撰文：Frank，MSX 麥通

過去數週，美股與 Crypto 的交叉地帶，出現了三條值得關注的線索。

Circle（CRCL.M）仍在消化 USDC 流通量回落與鏈上 DeFi 降溫帶來的壓力；Robinhood（HOOD.M）憑藉自建公鏈重獲市場垂青，並將競爭壓力進一步傳導至 Coinbase（COIN.M）；Strategy（MSTR.M）則開始實質性出售比特幣，打破了市場長期以來對其「只買不賣」的單向認知。

截至 7 月 8 日收盤，CRCL.M、HOOD.M、COIN.M 和 MSTR.M 分別報 64.07 美元、113.53 美元、159.36 美元和 93.87 美元，表面上看，它們都處在美股與 Crypto 的交叉地帶，但近期影響股價的核心變量已經出現明顯分化：

Circle 的關注點正在重新回到 USDC 流通量與 DeFi 景氣度；
Robinhood 與 Coinbase 的競爭，則從交易平台逐步延伸至資產發行、用戶入口與鏈上結算；
Strategy 面臨的，也不再只是比特幣價格漲跌，而是 mNAV、融資成本和現金支出之間的平衡；

換句話說，市場正在分別為它們交易不同的東西。

一、Circle：泡沫出清，USDC 正重回 CRCL 的定價錨

Circle 當前最值得關注的變化，在於 CRCL.M 股價與 USDC 之間的關係，正從上市初期的階段性脫鉤，逐漸轉向基本面共振。

MSX 麥通梳理了 Circle 上市以來 CRCL.M 股價與 USDC 流通量的對比曲線，可以明顯看到，兩者經歷了兩個性質不同的定價階段。

第一階段，是 Circle 上市後的估值消化期，大致從 2025 年 6 月持續至年底。

彼時，CRCL.M 作為美股首家大型穩定幣發行商，在稀缺性、低流通盤以及 IPO 情緒等因素推動下，股價一度升至 263.45 美元的歷史最高收盤價，漲幅遠遠超過 USDC 基本面的變化。

而後，隨著低流通盤溢價和上市情緒逐步退潮，便開始了持續估值回歸，同期 USDC 流通量卻仍在增長，使得兩條曲線在這一階段方向相反，也顯著拉低了全週期相關係數。

**第二階段，則始於 2025 年底至 2026 年初。**上市初期的估值泡沫逐漸出清，CRCL 的邊際定價開始重新向 USDC 流通量及 Circle 經營數據靠攏，兩條曲線的方向共振明顯增強：

1 月末至 2 月初，USDC 流通量快速回落，CRCL 同期下探階段低點；
2 月至 3 月中旬，USDC 恢復擴張並升至約 796 億美元的階段峰值，CRCL 也出現明顯反彈；
3 月下旬以後，USDC 增長停止並逐漸轉為淨收縮，CRCL 隨後重新進入下行通道；
到 7 月 6 日，USDC 流通量已降至約 737 億美元，較3月高點減少約 59 億美元，降幅約 7.4%。

背後的根本原因在於，**USDC 是 Circle 現階段收入模型中最核心的資產負債表變量。**譬如 2026年 Q1 其儲備收入達 6.53 億美元，約佔總收入與儲備收入的 94%，同比增長 17%。

而這一增長主要就來自平均 USDC 流通量同比提高 39%，部分抵消了儲備收益率下降 66 個基點的影響。

畢竟同期 Circle 的其他收入僅約 4200 萬美元......

這也意味著，Circle 當前的盈利邏輯，仍可大致簡化為「平均 USDC 流通量 × 儲備資產收益率－分銷成本－運營費用」。

當然，儲備收入並不等同於股東利潤，Circle 還需向 Coinbase、交易平台和其他分銷渠道支付大量費用，但足以說明 USDC 規模對經營結果的敏感程度。

在此基礎上繼續追蹤會發現，USDC 流通量本身又與 Crypto 市場，尤其是 DeFi 的風險偏好和資金需求緊密相關，這也是為什麼 DeFi 遇冷會直接傳導至 USDC——因為 USDC 的絕大部分需求來自鏈上借貸協議、永續合約、流動性池和機構鏈上結算。

這些場景的共同特點是，資金不只是短暫經過 USDC，而是需要以 USDC 的形式長期停留在協議或賬戶中。

因此，**當 DeFi 活躍度上升時，資金進入借貸、交易和流動性協議，USDC 的存量需求往往同步增加；**反之，當 DeFi 信心受損時，投資者贖回資金、降低槓桿並退出鏈上收益策略，USDC 則可能被轉回交易所、兌換為其他穩定幣，或者直接贖回為美元。

今年 4 月的 KelpDAO/rsETH 事件，就是一次典型的壓力測試。此次攻擊中，失去足額支撐的 rsETH 被用於在 Aave 等協議中抵押借款，使風險沿著抵押品、借貸池和收益策略迅速擴散。

事件發生後 48 小時內，整個 DeFi TVL 從約 994.97 億美元下降至 862.86 億美元，減少約 132.1 億美元，降幅約 13.3%。

其中 Aave TVL 更是從約 264 億美元降至 179 億美元，大量用戶試圖撤回穩定幣，對鏈上資金形成持續的淨流出壓力，從時間上看，這也對應了 USDC 達到約 796 億美元階段峰值後逐步收縮的節點，同時 CRCL 也在 3 月反彈後重新轉弱。

不過理論上，CRCL 股價還會受到利率預期、市場風險偏好、財報指引和估值水平等因素影響，USDC 不可能解釋所有波動，只是在 IPO 稀缺性溢價逐漸消退之後，它確實越來越接近 Circle 最重要的高頻基本面指標。

那麼，後續我們該如何判斷 CRCL 的股價拐點？

從交易角度看，單獨看到某一週 USDC 增發，並不足以確認 CRCL 已經反轉，因為短期增發可能來自單一機構調倉、交易平台補充流動性，或者臨時性的結算需求，更值得關注的是三組信號能否連續共振：

DeFi 活躍度是不是在恢復： 重點觀察 Aave/Sky、Morpho、Pendle、Lido 等核心協議的 TVL、借貸需求、穩定幣存款和協議收入是否同步回升，只有資金重新進入協議並產生真實的抵押、交易與收益需求，才會形成可持續的 USDC 存量需求；
USDC 從單週增發轉向連續淨增發： Circle 每週都會披露 USDC 的發行、贖回與流通量變化，相比之下，連續兩至四週的淨增發更有意義，能降低短期資金調度帶來的噪音；
Circle 的盈利預期不再被降息和分銷成本抵消： 即便 USDC 恢復增長，如果美聯儲快速降息，或者 Circle 為爭奪 Hyperliquid、交易所及其他渠道而讓渡更多儲備收益，USDC 增量對股東利潤的貢獻也可能低於預期，因此還需觀察儲備收益率、分銷成本以及扣除分銷成本後的收入利潤率是否企穩；

一言以蔽之，當 DeFi TVL、穩定幣借貸需求和協議收入開始同步修復，同時 USDC 連續數週恢復淨增發，CRCL.M 的基本面就可能出現一輪可以被交易的上行拐點。

除此之外，Circle 還在推動 USDC 成為 Hyperliquid 等鏈上交易平台的核心報價和結算資產，同時擴展 CPN 跨境支付、Arc 公鏈以及 AI Agent 支付基礎設施。

這些佈局將決定 Circle 能否逐步擺脫「依靠美債儲備賺取息差、分銷仰 Coinbase/Base 鼻息」的單一估值框架。

但至少在短期內，DeFi 活躍度與 USDC 週度淨增發的共振，仍然是判斷 CRCL 基本面拐點最直接的信號。

二、Robinhood Chain：擠壓 Coinbase，不只是又一條 L2

7 月 1 日，Robinhood 正式上線 Robinhood Chain 主網。

這是一條基於 Arbitrum 技術構建的以太坊 L2，但 Robinhood 的目標顯然不只是再做一條通用公鏈，而是希望將自身的券商業務、股票代幣、錢包、借貸、永續合約和 AI 交易能力，逐步連接到一套由自己掌握的鏈上發行與結算體系中。

目前新一代 Robinhood 股票代幣已可在 Robinhood Chain 上進行 7×24 小時交易，也可以進入借貸池，或被用作其他 DeFi 交易的抵押品，其錢包還接入了 Uniswap、Lighter 等鏈上交易平台，Robinhood Earn 則通過 Morpho 提供穩定幣借貸服務。

資本市場迅速給予回應，Robinhood 股價在 7 月 1 日單日上漲 8.35%，截至 7 月 8 日收於 113.53 美元，較 6 月 30 日上漲約 13%。

不過，仔細比較可以發現，與 Coinbase 的 Base 相比，兩條鏈的差異並不在底層技術或 TPS，而在於各自掌握的用戶與分發入口不同：

Base 更貼近原生加密用戶，致力於成為是開發者、穩定幣支付和 AI Agent 的通用鏈上作業系統；
Robinhood Chain 則以傳統券商用戶為起點，試圖將股票、ETF 等 RWA 資產直接帶入鏈上交易與 DeFi；

實事求是地講，Robinhood Chain 短期內還稱不上「Base 殺手」。

按照 Coinbase 基於 Artemis 數據披露的統計，2026 年 Q1 Base 已佔全球經調整穩定幣交易量的約 62%，同期超過 90% 的鏈上 AI Agent 穩定幣交易量發生在 Base 上。

Coinbase 在穩定幣分發上的優勢同樣明顯，Q1 它家產品內平均持有約 190 億美元 USDC，超過 USDC 總流通量的四分之一，並在過去一年獲得了 USDC 整體經濟收益的約 50%。

這意味著 Base 目前擁有的不只是鏈上流量，還有 Coinbase 交易所、託管、機構客戶和 USDC 分發共同構成的網絡效應，無論從穩定幣餘額、開發者生態還是鏈上流動性來看，Robinhood Chain 都暫時難以正面撼動 Base 的既有優勢。

但 Robinhood 對 Coinbase 更深層次的威脅，本來也不在於短期內奪走 Base 的 TVL。

它更像是證明一家擁有數千萬零售用戶、經紀牌照和證券資產入口的上市券商，同樣可以自行搭建錢包、公鏈和鏈上金融產品，將用戶、資產、訂單流與手續費盡量留在自己的體系內。

如果說 Coinbase 走的是一條「從 Crypto 出發，向傳統金融擴張」的路線，那麼 Robinhood Chain 代表的，則是另一條方向完全相反的路徑——從美股和券商體系出發，反向進入 Crypto 與鏈上金融。

從這個角度看，Coinbase 掌握加密原生用戶、穩定幣和鏈上基礎設施；Robinhood 掌握傳統投資者、證券帳戶與股票資產，當兩類平台最終都走向「帳戶＋資產＋交易＋錢包＋公鏈」的完整體系時，雙方爭奪的就不再只是一條鏈上的開發者或 TVL，而是誰能夠成為下一代跨資產金融入口。

一個頗有意思的觀察樣本，就是 Robinhood Chain 主網上線後，也迅速出現了一輪類似當年 Base 上的 meme 代幣投機潮，例如「$1」，名稱就借用了 Robinhood 長期以來 1 美元也能買的「低門檻投資」的品牌記憶。

隨著相關代幣炒作情緒快速升溫，甚至出現了不少原本交易美股的 Robinhood 用戶，扎堆詢問如何進入鏈上、購買 meme。

**這些 meme 與 Robinhood 官方推出的股票代幣自然沒有直接關係，但對一條新鏈而言，無疑是最有效率的冷啟動工具，**能夠快速吸引鏈上原生資金、交易者和開發者進入新生態。

從這個角度看，meme 熱潮至少說明，Robinhood Chain 不僅可以承載傳統資產，也具備吸引 Crypto 原生資金和投機流量的潛力，甚至可能成為這輪鏈上流量增長中最具差異化的增量來源。

當然，Robinhood Chain 的業務閉環尚未完全形成。按照 Robinhood 官方披露，Robinhood Chain 目前仍獨立於其主經紀帳戶和 Crypto 帳戶運行，並非已經與現有券商帳戶、資金和訂單系統完全打通的結算網絡。

但變化已經不可逆地發生了。

過去 Coinbase 享受著「美股市場最純粹 Crypto 基礎設施平台」的稀缺性溢價，但隨著 Robinhood 建設自己的鏈上結算網絡，這一稀缺性正在被逐步稀釋，使得 Coinbase 不再是唯一能夠把傳統金融資產、穩定幣、交易和公鏈打包在一起的上市公司。

因此，Robinhood Chain 對 Coinbase 的近期影響，未必會立刻體現在 Base 的 TVL 或 Coinbase 的當期收入中，更值得警惕的反而是 COIN.M 的長期估值敍事和基礎設施稀缺性正在被重新審視。

三、Strategy 巨輪轉向：從「買買買」到「開始賣幣」

另一項改變市場認知的消息，來自微策略 Strategy（原 MicroStrategy）。

嚴格來說，這並不是 Strategy 第一次出售比特幣。6 月初，公司已經賣出過 32 枚 BTC，但 6 月 29 日至 7 月 5 日連續出售 3588 枚比特幣，才真正具有資本管理層面的象徵意義：

6 月 29 日至 30 日，賣出 1363 枚 BTC，平均價格約 59256 美元，獲得約 8080 萬美元；
7 月 1 日至 5 日，賣出 2225 枚 BTC，平均價格約 60773 美元，獲得約 1.352 億美元；

兩筆交易合計獲得約 2.16 億美元，相關資金被用於支付優先股分紅，並補回因此消耗的美元儲備，截至 7 月 5 日，Strategy 仍持有 843,775 枚 BTC，平均持幣成本約為 75,476 美元；美元儲備則維持在 25.5 億美元。

從規模上看，本輪出售僅佔賣出前比特幣持倉的約 0.42%，顯然不足以說明 Strategy 已經開始系統性看空比特幣，但它打破了一個重要的市場心理錨點——Strategy 的比特幣不再只是被永久鎖定在資產負債表上的儲備，也可以被主動出售，用來支付資本結構的現實成本。

那為什麼是現在？

過去幾年，Strategy 的商業模式可以被簡化為一套單向融資飛輪，即「發行普通股、可轉債或優先股 → 募集資金購買比特幣 → BTC 上漲推動淨資產和股價上漲 → 依靠估值溢價繼續融資買幣」。

所以其中最關鍵的變量，是 MSTR 相對於其比特幣淨資產的溢價，也就是市場常用的 mNAV。

這也意味著：

當 MSTR 的 mNAV 明顯高於 1 倍時，公司可以在高於比特幣淨資產價值的位置增發股票，再用募集資金購買 BTC，只要發行價格足夠高，這種操作就可能提高每股對應的比特幣數量，實現所謂的「增厚」；
但當 mNAV 收縮至接近 1 倍時，繼續增發普通股的效果就會迅速減弱，此時公司獲得的融資規模，可能已不足以補償新增股份帶來的稀釋。

說到底，當普通股融資不再划算時，資本配置的最優方向就可能發生反轉，主動選擇出售 BTC 補充現金。

這正是 Strategy 於 6 月 29 日推出新資本管理框架的核心變化。該框架包括美元儲備政策、STRC 股息政策、最高 10 億美元的優先證券回購授權、最高 10 億美元的 MSTR 普通股回購授權，以及比特幣變現計劃，明確表示將從過去的「單向發行資本」，轉向發行與回購並行的主動資本管理。

不過，截至 6 月 28 日，Strategy 擁有約 25.5 億美元的美元儲備，而當前預計每年的優先股分紅與債務利息支出約為 17.6 億美元，對應約 17.4 個月的現金覆蓋期。

如果再加上董事會授權、可用於補充美元儲備的 12.5 億美元比特幣變現額度，總流動性覆蓋能力約為 38 億美元，相當於約 25.9 個月的當期分紅與利息支出。

這說明 Strategy 暫時並不存在迫在眉睫的兌付危機。

但問題在於，隨著優先股和債務規模擴大，公司的固定現金支出也在快速增加，再加上比特幣本身不產生利息或經營現金流，而優先股分紅和債務利息卻需要用美元持續支付，那就必然會動用美元儲備，甚至出售比特幣。

對於普通股股東而言，這意味著 MSTR 的定價邏輯正在變得更複雜。

過去，許多投資者將 MSTR 視為一種高彈性的比特幣代理工具：BTC 上漲，MSTR 依靠財務槓桿和估值溢價獲得更大漲幅；BTC 下跌，則出現更劇烈的回撤。

但在新的資本結構下，MSTR 不再只承擔比特幣價格波動，還要為優先股分紅、債務利息和美元流動性儲備負責。

基於這套邏輯，這次賣出 3588 枚 BTC 的直接經濟影響雖然有限，但敘事意義很大。

這也是 MSTR.M 在底層投資邏輯上的巨輪轉向。

寫在最後

總的來看，近期 Crypto 與美股交叉領域正在出現不少值得關注的新變量。

從 USDC 流通量與 CRCL 的重新共振，到 Robinhood 自建公鏈對 Coinbase 生態的潛在擠壓，再到 Strategy 開始出售比特幣，這些變化背後，反映的都不只是單一事件，而是相關公司的商業模式、競爭格局和資本運作方式正在發生調整。

對投資者而言，這類資產的定價邏輯也在變得更加複雜，除了 Crypto 市場本身的漲跌，還需要持續關注穩定幣規模、鏈上活躍度、用戶與資產遷移、融資成本以及資本結構等更具體的變量。

這些變化目前還未必形成最終結論，但已經足以成為下一階段值得持續追蹤的線索。

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