作者：Eric SJ
Web3 正在從「用戶增長時代」，進入「商業模式驗證時代」，上一篇文章我聊了五種已經被驗證的 Web3 商業模式：
- 交易費
- 穩定幣儲備收益
- 資金利差
- 區塊空間出售
- 協議級服務費
這些模式回答的是：這些模式靠什麼賺錢？但還有兩個更重要的問題：
- 有些收入看起來很「性感」，但未必長期
- 有些收入看起來慢，但反而更有商業價值
一個公式解釋：收入=用戶需求×使用規模×定價能力×市場環境
比如一個協議一年賺1億美元，可能代表真正的商業閉環，也可能只是踩中了市場週期，但問題是這個週期的持續（例如過去的Pump）。
賭場旺季賺的錢，和基礎設施收租賺的錢，看起來都是收入，但未來預期是不同的。
本篇就從收入驅動力和長期護城河兩個角度，拆解這五類已經被驗證的Web3商業模式。
一、交易費收入：看交易量和用戶活躍度
交易費是 Web3 最容易理解的一類商業模式，它的邏輯很簡單：交易收入=交易量×手續費率
因此影響收入的因素就很好拆了。
交易量和市場活躍度呈現正相關關係，這是交易費模式最明顯的變量
牛市資產價格上漲，用戶交易意願增強，槓桿需求增加，交易量自然提升，所以CEX、DEX、Perp DEX的收入都會快速增長。
但熊市用戶交易、槓桿需求都同步下降，手續費收入也會明顯回落。
- 這也是為什麼交易費模式收入最具有週期性的緣故
同時交易量的增長，也不一定代表商業模式和閉環變強，更重要的是你的交易量是不是來自真實用戶增長，還是只是短期激勵吸引來的流量。
以Hyperliquid @HyperliquidX 為例，它未來收入增長，不只是取決於整個永續合約市場規模，還要看它能不能繼續持續吸引：鏈上交易者和做市商，這是流動性的基本盤。
因為交易平台真正在競爭的，不是產品，而是流動性網絡。
其次是手續費率。
交易平台無法無限提高費率，因為手續費本身就是競爭工具。當競爭加劇：降低手續費、返還手續費和提高用戶激勵都會影響最終收入。
所以交易費模式長期增長，需要同時滿足：市場擴大，市佔率提升，費率穩定。
早期的Dex和目前的Perp DEX，為了競爭會通過0費率去吸引資金進入協議進行交易，以此來提高自身的市場佔有率，但這裡涉及一個很值得思考的問題：當費率回歸正常水平之後，資金是否還願意留在這個協議？
OI指標是個很好的參數，下圖這是我上個月統計的OI數據，在當下整體沒什麼特別大變化，某種程度上反映了資金是否願意將風險敞口放在一個地方的意願。
二、穩定幣收入：核心看規模和利率環境
穩定幣儲備收益模式，本質是：收入=穩定幣規模×儲備資產收益率，因此影響因素就這兩個。
先說規模，這是最核心變量。USDT、USDC的收入都來自於場上有多少美元資產沉澱在鏈上。
如果穩定幣供應量增長，儲備規模擴大，收入自然增加；反過來規模下降，收入就又會受到影響。
- 下圖是Tether 2026 年第一季度的規模，在如此規模下實現約10.4 億美元淨利潤
所以穩定幣競爭的核心，不只是發行更多代幣，而是誰能夠成為鏈上的美元基礎設施。換個說法，在當下的合規背景下，哪個穩定幣能成為發行入口，決定它的未來護城河厚度。
第二個因素是利率環境。
穩定幣發行方通常配置：美國國債、貨幣基金和現金等價物。因此它的收入高度依賴無風險利率。高利率環境下儲備收益增加；低利率環境下收益就下降。
所以即使穩定幣規模保持增長，發行方收入也可能受到利率週期影響。但這個模式也有個很牛的點，它不會存在非常大的波動性，增長可預見（另一面就是缺乏想像空間），同時資金一旦進入，就不會輕易在短期內挪動。
並且大資金也更傾向於被時間驗證過的「品牌」靠攏，也就是說這個事物存在的時間越長，它的護城河會越厚，這也是為什麼新的穩定幣越來越難搶佔市場的原因。
而且這個市場在當下慢慢的打開新增量通道，一旦某個項目被作為傳統進入鏈上的入口，就是一個穩定不動的現金牛。
三、資金利差收入：看資金需求和風險管理
資金利差模式我之前舉了兩個例子：Aave借貸和Ethena 資金費率套利。
它們本質都是利用資金供需差賺錢。
以Aave 為例，收入來自借款需求。在上行週期中用戶風險偏好提高，利用借貸來進一步放大槓桿，這是需求的根源，推動資金利用率提升進而推動協議收入增長，邏輯和交易費的週期是一樣的，都是來自於風險偏好。
四、區塊空間收入：主要就看鏈上活動
區塊空間出售的模式也很清晰，收入=區塊需求×Gas單位價格。
結構雖然簡單，但非常值得拿出來講，因為這個模式其實是存在一定營收預期問題的（我認為）
理論上，鏈上用戶越多、交易越多，應用越豐富，區塊空間需求就越高，收入自然增加，因為沒人使用的高速公路，沒有收費價值。
但是，Gas單位價格是個硬傷，Gas在行業趨勢看其實是一直呈現下降的趨勢的，這其實是在影響營收。
加上不同鏈之間競爭，Ethereum、Solana、L2、DA層其實都形成了競爭關係，這個Gas費就更卷，已經有很多的鏈時不時推出0Gas活動來吸引流動性以提高鏈上活躍度。
這裡面就涉及到需求增長和單價下降之間的博弈。
拿以太來說，在兩個週期以前，以太的邏輯很簡單：區塊空間有限→用戶競爭交易排序→需求增加→Gas 上漲→網絡收入增加；
但隨著越來越多的鏈出現，交易執行效率提升，市場可選的替代方案也變多，Gas就一路被往下打，這其實形成了一個商業矛盾：
- 一方面：更多用戶和應用需要區塊空間；
- 另一方面：技術進步又不斷降低區塊空間成本。
對於用戶來說，這是好事，因為交易越來越便宜。但對於作為「區塊空間供應商」的鏈來說：單位收入就下降了。
這有點類似互聯網基礎設施的發展，早期帶寬稀缺，價格昂貴；後來隨著帶寬不斷擴容，價格也不斷下降，最終市場價值並不只屬於提供底層資源的一方，而更多會向擁有用戶、生態和平台能力的一方集中。
所以未來區塊空間商業模式的核心問題，不只是：「有沒有需求」
而是：需求增長能不能抵消單位價格下降。
五、協議級服務費：看使用規模和所處位置
基礎設施服務費，更像Web3版本的 SaaS。比如預言機就是個典型的例子。
它收入主要來自B端：項目方的持續使用。
使用協議的項目越多，收入規模越大，並且遷移的成本也會很大，一旦接入替換成本較高。
不過這有個前提：它得自身成為行業標準，比如當下的Chainlink，佔據了預言機市場的半壁江山都不止，以致於其實預言機這個賽道，其他項目沒什麼可競爭的空間，護城河很厚，即便是出現了更便宜的產品，也很難輕易的動搖原有的B端介面。
這類基礎設施賣的不是一次性產品，賣的是：生態位置。所以長期價值取決於：有沒有越來越多項目圍繞它建設。
總結
如果把五類商業模式放在一起：
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交易費和資金利差這兩種模式，都有很強的週期性，底層驅動都是鏈上資金的風險偏好
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穩定幣儲備收益和協議級服務費，跑通都有很厚的護城河，根源是供應端的遷移成本較大
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區塊空間出售的模式就存在著單位價格持續被降低的問題，需要考慮規模和單位價格的博弈，如果單純以收入是思考估值，很不合理（至少當下來說）
