我們甚至在考慮購買 MKR。如今到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 這樣最現代的項目依然在採用 MKR 首創的「回購與銷毀」模型。儘管過去對於這種模型在資本效率上的低下有著無數的爭論，但它在實踐中可以說是「未嘗敗績」。
Aleks：確實如此。我過去對這種模型其實非常苛刻，認為在終局階段，當只剩最後一份代幣時，必須有實質性的現金流能夠直接分配給持有者，否則很難建立一個估值模型。但現在我認為這種想法有些過度思考了。「回購與銷毀」模型在今天非常管用。
Spencer：沒錯，最主要的原因是，除非《Clarity 法案》通過，否則代幣持有者的法定權利依然是非常模糊的。在理論上，作為投資人，如果你們是一家初創公司，我當然希望你們將現金流重新投入到新的增長機會中。但現實中，大多數加密協議並沒有表現出跨界擴張並取得成功的能力，因此很多代幣持有者更傾向於團隊「在沙灘上插上一面旗幟」，向市場明確表示「我們會永遠回購並銷毀」，這至少消除了不確定性。
另外，由於早期的加密代幣品質參差不齊。嚴肅做事的優質項目必須在第一天就用「真金白銀」回購銷毀，來向市場證明自己與眾不同。雖然這在 5 年後可能不再是主導模型，但在目前階段，這是與代幣持有者達成利益綁定最有效的、可信的承諾方式。
主持人：現在有一種論調，說「加密 VC 已死」，所有的大型基金都在將投資範圍擴大到 AI、機器人等前沿科技，但你們 Blockchain Capital 卻選擇在行業低迷時翻倍下注。而且非常奇怪的是，我同時看到了兩種極端：一方面傳統金融機構對區塊鏈躍躍欲試，另一方面加密圈的 OGs 卻情緒非常悲觀。我們該如何理解這種撕裂？
Aleks：我們習慣於放大視角，不去過度關注牛熊週期的價格波動。這次的「代幣熊市」其實非常特殊，因為它伴隨著有史以來最多的積極催化劑。我們迎來了《Genius 法案》和逐步明朗的《Clarity 法案》，規則正在建立，傳統機構正在大規模入場。
更重要的是，一些應用已經打破了行業資訊繭房，走進了主流視野：比如預測市場（Polymarket 這樣的項目，很多用戶甚至根本不在乎它背後是不是加密技術）和穩定幣（提供了極其廉價的美元跨境支付和匯款通道）。這些板塊在熊市中依然實現了強勁的單邊增長。只是因為過去一年多 AI 吸走了市場所有的注意力，尤其是 7、8 個月前編碼智能體和開源 Claude 的爆發，導致很多人在代幣價格低迷時分了心。
主持人：你們經常提到「S 型曲線」，能詳細解釋一下現在加密行業處於這條曲線的什麼位置嗎？
Aleks：加密行業的發展軌跡和互聯網高度相似。互聯網從 1989 年開始商業化，前 10 年都在探索，直到 2000 年有了幾億用戶，但當時依然極其難用且頻寬受限。接著在 2000-2005 年迎來了寬頻轉型。我認為加密行業剛剛經歷了屬於自己的「寬頻轉型」。區塊空間變得極其便宜且充沛。2020 年 Solana 是第一個展示出高性能和擴容道路的單體鏈，而到了 2024 年，L2 真正變得快速普及，甚至以太坊也在逐步實現擴展，這已經成為了行業的新常態。
回看互聯網，寬頻轉型完成後並沒有立刻爆發，而是等到 2006-2010 年移動端大爆發才讓 S 曲線向上拐彎。如果 2015 年以太坊的誕生代表「時鐘」的起點，我們現在才發展了 10 到 11 年。在 7 億加密持有者中，可能只有 10% 是鏈上活躍用戶，因為直到最近 2、3 年，真正好用、無需用戶成為密碼學家的消費者級技術堆疊（如嵌入式錢包、社交恢復、消費限制和免密登錄等）才真正成熟並普及。
因此，我們現在處於 2003-2004 年的互聯網階段，也就是寬頻普及之後、移動端爆發之前的「S 曲線平坦底部」。一旦穩定幣和預測市場等邊緣應用徹底滲透進中心，S 曲線就會迎來向上的拐點。
主持人：可能我們這一代人在 2021 年時太年輕、太急躁了，以為明天就能改變世界，其實技術和基建都需要時間去沉澱。但是，這似乎還是沒有完全解釋為什麼 OGs 如此沮喪。
Spencer：這是一種心理學上的「成長陣痛」。當一家初創公司走到 IPO 階段，早期的核心員工通常會懷念當初像「叛逆的海盜」一樣創業時刻，而無法忍受公司為了成功而變成一個合規的龐大實體。這就像你有一個朋友發現了一個非常小眾個性的樂隊，但當這個樂隊爆火、被主流接受後，他反而會感到遺憾，宣稱「我只喜歡他們早期的專輯」。
Aleks：是的，現在行業會議裡全是西裝革履的人，大家都在聊許可通道、合規和准入，而不是密碼龐克（Cypherpunk）。但金融天然就是一個高度監管的板塊，不迎合規則就根本無法做大。
不過，以太坊和比特幣的去中心化和中立性，對機構依然有著極其強大的底層吸引力，因為它們提供了更好的信任假設。密碼龐克的夢想並沒有消亡，它只是以一種低調、更具規模的形式作為金融系統的底層網路在運行。我們正在真實地升級全球金融系統的管道，雖然這聽起來沒有當年那麼「性感」，但它帶來的效率提升將實實在在地惠及每一個人。
主持人：確實。而且你們之前提到一個細節：歷史上第一次，傳統機構是在價格下跌、沒有市場瘋狂敘事的情況下，主動深入並佈局加密資產。同時，在 2025 和 2026 年，行業似乎徹底告別了「為了基建而投資基建」的死循環。這代表了怎樣的行業演變？
Spencer：2019 年大家用 Uniswap 互動可能要花幾美元甚至十幾美元的摩擦成本，當時區塊空間嚴重不足是行業最大的瓶頸。這就導致資金在市場的狂熱驅動下過度投入到基建中，導致了今天區塊空間嚴重供過於求、許多區塊空置的現狀。但充足、廉價的區塊空間是應用開發者發揮的絕對先決條件。
數據非常直觀。2021 年，用戶支付的費用中有超過 70% 進賬到了基建層。而在 2025 年，應用層的總費用歷史上第一次超越了基建層。這意味著隨著交易成本的驟降，價值終於開始向協議棧的上層（應用層）轉移。一個健康的生態不應該讓底層的通訊基建去榨取絕大部分的壟斷租金，這正是我們用加密技術試圖去打破的傳統銀行租金模式。
主持人：所以，這就是所謂的「胖應用理論」取代了早期的「胖協議理論」？
Aleks：沒錯，底層的協議層本就不該截留巨額的利潤，因為區塊鏈的本質是降低中介抽成、提高效率。但其更高級的邏輯是「薄協議，大市場」：即使你的抽成比例極低，一旦你將全球金融的底層市場規模擴大一個數量級，其捕獲的總絕對價值依然會極為龐大。
主持人：這很有意思。如果我們把這種「胖協議到胖應用」的推演遷移到 AI 領域呢？AI 領域的投資和演進是否也有相似的規律？
Aleks：相似點極其明顯。在加密行業中，團隊僅憑一份白皮書就能融到數十億美元的估值，這和現在一眾初創 AI Labs 憑藉研究願景和豪華團隊輕鬆拿到天價估值如出一轍。我們在加密行業裡看測試網的 TPS 和 Benchmark（基準），在 AI 行業裡則是看各種 Model Benchmark。加密領域中，交易所上幣提供流動性，在 AI 裡就是透過超大規模雲服務商（Hyperscalers）獲取分發通道。
但有一個巨大的不同，加密領域的代幣價格是完全公開和透明的情緒溫度計，一旦敘事破裂，代幣可能一個月暴跌 90%。而 AI 領域的泡沫和下行壓力目前被隱藏在私有資本市場中，它可能不會像 Crypto 那樣直接暴跌，而是表現為折價融資（Down Rounds）、人才流失等。
主持人：那 AI 的應用層也會像 Crypto 一樣爆發嗎？
Spencer：絕對的。就像軟體公司 Palantir Technologies 執行長 Alexander 所強調的，光有模型和智力是無法直接產生企業想要的結果的，必須有人深入前線，把智力轉化成實際的工作流和輸出。
有趣的是，最近 AI 風投們突然陷入了「軟體沒有護城河」的恐慌之中。我們作為加密風投在一旁覺得非常好笑，因為加密行業在過去的 10 年裡，每天都在應對一個「完全開源、所有人都可以隨時分叉程式碼、沒有任何軟體護城河」的殘酷環境。
Aleks：通用模型的權重會逐漸商品化，而如何利用它解決實際問題的“Harness”則不會。在那些「絕不允許任何錯誤」的複雜硬核領域（如半導體製造、複雜的稅務審計等），利用前沿模型加精調技術、再輔以企業專有資料集和閉環回饋的應用，將建立起通用模型無法攻破的極深護城河。
主持人：回到 RWA 的代幣化。作為第一代最成功的 RWA，穩定幣的發展給了我們什麼啟示？
Spencer：很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前便投資了三大穩定幣發行商（Tether、Circle、Paxos）的風投機構。今天穩定幣總市值大約在 3000 億美元，我幾乎有 90% 以上的把握認為，到 2030 年這個數字將飆升至數兆美元（甚至兩兆美元）。以前穩定幣是以零售散戶為飛輪驅動的，但現在每一個新轉動的飛輪都伴隨著機構的推動，將傳統股票、貨幣基金和國債全部「捲入」鏈上，因為全球 24 小時運轉、可程式化的底層網路資本效率實在太高了。
穩定幣的核心絕不僅僅是一個「支付產品」，它的黏性極高。一旦美元進入鏈上，絕大多數資金都會沉澱下來，作為營運資本注入借貸、交易所等鏈上生態，催生龐大的經濟活動。我們進行了精確的量化測算：每 10 億美元的淨新增穩定幣發行，會在鏈上一年內創造約 1220 億美元的經濟活動。這 10 億美元在一年內，會直接為下游鏈上協議輸送約 1900 萬美元的經常性協議收入。
主持人：那麼除了穩定幣，大家極其期待的「股票代幣化」又將如何演進？
Spencer：股票代幣化有兩波浪潮。第一波是准入。全球投資者（尤其是非美國本土用戶）對於便捷、無摩擦地一鍵交易美股，有著極其強烈的需求。第二波是可組合性。一旦我的蘋果股票代幣在鏈上，就可以有無數的借貸服務商、證券借貸協議在公開市場競爭為我提供最好的抵押率和收益率，這才是資本效率的終極體現。
目前市場主要有兩種競爭路線。一種是以 Backed（已被 Kraken 收購）為代表的 X-Stocks 模式。透過 Cayman SPV 發行債務工具來錨定股票。它的好處是完全無需許可、無需 KYC、完全能在 DeFi 裡自由流轉。但致命缺點是，你擁有的是 SPV 欠你的債，而不是真實的蘋果公司股票份額。對於上百億資金的大型機構，這種信用和法律風險是不可接受的。另一種是直接擁有股票所有權的合規通道。這要求我們在無需許可上做出妥協。
主持人：所以，這是否意味著傳統金融的「西裝大佬」和加密圈的「海盜」必有一方低頭妥協？
Spencer：不需要。我們不一定非要強行把它們融合。那些數十兆的傳統股票可以以「邊車模式（Sidecars）」運行在主網公鏈上。它們雖然有監管圍欄，但與純粹、無許可的 DeFi 資金池並排存在。這反而會大大加速純粹密碼龐克系統的流動性，因為停留在股票代幣裡的鉅額資金，隨時可以一鍵轉換成 ETH 並在純去中心化、無許可的場景裡運作。
