作者：龍玥，華爾街見聞

兩位資深宏觀投資人坐在一起，得出幾乎高度一致的判斷：這輪 AI 驅動的上行週期正在走向終點，而接下來的那一跌，不會是個位數，而是 30 到 50% 的大熊市。

6 月 22 日，美國資管公司 DoubleLine Capital 部落格最新播出了一場深度訪談，「新債王」Jeffrey Gundlach 與瑞士對沖基金經理、「股市先知」Felix Zulauf 在對話中表示，世界正從單極轉向多極，地緣衝突與制裁將帶來結構性通膨。在舊有秩序瓦解的背景下，無論是美股的科技狂熱，還是深不見底的美國財政黑洞，都已行至極其危險的臨界點。

從左到右依次為 Felix Zulauf、主持人 Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI 狂熱步入尾聲，美股將迎 30% 至 50% 的大跌

「這絕對不是一次 20% 的回撤，而是一場基於經濟衰退和估值收縮的熊市，跌幅將在 30% 到 50% 之間。」Zulauf 開門見山就給出直白的判斷，美股最快今年第三季、最晚明年第一季見頂。

他給出的邏輯鏈條很清晰：超大規模雲端運算公司（超級擴展者）的資本開支佔營收比例已從 10% 飆升至 30%，半導體記憶體晶片價格上漲 200%-300%，自由現金流開始轉負——Oracle 已經是負數，下一個會跟上。「當這些公司開始去市場融資，當它們的自由現金流開始萎縮，整個 AI 週期就開始減速了。」

而要精準逃頂，必須緊盯那些「賣鏟子給淘金者」的半導體股票走勢。

Gundlach 對此完全贊同。當前標普 500 指數中，前十大 AI 概念股的權重已經高達 41%。這個極端集中的數字，與歷次市場大週期的歷史大頂驚人地吻合。

「我建議人們不要持有任何動量驅動或市值加權的美國股票。」Gundlach 給出直接的避險策略。

他還提到了自己在 1999 年 9 月 30 日「出名的判斷錯誤」——那時他對納斯達克轉為最大看空，結果指數在第四季繼續漲了約 80%。「但 18 個月後，從那個點算，納斯達克從 100 跌到了 20 左右。所以當基本面在惡化、股價卻還在漲的時候，是最危險的時刻。我們現在就在這裡。」

衰退來了，美債利率也不會下來，美版 YCC 與「美債大重組」無法避免

這是 Gundlach 最核心的判斷之一，也是他與傳統經濟學邏輯的最大分歧點。

通常的邏輯是：經濟衰退→聯準會降息→長端利率下行→債券價格上漲。但 Gundlach 認為，這次不一樣。即便美國經濟在 2027 年陷入衰退，美國長期國債收益率也不會出現有意義的下降。

原因是財政問題已經到了結構性失控的程度：美國的利息支出已從 7 年前的約 3000 億美元，飆升至現在的近 1.4 兆美元 / 年。與此同時，財政赤字每年以 2 兆美元的速度擴張，佔 GDP 約 6%。

「一旦衰退來了，赤字不會是 GDP 的 6%，而會是 10% 甚至更高。這會引發購債者罷工。」他說，「我們在發達國家已經看到這種情況——就連日本的長期利率都在上升，而很多人曾以為這永遠不可能發生。」

Gundlach 認為屆時政策應對會有兩個方向：

選項 A：收益率曲線控制（YCC）。財政部長貝森特可能會選擇壓制長端利率，就像二戰後美國做的那樣——通貨膨脹上升，但人為壓低長端利率，結果是持續的負實際利率，以及其後 40 年的債券熊市。

選項 B：美債重組。岡拉克透露，他兩年前就已在自己管理的基金中將 10 年期以上國債的票面利率從 4.75% 降至 1.5%，以防範重組風險。他去年接受採訪時公開談及這一想法後，被媒體追問到了白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特，對方表示「絕對不可能發生」。

Gundlach 對此的反應是：「在投資界，『Never』（永遠不會）的同義詞就是『Imminent』（即將發生）。」

Zulauf 在長端利率問題上有一點分歧：他認為衰退期間，10 年期國債收益率仍有可能從約 5.25% 的高點下行至 3.75% 左右——但這個窗口期只有約 6 個月，而不是持續 12 個月。他補充，短端利率會被央行壓得很低。

私募信貸危機：「現在感覺就像 2006 年」，「每個人都在說謊」

相較於公開市場，隱藏在水面之下的私募信貸（Private Credit）引發了更強烈的擔憂。這裡充斥著評級造假、流動性幻覺以及掩飾虧損的會計遊戲。

Gundlach 說道：

「這讓我產生了一種強烈的感覺，和我在 2005、2006 年時的感覺一模一樣：每個人都在說謊，對信用品質撒謊，對軟體敞口撒謊——他們說是 15%，其實是 28%——創造出一種完全虛幻的流動性，這個幻覺如今已經支離破碎。」

評級是買來的。 「這些私人信評機構只有 30 個員工，卻在給數百筆貸款評級，每筆都有 200-250 頁的文件。我不認為他們真的在分析，我認為他們是在賣價格表。想要 CCC 評級，收你 1 塊；想要單 B，收你 10 塊。最後大家都拿到了 BBB-。」

信貸品質被嚴重虛報。 某大型私募信貸基金在宣傳材料中聲稱「投資級公司債是投資組合的支柱」，但實際上，在私募世界裡，評級 B+ 及以上的證券只佔全部證券的 2%。「單 B+ 以上的還不足 2%，你拿什麼做支柱？」

軟體資產風險被低報。 有基金聲稱軟體敞口為 15%，實際是 28%。

流動性幻覺已經破裂。 很多透過財務中介買入區間基金的投資者，以為每季可以全額贖回，實際上基金層面的贖回上限只有 5%。

估值標記混亂。Gundlach 舉例說，同一筆貸款被 8 家不同私募機構持有，但標價從 95 到 8 不等——同一個資產，有人標 95，有人標 8。另一個案例：一筆本金 1 億美元的 PIK 債券，在底層私募股權已被減記 98% 至 80 萬美元的情況下，債券本身仍被標記在面值 100。

離岸再保險是最後一個黑箱。 私募股權、私募信貸和它們控制的保險公司之間形成了閉環，風險被轉移至巴貝多、開曼群島、百慕達等地的離岸再保險公司，既無監管，也無透明度。「我不確定那些風險真的被對沖掉了。一旦衰退來了，固定年金和人壽保險需要兌付，而那些資產根本沒有充足準備金。」

Zulauf 補了一句：「所有問題會在市場轉向、潮水退去的時候全部浮出水面。」

AI 資金鏈和私募信貸，其實是同一條線

AI 和私募信貸看似是兩個市場，一個在股票端，一個在信用端。但在這套框架裡，它們透過資金成本連在一起。

AI 資本開支繼續上升，會壓低自由現金流。自由現金流下降後，公司要麼發股，要麼舉債。舉債時，如果長期利率不能下行，融資成本就不會像過去週期那樣自動緩解。

低評級企業更麻煩。過去經濟走弱時，利差擴大，但無風險利率下降，有時還能抵消一部分壓力，讓困難企業再融資續命。現在如果無風險利率不降反升，再融資窗口就會變窄。

這會直接傳導到銀行貸款、CCC 級貸款和私募信貸。Gundlach 提到，這些市場已經開始看到裂縫。核心原因不是某一個行業突然變壞，而是過去依賴低利率和再融資的模式不再順暢。

所以，AI 交易不是只看輝達、雲端廠商或數據中心訂單。它最終還要看融資市場能不能繼續給錢，看信用市場能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑輸，「第二局」才剛開始

Gundlach 提到了一個歷史規律：過去 13 次美股大跌中，前 12 次美元都是上漲的，漲幅約 8%-10%。但 2025 年的關稅風波期間，美元反而下跌了 8%-10%。

「這印證了我的判斷——在這輪利率上行週期中，市場的反應函數已經變了。」

他認為，美股相對全球其他股市的長期超額表現已經結束，新興市場正在跑贏標普 500。「我們現在處於第二局，不是第八局，不是第九局。」

Zulauf 對此補充了一個風險點：亞洲主權基金在過去 12 個月買入了大量美元資產，但買的不再是美債，而是 AI 股票。「一旦市場轉向，他們會賣股票，同時賣美元。這與持有美債的情形完全不同，會加速美元的下行。」