作者：kokii，Summer Capital投資人

TL; DR

• Solana 已主導鏈上現貨市場（全鏈 DEX 份額 ~30%，價差逼近 CEX），核心驅動是 PropAMM 架構。但在 Perp 市場，HyperLiquid 以超 70% 的 OI 和成交量份額形成壓倒性主導。

• 差距的根源不是速度，而是排序不可預測性：Solana 的 Leader 調度機制無法為做市商提供「撤單優於吃單」的確定性保證，迫使 MM 主動加寬價差、降低深度，形成流動性惡性循環。

• Solana 正在兩個層面反擊：協議層（Alpenglow 將最終確認壓至 150ms、MCP 打破單 Leader 壟斷、BAM/ACE 賦予應用層排序可編程性），應用層（Phoenix 的非對稱 CU 調度、Bulk 的側鏈風險引擎、JTX 的零售-專業通道）。

• 但 Solana 的長期勝負手不在於複製 HyperLiquid，而在於 HyperLiquid 做不到的事：DeFi 可組合性、預言機池模式對長尾/RWA Perp 的天然適配，以及將龐大現貨零售流量轉化為 Perp 參與者的生態飛輪。這是專用鏈架構的結構性天花板，也是 Solana 的長期護城河。

1.反差：現貨王者，合約落後

Solana DEX交易量長期佔據鏈上DEX總量的30%份額，單月超千億美元，多次超越Ethereum和L2總和。

在價格發現效率上，主流資產（如SOL-USDC、BTC-USDC）與Binance、OKX等CEX的價差已極小，大額交易有效價差（Effective Spread）可低至0.4-1.6 bps，顯著優於傳統AMM的5-9 bps水平。推動這一結果的核心機制是PropAMM（Proprietary Automated Market Maker），當下Solana上的現貨交易50%以上都發在PropAMM上：專業做市商如Wintermute/Jump將閉源定價策略直接編碼進鏈上合約，透過預言機高頻推送報價至鏈上，做市邏輯從「被動流動性提供」轉為「主動推送最新市場價格」。

相比之下，Solana Perp DEX的交易量(Volume)與未平倉合約（OI）的市場份額相形見絀。Hyperliquid主導鏈上Perp市場約70%份額，下面的Aster(BNB生態)，Varaiational,Lighter,edgeX(ETH生態)也在各自奮力追趕。反觀被認為適配Perp交易的「中心化、高性能」的Solana，這個週期Perp一直掉隊，Drift前段時間被黑了$285M+後更是元氣大傷。

2.Perp DEX的演進邏輯：為何專用鏈贏了

究其原因，現貨是資產發行，合約是價格發現。Solana 過去成功的原因是一次次踩中了新資產發行的節奏，但 Perp 的定價長期發生在 CEX ，Perp DEX 做的是通過各種途徑把價格搬到鏈上。

打開 Binance 現貨和永續訂單簿，看起來幾乎一模一樣，但底層是完全不同的兩個工程實體：

• 現貨撮合：撮合 = 結算。買賣雙方做一次資產置換，事務完成後沒有任何「倉位」延續。引擎不需要外部依賴，風險在成交瞬間歸零。

• Perp 撮合：撮合不是結算的終點，而是一個事件源（Event Source）——一個多米諾骨牌。每一筆撮合完成都觸發一條複雜的下游鏈路：標記價格更新 → 倉位更新 → 保證金重算 → 未實現盈虧刷新 → 可能的強平觸發。撮合引擎與風控引擎是深度耦合的。

現貨 DEX 使用簡單的 xy=k 和幾百行代碼就可以跑起來，但 Perp DEX 要維護的運行邏輯複雜高頻得多：

• 撮合：維護訂單簿，執行價格-時間優先級匹配

• 預言機/指數價格：維護標記價格系統

• 價格錨定：計算和執行資金費率

• 保證金管理：執行初始保證金和維持保證金規則

• 清算：當帳戶權益低於維持保證金時強制平倉

• 償付能力保障：通過保險基金和 ADL 機制防止系統性違約

Perp DEX 早期實踐的 預言機-LP 池模式，預言機從報價源拉價格，由LP池作為對手盤來做交易，僅用簡單的合約就在鏈上成功創造了可觀的交易量 (GMX 巔峰日交易量 ~$1B)。當時是 DeFi Summer 的黃金期，行業信仰靠優美的機制設計，可以在鏈上簡潔複刻所有鏈下的複雜金融基建，就像 Uniswap, Aave 做的那樣，但實踐證明這點在 Perp 上不成立：

• 對交易者：訂單類型、資金效率、撮合延遲、OI上限 (受制於TVL) 和 CEX 相比都落後太多

• 對做市商：對追求精確風控的大規模專業做市資金，LP 無法像訂單簿做市商那樣主動管理報價和風險

專業做市商和職業交易者需要低延遲、確定性執行、高資本效率與可預測風險引擎。要在 DEX 複製 CEX 體驗，必須依賴高度優化、接近垂直整合的基礎設施。通用公鏈在架構上存在天然劣勢。Perp DEX 演進經歷了三代範式，不斷平衡性能、流動性、去中心化（無准入、透明撮合、提款安全）最終落腳到 Hyperliquid / Lighter / Aster 這種高度中心化但又保留了去中心化特性的架構：

• 自研全棧基礎設施：定制的共識機制、執行引擎得以提供確定性的交易排序、極低且可預測的延遲，以及無需 Gas 費的撤單和掛單體驗。

• 流動性的自我強化：做市商提供極窄的買賣價差與極深的掛單深度 -> 降低了大額與高頻交易者的摩擦成本，吸引大額訂單流 -> 交易量的快速上升吸引更多專業做市商接入並提供更優報價

3.Solana的結構性制約

Solana 是通用 L1，相比於專為 Perp 專有 L1 效能必然有差距。但Solana 對 Perp 市場的最大制約，不是速度和吞吐量，而是排序不可預測性。

1. 通用區塊空間的結構性限制。永續合約的匹配與清算邏輯必須與 Memecoin 、NFT 、DeFi 共享區塊空間，缺乏專用區塊通道，做市商在市場大幅波動時無法保證能夠及時更新報價

2. 鏈上風險引擎與計算單位的衝突。在鏈上運行一套完善的清算與保證金控制模型（如多頭寸交叉保證金、資產關聯性折扣等），在每次交易時都需要進行極度複雜的數學運算，佔用大量的計算單位（Compute Units, CU）。Solana 每個 Slot 內對單個帳戶可用的最大 CU 以及區塊總 CU 存在嚴格限制。這限制了鏈上 Perp DEX 設計複雜、先進風險引擎的可能性。

3. 非確定性的區塊生產與排序。Solana 採用基於 Leader 的塊生產模式，Leader 節點每 4 個插槽（Slots，約 1.6 秒）在全網驗證者之間輪換一次，且不同驗證者運行的客戶端（如Firedancer, Agave 等）在交易調度和打包邏輯上存在差異。在 CEX 或專用 L1（如 Hyperliquid）中，訂單簿遵循嚴格的 FIFO 或確定性撮合規則。而在 Solana 上，做市商的報價更新與吃單交易誰先被打包完全取決於當前 Leader 的調度器。做市商在外部市場價格劇烈變動時發起撤單，若未能趕在套利者吃單之前被打包上鏈，即被成交，造成直接損失。

4. 多層費用堆疊增加不確定性。交易成本包括 L1 基礎費、優先費、Jito Tip 及 RPC 落地服務費。複雜且動態變化的 fee stack 使 MM 難以精確預測單筆報價更新的綜合成本，削弱高頻策略的盈利穩定性。

加入一個做市商掛了 $64,000 的 BTC 賣單，此時市場突然下跌，於是他需要撤單再掛 $63,000 的單，但

• 在 Phoenix 等 Solana CLOB 上，更新一個掛單消耗 100,000–300,000 CU/筆，取消有成本

• 假如此時撞上某個 Meme 發射 或 NFT 鑄造，新掛單可能無法立刻上鏈，做市商只能通過支付更高的優先費（Priority Fee）和 Jito Tips 來提高撤單的上鏈概率

排序不可預測性直接侵蝕做市商收益，做市商被迫將風險計入價差，迫使 MM 主動加寬 spread、降低深度，以緩衝不確定性窗口，形成惡性循環：做市商退出 → 流動性變薄 → 滑點上升 → 用戶流失。

交易體驗層面，Blockworks 測算了BTC在不同 Perp DEX 下的往返摩擦成本 (基礎手續費 Taker Fee + 市場衝擊成本 Slippage/Impact)，Solana Perp 在大額場景下的滑點明顯高於 Hyperliquid 和 Binance：

4.Solana的反擊：協議層+應用層

Solana生態正在兩個層面同時推進改造，針對做市商核心痛點精準施策。

協議層

Alpenglow升級

Alpenglow（Anza主導）是迄今為止Solana最大的共識層重構，將替換現有PoH與Tower BFT，引入Votor投票與Rotor傳播機制，最終確定性從當前~12.8s壓縮至100-150ms。這大幅縮短做市商等待成交反饋的空白期，降低被動單邊持倉風險。預計2026年內落地。

MCP(多併發提案人)

目前的Solana運行在單Leader模型下，即每個區塊由單一節點獨佔出塊和打包權利，這帶來了嚴重的審查風險和MEV榨取風險。Anza提出的Constellation架構引入了MCP技術：

• 打破單Leader壟斷：在同一時間內，允許多個併發的驗證者提出交易批次（Transaction Batches）並提交至共識網路。由於多個提案人能夠併發打包交易，區塊內部的「狀態轉變」和邏輯執行節奏被極大加快，網路能夠連續處理狀態更新。

• 中立性保障：由於套利者無法通過單一通道（例如向特定Leader瘋狂發送垃圾包）實現前置交易，做市商報價被「狙擊」的概率成倍下降，Solana的L1物理環境變得更加中立與公平。

CU翻倍至100M

為了在不犧牲全局可組合性的前提下解決金融合約與清算引擎的計算搶佔問題，Solana社群正推進將單個區塊的計算單位（CU）上限從原先額度翻倍至100M CUs（預計2026年年中落地）：

• 承載力提升：隨著CU上限翻倍，清算模組、複雜的交叉保證金核算邏輯在執行時將不再受限於嚴苛的局部CU資源紅線，有效減少了高併發下的交易執行失敗率。

• 交易費率進一步壓降：區塊物理容量的實質性擴張使單筆交易分攤的實際基礎成本進一步走低，為鏈上高頻做市和海量訂單提供了充沛且低廉的資源空間。

Jito BAM與ACE框架

在L1共識徹底重構之前，Jito率先透過其插件化的客戶端補丁，為市場提供了局部可用的“高速執行通道”——Jito BAM(Block Assembly Marketplace)。已於2025年9月上線。當前覆蓋約30%網路質押，與原本Jito客戶端的30%疊加，構成了極強的網路覆蓋度。

Jito BAM是一種新型的區塊組裝演算法和微型拍賣市場，改變了此前僅按優先費高低隨機打包的邏輯，代之以依據Fee/CU（每計算單位小費效率）嚴格進行intra-block（區塊內）確定性拍賣。其核心是TEE（可信執行環境，AMD SEV-SNP）加密記憶體池——交易在執行前對任何人（包括節點操作者）不可見，從結構上消除三明治攻擊所需的資訊不對稱。同時生成鏈上密碼學審計軌跡（Attestation），任何觀察者可驗證排序公平性。

BAM框架的核心殺手鐧是引入了ACE（Application-Controlled Execution，應用控制執行）邏輯，而其中首個被廣泛試點和落地的插件即為Maker Priority Plugin：

• 子插槽確定性撤單（Sub-slot Deterministic Cancels）：插件允許做市商透過特定的加密證明或專屬通道，向BAM提交特殊的“報價更新”與“撤銷掛單”命令。

• 確定性打包保證：在子插槽層面，做市商的撤單和價格更新會在吃單者（Taker）的執行事務之前被強行優先排在區塊前端。

• 價值體現：即使網路擁堵，只要做市商的撤單交易發出，就能以接近100%的成功率在套利吃單生效前清除過期掛單。這徹底斬斷了套利者針對做市商“Stale quotes（失效報價）”進行的清掃行為（Sniping），使得鏈上訂單簿點差具有了逼近CEX的物理收窄基礎。

這些升級若落地與採用率達標，將系統性改善Solana Perp的執行確定性與資本效率。

應用層

為解決L1效能上限與交易需求的衝突，Solana生態中湧現出了多種差異化的Perp架構體系。這些方案在“完全去中心化可組合性”與“極致交易執行效能”之間，做出了不同的折衷與工程選擇：

Phoenix

Phoenix作為Solana上首個高知名度的全鏈上CLOB，由Prop AMM SolFi背後的Ellipsis Labs團隊打造。由於SolFi的經驗，團隊對Solana的計算最佳化有很深的心得。

• 技術架構：完全的鏈上非託管CLOB。所有買賣訂單的匹配邏輯、掛單佇列狀態以及頭寸清算完全由Solana L1上的智慧合約驅動。

• 計算層不對稱對抗機制：報價更新交易的單次消耗僅為500 CU，而吃單成交邏輯（Taker Execution）的消耗為150,000 CU。藉此巧妙地在Solana現有的CU排程機制下，為做市商取得了機率上近300倍的優先打包排程率。

• 優點：極致的可組合性。所有交易狀態均在L1鏈上，其持有的未平倉頭寸可以輕鬆作為其他借貸協議的質押擔保物，也支援與其他DeFi樂高進行原子級的基差交易。

• 缺點：交易延遲瓶頸受限於Solana L1 Slot效能上限，在極端波動時仍有擁堵滯後可能。

JTX

JTX是Jito向上層交易終端/消費級應用的重大版圖擴張，嚴格來說並非Perp DEX，而是前端交易終端。

• 技術架構：Perp深度接入Phoenix Perps，將其作為首選的去中心化合約撮合層。實現了真實的鏈上掛單機制，限價單直接在Solana鏈上排隊，並在滿足價格的同一個Slot內由智慧合約直接成交。支援CEX級別的TWAP、止盈止損等多種自動化訂單類型。

• 優點：得益於Jito在Solana交易流的優化經驗和主導地位，結合Jito BAM的Maker Priority Plugin，做市商和用戶可以得到更低的交易延遲。

Bulk

Bulk提出了一個極具創新的異構擴容架構，其核心邏輯是：將撮合和風控引擎移至專用的側鏈上運行，但將資金結算與託管保留在Solana L1。

• 技術架構：用戶在Solana L1的智慧合約（Kamino、Loopscale等）中充值並鎖定保證金，但後續的匹配、交易和清算引擎在由Solana驗證者共同運行的側鏈中處理（運行Bulk-Agave客戶端）。目前測試已有十餘家大型驗證者節點支持（佔全網5%以上Stake）。

• 優點：做市商導向機制，免Gas的高頻下單，20ms報價更新頻率，FIFO（先進先出）匹配並自帶“撤單優先”。由於側鏈驗證者同時也是Solana驗證者，理論上用戶可以使用像Kamino上的抵押品提供保證金，透過委託機制在側鏈上交易，也保證了一定的可組合性。

Pacifica

• 技術架構：資金的存入、鎖定與結算提取保留在Solana L1智慧合約中。而所有的訂單簿掛單、撮合匹配、持倉核算均在中心化鏈外伺服器上非同步進行。

• 優點：效能極強，幾乎與CEX體驗完全一致，曾藉積分獎勵在2026年1月衝上62%的Solana Perp市場份額。

• 缺點：完全犧牲了鏈上可組合性。鏈上無法驗證與交易相關的各種狀態資訊，比如持倉、訂單、清算情況等，其他Solana應用無法與之整合。專案方路線圖規劃未來將其遷移到自主運行的Substrate應用鏈上，這也使其將直接面對Hyperliquid的正面肉搏。

Jupiter Perps

• 技術架構：採用JLP（Jupiter Liquidity Pool）預言機定價池機制。沒有撮合引擎與訂單簿，用戶直接以Pyth的預言機最新成交價，與池內的混合資產（SOL、BTC、ETH、USDC等）進行槓桿對賭。

• 優點：體驗極簡，對散戶極度友好。JLP代幣年化收益高，並在Kamino等平台廣泛被接受為優質質押抵押物。

• 缺點：交易費率固定，由預言機報價硬性決定（透過額外的Price Impact模擬滑點），無法承受高頻和巨量專業交易。目前月交易量在10B間震盪，是散戶的基本盤。

5.Solana的長期優勢：HyperLiquid做不到的事

商業競爭的秘訣永遠只有一條：攻擊競爭對手的優勢所帶來的劣勢。

Hyperliquid 為追求極致效能，放棄了通用智能合約執行環境—— Hypercore 不能原生執行任意 DeFi 邏輯。這意味著 HyperLiquid 上的 Perp 是孤立的：無法與借貸協議組合（如用 Aave/Kamino 的抵押頭寸直接開 Perp 倉）、無法被鏈上選擇權協議引用作為標的價格源、無法將 Perp 倉位作為 DeFi 樂高的積木。HyperEVM 雖然嘗試彌補這一缺口，但與 Solana 原生可組合性的深度仍有根本差距。

長尾/RWA Perp的 Pool 模型優勢：訂單簿永遠需要面對"先有雞還是先有蛋"的困境，做市商只有在有足夠 Taker 流量時才有利可圖，而交易者只有在有足夠流動性時才願意進入，打破僵局需要巨額的做市商激勵（Token 獎勵、手續費返還等）。但 RWA 資產的特點是流動性分散、做市商覆蓋有限，預言機-LP 池模式 比 CLOB 更適合此類場景。

DeFi 可組合性飛輪：當 Solana 的 Perp 協議能夠讀取 Kamino、Jupiter、Orca 的鏈上狀態，並被鏈上選擇權、結構化產品、自動化策略調用時，其生態深度將超越任何單一應用鏈。Jupiter的JLP曾經是 Solana上最大的套利交易來源和收益源，這種能力是單一Perp鏈是不具備的。

現貨-Perp 生態協同形成獨特網路效應。Solana 已主導鏈上股票交易量，結合 Sunrise 等跨鏈資產入口，可在 Monad、Coinbase 等新資產 TGE 後快速提供 Solana 側流動性；JTX 等終端實現現貨與 Perp 一體化用戶體驗，便於將龐大零售 Memecoin 流量透過簡化 UI 轉化為衍生品參與，共享基礎設施降低冷啟動摩擦。

這些優勢指向 Solana 在“可組合性 + 長尾/RWA + 零售入口”維度的長期定位，而非簡單複製 Hyperliquid 的專業 CLOB 模式。