作者：華爾街見聞

標普500距歷史高點一步之遙，但表象之下暗流湧動：60%的成分股已跌入技術性熊市，只剩科技七巨頭一條腿獨撐。這讓人不免想起曾經的一幕，那就是1999年。

Tudor Investment創始人、對沖基金傳奇人物Paul Tudor Jones發出罕見的全面看空美股信號：當前市場狀況類似於1999年，也就是2000年互聯網泡沫破裂前一年左右。2027年將成為「自2002年以來最糟糕」的股市年份，他將全年做空美股。

在這之前，高盛、大摩、BTIG的報告都指向了同一個年份。值得一提的是，看多的人和看空的人，引用的都是2000年。

指數在高位，六成股票卻已經在熊市裡

摩根大通資產管理的Michael Cembalest列了一組數：標普500有60%的成分股較各自歷史高點下跌超過20%，而指數還在高位附近晃，1990年以來極為罕見。過去三年只有30%的成分股跑贏指數，1991年以來最低。上一次出現這個讀數，是1999到2000年。高盛那邊更直接，策略師Tony Pasquariello那份報告的立意是替多頭辯護，可他寫下這句：「標普500中位股目前較52週高點下跌15%，這是互聯網泡沫以來最差的讀數。」

最後一條腿，是七巨頭

指數還在漲，是因為一小撮股票在漲。

Michael Cembalest的另一組數字：2024年1月以來，42隻AI相關股票貢獻了標普500約67%的價格回報、58%的盈利增長，以及81%的資本支出與研發支出增長。四十來隻股票，扛起指數三分之二。BTIG 的Jonathan Krinsky給報告起的標題是《最後的守門人》。判斷很乾脆：科技七巨頭是標普500裡唯一還沒露出疲態的板塊，也是持倉最擁擠的；它一旦轉向，很可能就是指數持續下跌的引信。數字站在他這邊。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）已經創下歷史新高，周邊板塊卻在普遍回落。

週二，在半導體股票再度下跌的背景下，科技七巨頭整體上漲約1%，獨力托住標普500指數。對沖基金拿這七家當避風港，躲的是地緣風險和5%以上的美債收益率，躲的人太多，集中度就創了紀錄——七巨頭佔高盛美股主經紀商敞口的約22%。

高盛的Rich Privorotsky一句話點破：「市場在一個角落裡做到了極度超買，同時對其他所有東西實際上是做空的。」一個人人都拿在手裡的避險資產，還算避險資產嗎？費城半導體指數已經連續五個交易日收跌，創下將近17個月來最長的連跌。

聽著很慘，可截至週一收盤，費半今年累計還漲著約72.8%，美光年內漲超240%。跌了五天，還在高位——這大概就是1999年的樣子。

Jonathan Krinsky還把費城半導體指數（SOX）1999到2000年的走勢疊在一起對比，吻合程度「令人不安」。費半目前已從6月高點回落近18%，單看不算什麼，壓在1999到2000年那條曲線上就難看了。按他的類比，半導體先有一波短反彈（CPI 是催化劑），然後在10月下旬加速下跌。10月下旬是什麼時間？各大雲計算巨頭集中發財報的窗口。

盈利也在見頂，只是沒人願意承認

高盛自己算過，標普500三季度盈利增長27%到28%，是本輪週期的高點，往後逐季放緩。

Pasquariello表示，2027年「將是複雜的一年」。利潤還在往一個方向集中。2023年3月以來，55家「AI供應鏈企業」的滾動盈利增長了約四倍，而190家「AI高度採用」的企業只增長了約25%。

賣鏟子的賺翻了，挖礦的還沒挖到金子。這套劇本，1999年演過。

科技行業對美國 GDP 增長的貢獻從2022年的幾乎為零升到約三分之一，可數據中心預建規劃容量已從峰值約62吉瓦回落到約49吉瓦。唯一在擴張的資本開支引擎，開始收縮規劃了。

真正的殺招在2027年

1999年的故事還有後半段，那才是真正把市場按下去的力氣——供給。過去四年的牛市有一個很少被提起的支柱：企業回購和併購持續壓縮流通籌碼。這個邏輯現在要反過來了。

Paul Tudor Jones在 CNBC 上把話說得很白，當前美股供需格局是「自2002年以來最糟糕的」，像1999年，也就是泡沫破裂前一年。Anthropic、OpenAI的大型IPO即將到來，SpaceX的發行剛剛完成。此外，大量企業為籌集AI建設資金還將推出增發。Jones認為，這些因素疊加，將在2027年形成巨大的股票供給壓力。

他宣布明年全年做空美股——「實在沒什麼價值可言。」高盛內部關於2027年美股供需的報告給了這輪供給一個量級：一級市場發行6000億美元，其中 IPO 1750億；回購加併購提供約2萬億美元買盤；但鎖定期解禁可能釋放1.7萬億美元供給。

6000億加1.7萬億，是2.3萬億，對面只有2萬億。美股淨供給的增量可能是2000年以來最大的。

假如大多數內部人在解禁後選擇套現，過去十年每逢下跌都能托底的回購力量，可能頭一回被供給壓過去。上一次出現這種量級的淨供給，Pets.com 還在營業。

錢本身也在變貴。騰訊控股週二在香港發行美元債券和點心債，10年期美元債的發行指導收益率比美債高出約1.15個百分點；軟銀上月發了45億美元高收益債，最高要付9.75%的利息；英偉達持股的 Firmus 上週擱置了原計劃在澳大利亞的50億美元 IPO。

貝萊德研究部門週一乾脆把美股展望下調到「中性」，轉而看好短期美債；博通 CEO 陳福陽說，資本可能成為制約 AI 行業增長的最大因素之一。

第一反應在債市

10年期美債收益率已經突破5%。收益率不下來，防守資金待在七隻大票裡的理由就成立；一回落，理由就少一條。高盛給的短期策略是做空固定收益。

美股這邊，短期的判斷沒那麼悲觀。高盛認為「戰術性建倉環境淨為正」，中期選舉落地前技術面還有改善空間。Jones看的是2027年，時間尺度不一樣。還有一個盤面信號是半導體和軟件的切換。

軟件與半導體的相對強弱比率（IGV/SMH）時隔16個月首次重新站上200日均線，若繼續突破夏季高點附近的0.20，領漲權就會從半導體切到軟件，而軟件恰恰不是當前市場重倉的方向。原油是這輪裡少見的明確多頭。

Jones持有多頭倉位，理由是美伊衝突短期難解：「我認為它還能再漲20到25美元。」WTI 目前在每桶94美元附近，再漲20到25美元，就突破了2026年約113美元的收盤高點。

他警告，如果油價真這麼走，股市會「完全、徹底地厭惡它」。什麼時候會翻車，有兩個門檻。觸發條件是10月下旬雲計算巨頭的財報，資本開支指引一旦放緩，或者解禁規模超出預期，七巨頭大概率要補跌。

失效條件是三季度盈利超預期、四季度指引沒往下調，同時實際淨供給明顯低於測算，那這套「供給壓垮回購」的推演就得推翻。

後面盯雲巨頭財報

接下來兩週最該盯的是雲計算巨頭的財報季，尤其資本開支指引，它是整條 AI 盈利鏈的源頭。還有一個容易被忽略的：發債利率。騰訊和軟銀付出的票息，是 AI 融資成本的溫度計。也不是所有信號都朝一個方向。Meta 週一發布新模型後股價逆市收漲約3.4%，市場否定的是不分青紅皂白地押注基建，而非 AI 本身。Pasquariello報告的末尾，寫的是另一個畫面：

自2009年3月的最低點以來，標普500總回報上漲了16倍。在這段歷程中，只發生過一次衰退，且僅持續約兩個月。

儘管如此，密歇根大學消費者信心調查的讀數今天比2009年3月還要低——剛剛公佈的數據（46.3）是1952年有記錄以來的第二低讀數。

Pasquariello稱這一背離「令人震驚，也有些令人困惑」。同一段時間，持有股票的人拿到了16倍。另一部分人拿到的是同步上漲的房價、租金和食品價格，以及10年期美債收益率破5%之後每一筆房貸都變成奢侈品的現實。……

1999年留給後來者的，不是「泡沫一定會破」這句話，而是站在泡沫破裂的前一年，絕大多數人還在看多。