作者： Zach Pandl（Grayscale Research 負責人）

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： Grayscale Research 發佈最新研報，列出鏈上協議收入前 15 名並逐一對比估值倍數。核心發現是：大量年收入數億美元的協議正以個位數甚至 1 倍的收入倍數交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 的市值幾乎等於一年收入。Grayscale 認為 CLARITY Act 可能在下月通過，屆時將為這些 DeFi 金融協議打開機構資金進場通道。但需要注意：Grayscale 本身就是加密資管公司，「低估」結論與其商業利益一致，投資者應獨立判斷。

經歷了一段漫長的熊市後，許多有收入的鏈上應用從基本面角度來看已經相當便宜了。

鏈上協議收入排名前 15 的應用（包括 Hyperliquid），絕大多數的過去 12 個月收入倍數（Revenue Multiple）已經降到個位數，很多甚至只有 1 倍。由於大部分協議的營運開支並不大，用利潤或現金流來衡量，它們看起來同樣便宜。

Grayscale 認為，CLARITY Act 的潛在通過（最快可能在下月）將幫助釋放這些價值。原因是：這部法律如果落地，將把傳統金融的監管框架引入加密資產，對這些應用來說是重大利多。

具體來說，CLARITY Act 將推動代幣化資產和鏈上金融的增長。而收入前 15 的協議幾乎全部與金融用例或密切相關的基礎設施（如預言機和質押）掛鉤。Grayscale 認為，這些協議將從 CLARITY Act 通過後預期增長的鏈上交易活動中大幅受益。

Grayscale 的「便宜貨清單」：15 個協議逐個看

圖註：鏈上協議收入前 15 排名。數據截至 2026 年 6 月 24 日。來源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除數據覆蓋不足的項目。Chainlink 因同時有鏈上和鏈下收入而未列入。

這張表的資訊密度很高，以下逐層拆解。

「1 倍俱樂部」：市值 ≈ 一年收入

表中最值得注意的是四個 Revenue Multiple 僅為 1 倍的協議：

Pump.fun（PUMP）— 過去 12 個月協議收入 4.59 億美元，流通市值 4.56 億美元。一個年收入近 5 億美元、幾乎沒有營運成本的軟體業務，市值只等於一年收入，放在傳統市場會立刻引起價值投資者的注意。但 Pump.fun 的收入高度依賴迷因幣投機，情緒轉向時這些交易量可能瞬間蒸發。1 倍估值可能是市場忽視了真實現金流，也可能是市場正確地為不可持續的收入打了折扣。

PancakeSwap（CAKE）— 3.22 億美元收入，4.25 億市值，1 倍。BNB Chain 上最大的 DEX，業務分佈在 AMM 交易、流動性挖礦、預測市場等多條線，收入來源比 Pump.fun 更分散，亞太用戶基礎穩固。

Meteora（MET）— 6200 萬美元收入，7800 萬市值，1 倍。Solana 上的流動性基礎設施，也是 Jupiter 創始人 Meow 參與創建的項目。需要留意此前 Meteora 聯合創始人 Ben Chow 因財務不當指控辭職帶來的團隊風險。

Collector Crypt（CARDS）— 4900 萬美元收入，6800 萬市值，1 倍。屬於「消費與文化」賽道，在 15 個協議中知名度最低。

中間層：個位數倍數，真金白銀的 DeFi 協議

Raydium（RAY）— 4600 萬收入，1.58 億市值，3 倍。Solana 上的核心 AMM，受益於 Solana 生態的交易活動和新代幣發行。

Lido Finance（LDO）— 7700 萬收入，2.16 億市值，3 倍。以太坊最大的流動質押協議，在「工具與服務」類別中，是鏈上 Staking 基礎設施的代表。

Aerodrome（AERO）— 1.24 億收入，4.71 億市值，4 倍。Base 鏈上 TVL 和交易量最大的 DEX，採用 ve(3,3) 代幣經濟模型加集中流動性，是 Coinbase L2 生態的流動性樞紐。

Sky（SKY）— 2.48 億收入，12.41 億市值，5 倍。前身為 MakerDAO，鏈上借貸和穩定幣協議。

Jupiter（JUP）— 1.3 億收入，7.16 億市值，6 倍。Solana 上最大的 DEX 聚合器，近期在日手續費收入上多次超越 Uniswap 和 PancakeSwap。

Ether.fi（ETHFI）— 5600 萬收入，3.14 億市值，6 倍。再質押賽道（Restaking）的代表協議。

Lighter（LIT）— 5000 萬收入，3.81 億市值，8 倍。

Aave（AAVE）— 1.25 億收入，11.69 億市值，9 倍。鏈上最大的借貸協議，Grayscale 在另一份研報中對 AAVE 做了詳細的 DCF（現金流折現）分析，這在加密行業是個方法論突破，後文詳述。

高倍數區：為敍事和期權價值付費

Hyperliquid（HYPE）— 8.71 億美元收入高居榜首，流通市值 134.56 億，15 倍。收入規模遠超第二名，但估值倍數也不低。Hyperliquid 的故事不只是永續合約交易所：2025 年 10 月推出的 HIP-3 提案讓第三方可以在 Hyperliquid 上無許可地部署永續合約市場，標的擴展到股票、商品、指數和 Pre-IPO 股票。今年 3 月，標普道瓊斯指數向一個 HIP-3 部署者授權了標普 500 指數，創建了首個 S&P 500 永續合約產品。HIP-3 市場的峰值未平倉量達 32 億美元，累計成交量約 2000 億美元。99% 的協議費用通過回購回流協議。Grayscale 已為 HYPE 推出了納斯達克上市的質押 ETF（HYPG）。

World Liberty Financial（WLFI）— 1.05 億收入，18.2 億市值，17 倍。估值明顯偏高，更多反映的是與特朗普家族的政治關聯和市場能見度，而非基本面產出。

Uniswap（UNI）— 4900 萬收入，17.78 億市值，37 倍。收入排名倒數第二，估值倍數卻是全表最高。這反映了一個長期存在的結構性問題：UNI 持有者支付的溢價主要是治理權和「fee switch」（將協議收入分配給代幣持有者）的期權價值，而不是當前的現金流。市場在為 UNI「可能成為什麼」定價，而非為它「現在是什麼」定價。

CLARITY Act：這些協議的催化劑

Grayscale 的論點不只是「這些協議便宜」，而是「它們在一個監管催化劑到來之前便宜」。

表中 15 個協議，12 個是金融類協議：去中心化交易所、借貸平台、流動質押、收益基礎設施。CLARITY Act（全稱 Digital Asset Market Clarity Act，數位資產市場清晰化法案）正是瞄準這些金融用例的監管框架。

這部法律的核心是劃清 SEC 和 CFTC 的管轄邊界，建立區分「投資合約」和「數位商品」的框架。它已以 15:9 通過參議院銀行委員會（其中 2 票來自民主黨），Polymarket 給出 67% 的年內通過概率。

邏輯鏈條很簡單：監管規則明確 → 機構合規摩擦降低 → 鏈上活動和 TVL 增長 → 這些協議的收入上升 → 當前的低估值倍數被重新定價。

【編譯補充】Grayscale 對 AAVE 的 DCF 估值：一年目標價 175 美元

Grayscale 把加密資產放在一個估值光譜上：一端是 Bitcoin 這樣的純商品型資產，靠供需定價；另一端是 Hyperliquid、Aave 這樣有可觀收入的協議，適用傳統現金流折現（DCF）模型。

對 Aave 的分析框架：

Aave Labs 本質上像一家無許可的鏈上銀行，賺取存款人和借款人之間的利差，加上手續費和穩定幣（GHO）收入。Grayscale 預計 Aave 2026 年協議利潤約 6000 萬美元，運營利潤率約 50%。

用金融科技公司的可比估值倍數（20-25 倍市盈率）計算，AAVE 的公允價值約 80-100 美元，而截至研報發佈時交易價格約 75 美元。AAVE 當前的前瞻 P/E 約 18 倍，低於可比金融科技公司。

在基準情景下（代幣化採用加速、監管清晰化推進），Grayscale 給出一年目標價約 175 美元，較當前水平上漲約 130%。

加密協議的估值有幾個傳統工具不覆蓋的特殊問題需要注意：

代幣價值回流機制各不相同— 回購（AAVE）、代幣銷毀（HYPE）、手續費返還（CoW）、質押獎勵（CRV），每種機制對持有者的價值傳導效率不同。

特殊的支出項— 包括供給側費用（支付給流動性提供者的部分）、代幣排放（持續的通脹稀釋），以及 DAO 的資本支出。

法律結構的不確定性— 持有治理代幣通常不意味著對協議資產有法律上可執行的權利。各 DAO 使用不同的法律架構來對齊協議運作與適用法律。

【編譯補充】宏觀背景：伊朗戰爭以來的市場分化

以下內容來自 Grayscale 同期週報，提供宏觀定位。

自 2 月底伊朗戰爭爆發以來，美股上漲 9%（受 AI 支出提振），Bitcoin 下跌 1%，黃金下跌 20%。BTC 和黃金跑輸的部分原因是市場預期美聯儲可能加息以對抗通脹——一年期聯邦基金利率預期已上升約 60 個基點，約半數美聯儲官員認為 2026 年加息可能是合適的。歐洲央行已經加息。

Grayscale 不同意這一預期，基準情景是美聯儲按兵不動。如果判斷正確，BTC 價格可能補漲追趕美股。

在這個 risk-off 的宏觀環境下，鏈上協議的估值被進一步壓縮，這也是 Grayscale「熊市倍數 + 監管催化劑」論點的時間窗口。

如何客觀看待這份報告

Grayscale 描繪的圖景確實值得關注：高利潤率協議以壓縮的估值倍數交易，一個可能的監管順風近在眼前，而整體市場仍處於 risk-off 狀態。這是一個罕見的、基於基本面的加密投資論點，在一個通常由情緒驅動的市場裏。

但有兩件事必須說清楚：

**第一，催化劑是有條件的。**CLARITY Act 的時間表和最終形態都沒有保證。一個建立在立法事件上的投資論點，天然承擔該事件延遲或令人失望的風險。67% 的通過概率也意味著 33% 的可能性是不通過。

**第二，Grayscale 是利益相關方。**它是一家加密資管公司，商業模式建立在投資者增加對這些資產的敞口之上。它已經為 Hyperliquid 推出了納斯達克上市的質押 ETF。它得出「現在是有吸引力的入場點」的結論，應當被放在這個利益背景下閱讀，而非當作中立分析。

估值數據是可驗證的，異常也是真實的。但這到底是標誌著底部、還是市場正確地為自己看到的風險定價，是每個投資者必須自己回答的問題。

對於追蹤 CLARITY Act 的人來說，要關注的信號不只是法案本身是否通過，而是通過後的幾週內機構資金是否真的流入了這些協議——那才是 Grayscale 論點的真正驗證。