作者：Thejaswini M A

來源：Token Dispatch

編譯及整理：BitpushNews

前言

Jesse Leimgruber 是 AI 硬體公司 OpenHome 的共同創辦人，同時他也持有 Anthropic 的股權。幾個月前，他在 X 平台透露自己可能有興趣出售這些股票。

為了記錄那些不斷找上門的人，他甚至專門開發了一套 CRM 客戶管理系統，因為找他的買家成百上千，而且各個都帶著隨時可以打款的現金。

一家「非常知名的成長基金」給出了高達 1.05 兆美元的公司估值報價。他提到，有一家大型 VC 甚至表示，只要他願意質押手中的 Anthropic 股票，就可以直接給出管理合夥人（GP）的頭銜。但他隨後坦言，如果不帶這些股票，這個合夥人頭銜根本就不存在。

市場需求瘋狂到了極致。一位銀行家甚至向願意出售一小部分股票的 Anthropic 早期員工開出條件：直接贈送自己在馬林縣（Marin County）價值 480 萬美元的豪宅。另一位投資者在 LinkedIn 上掛出了一處占地 14 英畝的莊園，換算下來的隱性公司估值超過 8000 億美元。

一家二級市場撮合機構表示，有股東正以 1.15 兆美元的估值收購股票。經紀公司 Rainmaker Securities 的負責人直言，這個市場根本沒有賣家，只存在極度的供需失衡。

Leimgruber 透露，他曾使用 Ventuals 來評估自己手中的股票到底值多少錢（Ventuals 曾是 Hyperliquid 上的一套訂單簿，交易員可以在上面對 Anthropic 的估值進行槓桿博弈。）

我們不知道 Leimgruber 最終如何處理了他的股票。他可能賣了一部分、全部賣掉，或者一股沒賣，因為私有股權交易通常不會公開，所以從公開痕跡來看，他只是一位「意向賣家」。

但 Ventuals 後來停運了，創辦人團隊加入了 Phantom，而 trade.xyz 幾乎捲走了 HIP-3 協議上的所有流動性。

Anthropic 顯然將成為下一個最受追捧的公開上市股票。但對於散戶投資者來說，除非你是合格投資者（Accredited Investors），否則根本沒有途徑接觸到私有股權。而要成為合格投資者，你首先得極其有錢。

另一種選擇是 Hyperliquid 的 HIP-3 協議，也就是 Ventuals 曾經生存的地方。現在，HIP-3 上用 Entropy 取代了 Ventuals。但 Entropy 的故事憑什麼比 Ventuals 講得更好？我們能確定它更好嗎？讓我們就這個賽道一探究竟。

加密投資的「自動駕駛」

你可能已經因為追蹤自選的幾款代幣而心力交瘁了。加密市場可不是開玩笑的，搞不好就會讓人血本無歸。

2025年10月13日，Hyperliquid 推出了 HIP-3 協議，允許任何人在 Hyperliquid 上啟動永續合約 DEX（去中心化交易所）。但前提是你必須擁有 4000 萬美元。這裡的交易手續費是 Hyperliquid 原生費率的兩倍：部署者保留 50% 的手續費，Hyperliquid 則利用剩下的 50% 來資助代幣回購。目前，Hyperliquid 約 30% 的永續合約交易量都流經 HIP-3 市場。

2026年8月24日，Entropy 透過鎖定 50 萬枚 HYPE 作為保證金（價值 4000 萬美元，由 Ribbit Capital 領投的 1400 萬美元融資提供支持），滿足了 Hyperliquid HIP-3 的部署要求。

Entropy 的 ANTH 代幣採用市值報價（1 = 10 億美元）來規避未知的總股本數量。因此，如果價格是 2,000 美元，就意味著 2 兆美元的估值。就像 HIP-3 上的一切資產一樣，你並不真正擁有 Anthropic 的股票，Anthropic 也根本不在乎你的存在。你持有的只是 Hyperliquid 帳本上的一個智能合約條目。該條目在數學層面追蹤 Entropy 交易所掛牌的 Anthropic 隱性市值價格。無論該公司未來是否上市，你都沒有任何途徑將這種合成倉位轉換為真實的公司股票。

如果 Anthropic 到 2028年8月18日仍未上市，ANTH 將按照其自身標記價格的 30 天均價進行現金結算。資金費率在此期間會持續運行。該合約無需依賴任何場外數據的準確性即可完成兌付。

今年，Hyperliquid 的部署者測試了另外兩種定價引擎，以管理 IPO 前的合成資產。

第一個就是前面提到的 Ventuals。它將私有市場的混合估值與其自身的訂單簿價格相結合，但未對資金費率設置上限。

另一個部署者 trade.xyz 則完全忽略外部估值，純粹基於其自身內部交易的 30 分鐘均價來進行合約定價。它至今仍貢獻著 HIP-3 的絕大部分交易量。

trade.xyz 由 Hyperunit 於 2025年10月推出的首個 HIP-3 交易對打造，在三週內就實現了 13 億美元的交易量。作為平台上的主導第三方建設者，Trade.xyz 佔 Hyperliquid 每月總交易量的一半以上。

數據來源：tokenterminal

Trade.xyz 的預言機嚴格依賴其自身內部交易的 30 分鐘均價。它嚴格限制了資金費率上限，並在公司 IPO 時將合約轉換為標準衍生品。相比之下，Entropy 使用了一種混合預言機，將即時訂單簿與私有市場估值相結合，且僅在深度足夠時賦予訂單簿高達 95% 的權重；否則，它將默認採用過期的二級市場標記。此外，正如我們前面提到的，Entropy 掛牌的是總市值，而非單股價格。

若想理解 Entropy 能走多遠，Ventuals 是必須了解的前車之鑑。它是第一個為 Anthropic 推出 IPO 前永續合成市場的平台。但過程並不怎麼令人愉快。

Alvin Hsia、Emily Hsia 和 Aris Samad 於 2025年晚些時候創立了 Ventuals，並獲得了 Paradigm 的支持。他們是第一批在 HIP-3 上運行 IPO 前永續合約的人。

保證金是他們面臨的第一道難題。三位創辦人手頭可沒有 500,000 枚 HYPE。於是他們建立了一個名為 vHYPE 的金庫：你存入 HYPE，換取憑證代幣，金庫用這些 HYPE 繳納保證金，同時在鎖定期間全程向你支付質押收益。交易員們實際上資助了他們接下來要參與交易的交易所。

Ventuals 開啟了 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的訂單簿。前 1 億美元交易量花了 73 天，而接下來的 1 億美元僅花了 17 天。到 2026年2月，該平台的交易量已突破 2 億美元，有超過 11,000 人在此交易。Hsia 後來寫道，SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 的員工曾告訴他，他們正在利用這個訂單簿來錨定自家公司的股權價值；後期基金也表達了同樣的看法，Leimgruber 亦然。那是它的巔峰時刻。

然而，Ventuals 的 SpaceX 合約曾在單一交易日內暴跌 45%，而當天 SpaceX 並沒有發生任何變故。訂單簿瞬間抽空，寥寥幾筆訂單就把價格砸了下去。團隊事後賠償了交易員，這算是個體面的舉動。但 Ventuals 的機制是：只要其價格與現實估值的偏差保持在 5% 以內，就收取 15% 的年化標準費用；一旦價差放大超過 5%，罰息性質的費用就會呈指數級暴漲。到了後期，Anthropic 訂單簿的年化資金費率據報導高達 8,700%。

通常情況下，交易員會透過買入低估資產、賣出高估資產來糾正錯誤價格。但在這種情況下他們做不到。Ventuals 的合約是純粹的合成資產，無法用真實的 Anthropic 股票進行結算——尤其是在 Anthropic 限制了二級市場股權轉讓之後。

由於存款人希望提前結束一年的鎖定期，vHYPE 的交易價格相比標準 HYPE 出現了 20%–30% 的折價。隨後，他們關停了項目。

Entropy 聽起來與 Ventuals 極其相似，因此它首先解決了那些具體的失敗痛點。第一，它將年化資金費率限制在 10% 左右，防止了導致 Ventuals 崩潰的 8,700% 跑偏費用；第二，它使用混合定價預言機，僅在流動性充裕時依賴內部訂單簿數據，否則默認採用私有市場估值。與 Ventuals 一樣，Entropy 也是基於總市值而非單股價格來為 Anthropic 定價。

但 Entropy 缺乏 trade.xyz 那套簡便的上市轉換機制。如果 Anthropic 到 2028年8月18日仍未上市，ANTH 將以其自身價格的 30 天均價進行現金結算。如果發生 IPO，Entropy 表示預言機將切換為上市前三天標記價格的 1 小時均價，隨後追蹤公開市場。Hyperliquid 無法將市值合約轉換為單股合約，因此上市後 ANTH 仍將以十億美元為單位掛牌。而 trade.xyz 從一開始就採用單股報價，因而沒有這個問題。

市場上常見的支持論據在於 Entropy 背後的豪華背景。

Ribbit Capital 曾將一期基金投入比特幣和 Coinbase 2013年的 A 輪融資，隨後從 2014年開始投資 Robinhood（包括 2021年的救場融資），此外還投資了 Ripple、Xapo 和 Blockstream。在公開財報披露中，它至今仍持有 HOOD 和 COIN。其近期的加密投資包括 Polymarket、Lighter、Tempo、Morpho、Bridge，以及在 2026年8月24日領投了 EntropyIO 的 1400 萬美元融資。

Ribbit 的老本行就是挑選資金分發型業務，例如經紀商（Robinhood）、交易所（Coinbase）、預測市場（Polymarket）以及鏈上永續合約（Lighter，以及現在的 Entropy）。但從 Ribbit 融資 1400 萬美元僅僅意味著它持有 Entropy 的股權，其質押的保證金依然存在被清算（Slashed）的風險。

團隊成員曾任職於 Citadel、Optiver、Polymarket 和 Millennium 等機構，這同樣無法提供絕對的保證。

除了 Anthropic，Entropy 還掛牌了閃迪（SanDisk, SNDK）。閃迪已經在納斯達克上市，因此所有平台都可以直接複製相同的現貨價格。幾天之內，SNDK 也同步上線了 trade.xyz、Lighter、Ondo、Variational 和 Aster。Trade.xyz 擁有大約 1.74 億美元的未平倉合約（Open Interest）和 2.76 億美元的 24 小時交易量；而 Entropy 的未平倉合約僅約 560 萬美元，交易量為 5500 萬美元。

數據來源：defillama

如果交易量很高但未平倉合約始終處於低位，這表明交易員正在快速進出，符合套利、做市或自動化機器人跨平台平抑價差的行為特點。持久真實的需求通常表現為未平倉合約的持續上升，因為這代表交易員正在建立頭寸並長期持有。

換句話說，SNDK 合約之所以能保持價格準確，是因為自動化機器人不斷將加密交易所的價格與納斯達克股票市場進行即時對齊。但 ANTH 無法做到這一點，因為根本沒有即時的股票價格可供複製。

因此，每當交易活躍度處於低位時，ANTH 合約就不得不依賴過期的私有估值、歷史融資輪次或傳聞。本質上，Entropy 並未能改變「去中心化交易所擅長為公開股票定價、卻難以準確為未上市私有公司定價」這一現實。

8月19日，一個名為「Kraken HIP-3 test DEX」的部署者在 Hyperliquid 測試網上開啟了星級准入限制（Star gating）。Blockworks 分析師 Shaunda Devens 發現它將 10 個錢包列入了白名單，並使用了 5 個全新管理工具中的 3 個——取消用戶的掛單、強制平倉，以及將保證金轉出帳戶。與此同時，測試網驗證者註冊表中出現了一個註冊名稱為「Kraken Exchange Validator」的驗證者。

Kraken 和 Hyperliquid 均未證實是否擁有該測試網 DEX。Devens 認為這可能是真實的，因為 Kraken 的母公司 Payward 已經將 xStocks 部署在 HyperCore 上，而這三種工具正是一個受監管合規機構通常所需的配置。在有人正式確認之前，不應將其視為官方產品。

Entropy 明確禁止來自嚴格監管地區（美國、英國、歐盟、加拿大、澳大利亞、新加坡）的用戶。如果這些用戶未來獲准參與交易，很可能是透過許可制、中心化的架構來實現，這類架構在法律上被允許沒收資產並進行風險管理，比如 Kraken 的模式。

傳統股票交易所（如納斯達克或紐約證券交易所）依賴人工組成的「上市委員會」來審查和批准哪些資產可以掛牌交易。而 Hyperliquid 的 HIP-3 協議規定：無需向委員會申請許可，任何鎖定了 4000 萬美元代幣質押的人，都會被自動賦予上線市場的權限。

潛在的 Kraken 測試網動態表明，受監管的金融機構希望使用這項技術，但它們無法在無許可的環境中合法運營。為了符合政府法規，這些機構正在採用 HIP-3 的區塊鏈底層架構，但同時將自身嚴格的規則、經批准的用戶白名單以及人工風控團隊（風控桌面）重新硬編碼回系統之中。

如果 Entropy 能夠取得成功，它將在 Hyperliquid 的軌道上橋接出一套全新的私有股權資產類別。如果它失敗了……好吧，那也無非是為下一個建造者提供多一個前車之鑑罷了。看著這個網路不斷進化並從自身的廢墟中吸取教訓，確實是一件令人著迷的事。

市場終將迎來轉機，因此眼下最好的策略，就是趁著黑夜未央，繼續埋頭建造。

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