整理：Nancy，PANews
今年6月初，南方東英聯合匯豐與OSL在香港推出首個港元貨幣市場ETF代幣化類別，引發廣泛關注。在香港監管框架逐步清晰的背景下，作為香港最大的ETF發行商，南方東英的這一舉措被視為RWA從概念驗證走向合規落地的重要一步，也提供了一個具有代表性的合規樣本。
近日，PANews對話南方東英副行政總裁兼首席投資官王毅，圍繞代幣化產品落地邏輯、合規框架、鏈上技術路徑，以及RWA與港元穩定幣的發展進程展開討論，並進一步從投資視角解讀了AI CAPEX、半導體及全球科技資產配置趨勢。
王毅在訪談中多次強調，當前階段的關鍵不在於技術能否實現代幣化，而在於生態是否具備完整的合規閉環。貨幣市場基金成為首個落地產品，並非偶然選擇，而是監管確定性、資產穩定性與市場需求錯配共同推動的。
PANews：為什麼會在這個時間點推出首隻代幣化產品？是看到了哪些市場結構變化、監管成熟信號，還是機構客戶需求的集中爆發？
王毅：我們在考慮這件事情的時候，監管應該肯定是第一步的。其實之前的話，我們已經看到香港的監管部門無論是對Web3、鏈上，還是代幣化、穩定幣等方向都做了非常大的努力。
我們其實也是根據香港的生態環境來決定什麼時候推出這支產品。因為香港本地對合規的要求相對比較高，有持牌的交易所，代幣化本身也需要可升級的合規能力。
所以在這個時間點推出，其實是多方面因素的結果。我們不可能只單單考慮市場有沒有需求，因為如果市場有需求但生態不支持，這也是一件很尷尬的事情。
我們這次的推出，核心還是看到整個合規生態的成熟，比如我們的合作夥伴，包括匯豐的參與。匯豐也被認定為香港穩定幣（港元穩定幣）的主要發行方之一，同時OSL也是香港本土持牌交易所。
所以在整個生態考量上，我們是把合規合作夥伴放在第一位。
PANews：為何選擇港元貨幣市場ETF作為首個代幣化試點，而非債券ETF、股票ETF等其他產品？從技術適配和資產特性來看，貨幣基金是否天然更適合代幣化？
王毅：我們作為ETF發行方，單隻股票、單隻債券，甚至股票基金、債券基金作為代幣，其實我們都會考慮。因為在境外市場，已經有很多資產管理公司在做，例如美債基金的Token化，或者美股單隻股票的代幣化等。
但貨幣市場基金相對是目前嘗試較多的方向。從底層邏輯來看，如果看Web3生態，在此前幣市較為火熱的階段，DeFi協議的收益是相當可觀的。
但現在這個時間節點其實很有意思，整個DeFi收益率下降非常明顯（過去7-8%常見，甚至50-70%，現在降至1-2%）。在TradFi（傳統金融）和DeFi兩個世界之間，反而在最安全的資產上出現了一個錯配，為傳統資產的代幣化提供了一個切入點。貨幣的收益慢慢已經相對DeFi的收益具有吸引力了。
我們本身已有貨幣市場ETF，做代幣化份額相對順暢。
PANews：未來南方東英是否有明確計劃將其他產品線代幣化？
王毅：肯定會。我們現在第一步是貨幣市場基金已經發行了，後續我們也會與客戶持續溝通，擴展更多資產類別。
行業內也有不少有趣的需求，比如一些Web3用戶詢問兩倍做多海力士ETF何時代幣化，這些都在我們的觀察範圍內；另外包括大宗商品、黃金這一類資產，也都在我們的考量範圍之內。所以貨幣市場基金肯定不是唯一產品，後續整體產品線將持續豐富。
PANews：代幣化基金與傳統基金相比有什麼變化？申贖與收益是否不同？
王毅：以目前合規環境來看，匯豐依然是我們的託管行，基金運作仍然依賴託管行的簿記體系。
上鏈這件事情，在香港現階段規則下，主要是以託管行的physical booking為基準或唯一基準。鏈上的映射更多是一個record，本質上是作為憑證存在，但最終對賬仍然以託管行賬戶為準。
申購和贖回方面，原則上與正常貨幣市場基金的運作差別不大，需要依賴各方stakeholder協同完成。總體來看，它與原有基金運作模式的差別並不大。
PANews：是否會涉及Web3錢包、助記詞、私鑰等環節？
王毅：這個問題問得很好。從tokenization這一端到distribution這一端，其實都是一個合規環境。這也是為什麼需要有VATP（持牌虛擬資產交易平台）。並不是說用戶有一個錢包就可以直接購買，而是在合規環境下，用戶需要通過合規錢包持有我們的Token。
PANews：本次發行使用了哪條區塊鏈，採用什麼代幣標準來實現投資者准入控制和轉讓限制？
王毅：我們目前使用的是以太坊，代幣標準是ERC-20。
以太坊相對比較標準化，同時香港監管也有一定要求，即必須使用已批准的公有鏈。目前也看到市場上有使用Solana等其他鏈的嘗試，但從對接成本以及各方stakeholder協同來看，我們第一批優先選擇以太坊作為主鏈。
PANews：傳統資產上鏈雖然提升了交易與結算效率，但也引入了網絡安全、智能合約、託管等新風險，你們採取了哪些具體措施來降低這些風險並保障投資者權益？
王毅：在香港當前監管環境下，鏈上的交易行為或轉移，依然是以託管行的簿記為基準。這在一定程度上規避了一些風險，例如Token丟失或被盜等情況。因為所有交易仍然需要通過合規平台進行。
因此，從tokenization這一端到distribution這一端，再到實際市場運作層面，是存在一定隔離的，並且具備監管保護機制。
PANews：目前產品主要面向高淨值個人和機構，未來會向零售用戶開放嗎？二級市場如何？
王毅：我們肯定是按照監管要求來推進。但二級市場是我們希望看到的方向，如果產品僅僅是存入並收息，其使用場景相對有限。但如果可以變成可交易、可靈活使用的工具，那麼其應用場景和用途會顯著擴大，也會更容易融入整個Web3生態。
PANews：香港其他金融機構是否在加速進入代幣化/RWA？驅動因素和顧慮是什麼？
王毅：之前我們的主要顧慮在於整個生態尚未完全成熟，尤其是香港幾家最大的金融機構當時都還沒有參與。如今，匯豐同時擔任託管行和穩定幣發行方，顯著提升了市場基礎設施和參與者信心，也使我們能夠順利推進產品落地。
目前其他機構也在積極探索相關方向，但RWA的發展前提是要有真正具備市場需求和吸引力的底層資產。我們之所以選擇貨幣市場基金，主要是因為其生態已經相對成熟，同時產品形態對Web3用戶也具有較強吸引力。
對我們而言，這次邁出第一步更重要的意義在於積累實踐經驗和行業落地能力，深入了解投資者的真實需求，為未來拓展更多RWA產品打下基礎。
PANews：全球RWA市場近兩年發展迅速，特別是美債和大宗商品類代幣化產品。香港監管機構也透露正在逐步放開更多底層資產的代幣化准入（包括大宗商品），您如何評價香港RWA市場的發展現狀和未來潛力？與歐美市場相比，香港代幣化市場的發展路徑有哪些明顯差異？
王毅：各個地方都會以自己的市場為基準設定監管準則。
在香港，穩定幣和RWA是同步進行的。歐美大資產管理公司如貝萊德、Apollo、Franklin Templeton走得很快，但相對於整體資產管理規模（AUM）還很小。
對香港市場而言，合規始終是發展的首要前提。我們可以借鑒海外市場的實踐經驗，但更重要的是結合本地投資者需求和參與機構。
對於全球性金融機構而言，如何在不同司法轄區下應對監管要求和條款差異，這是一個新課題。
PANews：未來是否可能支持穩定幣申購贖回？穩定幣的應用場景如何？
王毅：我們當然希望看到這樣的發展，也一直在與穩定幣發行機構保持溝通和交流。穩定幣正式發行之後，市場最關注的問題之一就是其實際應用場景。
從目前來看，使用港元穩定幣購買加密資產，或者投資和持有RWA，都是非常合理且具有發展潛力的方向。畢竟，穩定幣的還是交易媒介。在此基礎上，如何進一步拓展穩定幣的應用生態，將其與RWA以及更活躍的二級市場結合起來，是行業下一階段值得重點探索的方向。
PANews：代幣化顯著縮短了結算週期，並可能實現資產與現金的即時流轉。長遠看，這種效率提升是否會對宏觀流動性管理、貨幣市場基金生態乃至更廣泛的市場波動產生影響？
王毅：從產品設計角度來看，RWA天然具備7×24小時交易的潛力，但關鍵問題在於：誰來持續提供流動性？這本質上是一個「先有雞還是先有蛋」的問題。
從傳統市場經驗來看，夜盤交易的流動性通常相對有限，而要支持全天候交易和服務，也意味著額外的運營和做市成本。因此，僅僅實現24小時交易並不代表市場一定能夠具備充足的流動性。
我們認為，TradFi與DeFi之間建立有效連接是非常積極的發展方向。一方面，它能夠為傳統資產打開新的分銷渠道；另一方面，也能在DeFi收益率下行時，為投資者提供更多元的資產配置選擇。
不過，這一模式最終能夠產生多大影響，仍然取決於市場參與方的意願和能力。以流動性提供為例，加密原生做市機構通常更熟悉數字資產市場，但未必具備為RWA產品提供流動性的能力；而傳統金融機構的做市團隊在相關業務上擁有明顯優勢，卻又往往受到法律實體、監管框架及運營機制等方面的限制。
因此，短期來看，關鍵在於有多少機構願意率先提供相關服務。只有當二級市場逐步建立起足夠的流動性和交易活躍度後，才有機會吸引更多大型機構和長期資金參與其中。現階段，整個行業仍處於基礎設施的建設階段。
PANews：2026年上半年全球宏觀擾動不斷，利率預期搖擺、地緣政治緊張與科技變革並行。南方東英的多個ETF規模也強勢增長。作為首席投資官，您當前最關注哪幾條投資主線，在資產配置上，對投資者有怎樣的建議？
王毅：我們目前關注的核心主線是科技領域，尤其是AI這一條主線。
我們跟全球投資者交流下來，不管是客戶、同行，還是實地考察都有一個很明顯的感受。比如去年我大概去了韓國三四次，你只有實地去跟他們交流，才會發現一件事：你隔著一層看報告，和真正一線交流之間差距是很大的，而且這個差距其實蠻大。
目前大家最關心的還是AI CAPEX這條主線，因為它代表全球最大規模的資金流動方向。資金投向哪裡，機會基本就在哪裡。如果這個產業連資金都吸引不到，那它本身的邏輯就要打一個問號。
從另一個角度來看，其實大家對AI的判斷，本質是在問一個問題：AI是不是下一輪具有史詩級意義的產業革命，或者說工業革命級別的變化。
我們去年就開始建議投資者關注產業鏈下游機會，並盡量迴避過度集中在上游的風險敞口。核心邏輯很簡單，雲廠商必須持續投入CAPEX，這一點幾乎具備確定性，但真正的投資機會不只在「花錢的一端」，而在於「承接資本開支的一端」。
例如在AI產業鏈中，英偉達處於核心位置，而其約束環節進一步向存儲與算力配套延伸，比如SK海力士、美光等存儲廠商，甚至三星最近也有機會進入這個鏈條。
所以我們其實是根據市場上最大資金的流向，去判斷它會帶來哪些投資機會。這些機會的關鍵在於它的sustainability，也就是持續性有多長。為什麼它能持續？是不是產能受限？不能擴產的原因是什麼？如果不能擴產，價格能不能上去？上游能接受漲多少？最終對應到市值能翻到什麼程度？
當然，這裡面的風險也比較高。所以我們更強調一點：你必須在下游找到那些能真金白銀賺錢、同時在產業鏈裡具備不可或缺地位的環節。
另外地緣政治這些因素，其實我們也會討論，而且跟客戶交流時也經常會問兩個問題。但整體來看，這個世界在某些時候還是比較割裂的。從投研角度來說，大家最終還是會回到一個基本事實：市場是尊重真金白銀的。誰賺到了錢，就應該對應什麼樣的價格。如果你有產業地位和技術壁壘，市場最終還是會往這個方向去定價。
PANews：如何看待AI科技股的可持續性問題？
王毅：我們在去年就建議大家，CAPEX很重要，因為它是整個產業鏈的源頭變量。但這並不意味著一定要直接去投資CAPEX本身，關鍵不在「參與不參與」，而在於對它的可持續性判斷是否正確。
真正需要確認的其實只有一點：這些雲廠商的CAPEX是否仍然在持續投入。至於他們的capability，本身並不是最核心的擔憂點。只要今年能夠投入3000億，明年5000億，後年8000億，並且整體路徑沒有明顯縮水、沒有戰略收縮、沒有計劃改變，這個邏輯就已經成立。市場中大量圍繞CAPEX的新聞波動，比如融資規模變化、成本上升、短期資金壓力，往往今天是「融資困難、風險上升」，過兩天又變成「新增資金、簽約落地」，本質上都是短期噪音，對底層趨勢的影響有限。
真正決定CAPEX可持續性的，本質上是兩個因素：capability（能力）和willingness（意願）。所謂capability，是指這些推動CAPEX的主體是否具備持續融資與擴張資產負債表的能力。從現實來看，主導這一輪投入的都是全球最強的科技公司，它們在現金流、盈利能力、債券市場融資能力以及再融資能力上都處於全球頂級水平，即便持續發債，其規模相對於整個美國IG市場或國債體系也只是邊際增量，因此並不存在所謂「融資不可持續」的硬約束問題。如果連這些公司都無法持續CAPEX，那麼在整個體系裡幾乎不存在更有能力的主體。
但真正的關鍵不在能力，而在意願。科技公司的CAPEX決策本質上已經不再是單純的財務問題，而是技術演進下的生存問題。如果AI被定義為新一輪技術進化，那麼歷史上無數巨頭一夜之間灰飛煙滅的案例就擺在眼前，今天看似市值萬億、全球領先的企業，也可能在下一次技術躍遷中被迅速取代，消失在歷史長河之中。對科技公司來說，這件事就像命懸一線：你不上，就得死，就得掉隊。科技行業沒有「慢慢掉隊」這個選項，只有「要麼領先，要麼出局」。
所以willingness我可以打90分，capability也能打八九十分。他們是真的非常想把這件事做成。那我們接下來就看，他們到底要怎麼把它落地。
這就回到一個更具體的問題：IDC（數據中心）的最大成本是什麼？本質上是芯片，而在芯片之中，成本佔比最高的是存儲。與此同時，IDC還依賴完整的基礎設施體系，不僅需要高速互聯的光纖網絡，還高度依賴穩定且充足的電力供應。
問題在於，美國是否真的具備這種長期、集中式擴張IDC的條件？電力短缺本身不是唯一矛盾，更關鍵的是其電網結構：三大電網彼此獨立，各州之間供電體系不互通，再疊加不同州的能源政策與選民結構差異，使得電力擴張存在顯著的制度性摩擦。因此，美國國內確實已經出現對IDC持續擴張的質疑與限制聲音。
但作為全球化公司，解決路徑並不只一條。數據中心並不必須全部留在美國，完全可以進行全球再配置。事實上，許多公司本身就有超過50%的收入來自海外市場。過去可能優先考慮中東，但如果地緣或穩定性下降，也可以轉向歐洲或亞洲其他地區。例如馬來西亞，能源成本較低，同時政府積極招商，希望承接更多IDC產能，這本質上提供了另一種可行解。
這些其實就是一個動態過程：遇到阻礙，就去找解決方案，看解決方案的成本高不高。原來全建在美國最好，但如果不行，我就去其他地方。
而所有這些變量最終都指向一個核心問題，CAPEX是否能夠持續。拿英偉達來說，它可持續性的核心問題在於：在技術迭代過程中，GPU是否仍然是唯一解。現在顯然不是，但它依然是整個算力體系中最核心、規模最大的選擇。
因此判斷它是否可持續，本質上不在於「有沒有替代」，而在於「替代成本是否足夠低」。換句話說，當我已經在建設大量IDC之後，我在算力採購上能不能不用英偉達？如果不能，或者替代方案在性能、生態和軟件層面仍然顯著劣勢，那麼它的結構性地位就依然成立。
在經濟邏輯成立的前提下，整個商業邏輯就是成立的。大家只看到價格不斷上漲，但更重要的是，這個價格背後是否帶來了真正的效率提升。如果沒有效率提升，那肯定不可持續；但現在Token的需求極大，大到現有的CAPEX根本滿足不了，這是典型的供需矛盾。
需求端呈現指數級增長，而供給端增長卻相對有限，並且受到多重結構性瓶頸約束，例如晶圓產能、光刻機供給等關鍵環節。以ASML為例，其光刻機年產量本身就是一個天然上限，這種供給剛性構成了倒推整個產業約束的關鍵邏輯。
這一點也解釋了為什麼SK海力士會選擇削減部分NAND產能，轉而集中資源發展HBM。儘管NAND本身依然具備盈利能力，但在產線與關鍵設備資源有限的約束下，不可能全面鋪開，只能在不同賽道之間做結構性取捨。
從長期確定性來看，HBM的可持續性更強，核心原因在於IDC需求具備明顯的長週期屬性（3–5年），可以通過長期合同鎖定需求與產能，這與消費電子的短週期、高波動的訂單結構不同。
所以回到最初的問題，可持續性到底是什麼？大家問可持續性，其實最關心的就是它還能不能繼續漲。但我們看可持續性，真正核心是要看整個底層邏輯有沒有發生變化。如果底層邏輯沒有變化，那你看到的回撤，包括前幾天的那種調整，其實就只是正常的波動而已。底層邏輯才是最重要的。因為邏輯沒有變，市場還是需要這些東西，價格該漲還是會漲。所以我覺得問題不大，底層邏輯目前還是沒有變化的。
