作者：追風交易平台，華爾街見聞

AI行情並非1999—2000年式泡沫的簡單重演，高盛認為當前更關鍵的問題是，盈利和資本開支仍在上修，但市場價格已提前計入大量樂觀預期，投資者對敘事變化的敏感度正在上升。

據追風交易台，高盛在6月22日研報中判斷，AI投資熱潮可能繼續延續，近期市場對其規模的預期甚至仍需上調。但研報同時指出，大量價值已經被提前反映，市場對任何挑戰AI樂觀敘事的消息將更脆弱。

AI交易的主要風險不再只是「估值泡沫」。前瞻本益比並未明顯失控，原因在於盈利預期同步上修。真正需要檢驗的是，當前強勁盈利能否在資本開支週期見頂後繼續維持。

對投資者而言，在AI投資週期高點出現前，強盈利可能繼續壓倒估值憂慮。但隨著市值增量越來越依賴樂觀假設，股票波動率可能進一步上升，下行保護的價值也在提高。

AI不是1999，但市場已經跑到宏觀前面

高盛的核心判斷是，今天的AI週期不像1999—2000年那樣，由估值極端擴張，宏觀過熱和融資失衡共同堆積而成。

當下基本面並沒有明顯惡化，甚至仍在增強。AI相關企業盈利強勁，資本開支計劃繼續上調，市場也因此有理由繼續買入相關資產。與1990年代末相比，前瞻估值並未出現同等程度的失控。

但這並不意味著風險較低。AI相關公司市值增長已經明顯超過基準宏觀收益測算。要解釋當前價格，必須假設AI贏家能夠長期獲得高於正常水平的生產率紅利。

換言之，當前市場押注的核心不是「估值可以無限擴張」，而是「超高盈利可以持續」。

真正像90年代的是投資強度，其他泡沫信號尚未同步出現

1990年代科技泡沫後期有四個典型信號：投資維持在異常高位，宏觀利潤率下滑，企業融資需求和槓桿快速上升，經常帳赤字擴大。

目前真正明顯出現的，主要是第一個信號，即AI資本開支加速。研報稱，科技投資佔GDP比重已經突破1990年代高點，上升速度也更快。超大規模雲廠商對2026年資本開支的預期，較6個月前提高近80%。按照當前路徑，AI相關投資未來幾年可能接近，甚至超過1990年代科技投資熱潮的峰值。

但這輪資本開支週期與當年仍有差異。一是持續時間尚未達到1990年代末的長度，二是覆蓋範圍沒有當年廣。1990年代的科技投資更像全經濟範圍擴張，而今天的AI資本開支更集中於超大規模雲廠商，半導體和相關基礎設施鏈條。

宏觀層面最關鍵的反差在利潤。

1990年代末，企業利潤率在1997年後見頂回落，工資和單位勞動成本上行侵蝕利潤。當前情況不同，企業利潤佔GDP比重仍在高位附近，生產率增長也沒有被類似當年的工資加速完全抵消。

企業融資端也沒有複製當年路徑。超大規模雲廠商自由現金流明顯下降，資本開支佔經營現金流的比例大幅上升。但從整個企業部門看，儲蓄與投資的差額沒有顯著惡化，因為利潤增長基本抵住了投資率上升。

外部失衡也不同。1990年代末，美國經常帳赤字擴大；而當前經常帳赤字反而在收窄。至少從宏觀失衡角度看，當前AI週期還沒有出現當年泡沫尾聲的典型裂縫。

27兆美元市值增量，超過基準宏觀帳本

市場層面的變化更激進。

自2022年11月底以來，AI相關公司的價值增量約為27兆美元，高於2025年11月時約19兆美元的水平。與此同時，美國股市傳統估值仍處於歷史高位，Shiller週期調整本益比只在1999年末和2000年曾經更高。

不過，這輪上漲與1999年有一個關鍵差別：盈利預期也在快速上修。由於EPS預期上升，即便股價繼續上漲，前瞻本益比今年並未同步抬升。近期漲幅更多來自盈利驅動，而非單純估值擴張。

問題在於，宏觀帳本沒有給出同等規模的支持。基準測算顯示，美國經濟因AI生產率提升帶來的新增資本收入現值約為9兆美元。即便採取更保守的市場口徑，只看更「純AI」的公司，相關價值增量也約為14兆美元；若再加入其他AI相關公司25%的增量，規模約為17兆美元，仍高於基準測算。

要支撐當前價格，必須押注贏家長期多拿利潤

當前市場價格並非完全無法解釋，但需要更樂觀的假設。

這些假設包括：AI採用速度更快，AI帶來的生產率提升更高，資本在經濟收益中分走更大比例，或美國公司能獲得更多全球AI收入。

研報給出的一個樂觀路徑是，美國公司拿到50%的全球相關收入，資本收入份額顯著高於經濟平均水平，AI採用更快，貼現率更低。只有多個條件同時成立，潛在價值才更容易覆蓋當前市值增量。

最有說服力的樂觀敘事，是AI相關公司能夠長期佔據生產率紅利中的更高份額。到目前為止，這一敘事確實得到盈利支持。半導體，雲廠商和基礎設施受益者利潤強勁，利潤率較高，正是這些盈利支撐了市場。

但這也是脆弱之處。生產率加速初期，利潤份額通常會上升；時間拉長後，競爭，投資擴張和新一輪創新可能侵蝕超額收益。AI行業集中度較高，技術特徵也可能偏向資本所有者，但現有贏家的壁壘能維持多久，目前仍無答案。

最大風險從「估值泡沫」轉向「盈利泡沫」

AI投資熱潮本身正在製造大量利潤。賣晶片，賣算力，建設數據中心的公司，直接受益於資本開支上行。只要投資高峰尚未接近，盈利上修就可能繼續壓過估值憂慮。

但如果市場把未來兩三年的強盈利直接外推到更遠期，風險將上升。資本開支不可能永遠以當前強度增長。一旦投資週期見頂，當前受益最直接的公司，盈利曲線可能更難判斷。

這也是「前瞻本益比不貴」未必等於便宜的原因。週期性行業和大宗商品公司在景氣高點也經常看起來不貴，因為盈利分母過高。AI基礎設施鏈條是否會出現類似問題，取決於投資強度能持續多久，AI收益兌現多快，以及是否有技術創新降低對高強度資本開支的依賴。

AI可能是在遮住非AI經濟的疲弱

與1990年代相比，當前宏觀背景還有一個重要差異。

1990年代末，美國國內需求非常強，最後兩年實際內需年化增速接近6%，消費，住宅投資和非科技投資都很旺盛。亞洲和新興市場危機帶來的資本流入，美元走強和全球商品價格通縮，反而掩蓋了美國內部過熱，使週期延續更久。

現在情況相反。AI之外的美國經濟沒有那麼強。非科技投資偏弱，消費增長遠不如1990年代末，過去兩年實際可支配收入年化增速約1%，而1990年代末為5%—6%。

這意味著，AI熱潮可能不是在一個全面過熱的經濟上繼續添火，而是在抵消AI以外領域的疲弱。由此，1999—2000年那種極端泡沫和2001年衰退前的典型失衡或許更不容易出現；但一旦AI敘事受挫，非AI部分未必能提供足夠支撐。

波動率換檔，組合需要更多下行保護

市場結構已經出現變化。

信用利差仍然偏緊，與1998—2000年信用壓力逐步上升的路徑不同。但股票波動率開始更明顯抬頭。過去幾個月，單股隱含波動率上升，美國單股期權偏度下移，市場對看漲期權的需求相對看跌期權上升。

與此同時，隱含相關性降至很低水平，壓住了指數波動，但長期指數波動率也在緩慢上行。漲幅也更集中。寬基指數表現仍比1990年代末溫和，但半導體指數過去幾年的漲幅已經接近當年納指後期表現。4月和5月，納指，韓國，台灣，SOX半導體指數以及非盈利科技股籃子的連續兩個月漲幅，均達到數年來高位。

只要投資週期高點尚未出現，強盈利可能繼續主導市場。但隨著價格越來越依賴樂觀假設，保護下行的價值上升。路徑上，更像是繼續留在交易中，同時用看跌保護，或用看漲期權替代部分現貨敞口來控制回撤。

利率端還存在一個反向風險：如果AI投資高峰過去後，非AI經濟的脆弱性暴露，屆時利率顯著下行的概率可能高於平常。

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