作者：黄凡，秦朔朋友圈

秦老師寫了《偉大的泡沫 || 大視野》，我們繼續探討。這兩年的國內外資本市場，顯然正處於AI大時代之中。國內投資人高喊著「站在光裡，記在芯裡」「All-in AI」的口號踴躍參與，唯恐錯過這場宏大敘事下的「歷史性機遇」。

在這樣的狂熱中，投資界只要稍有質疑，便會被歸為「老登」——這個詞已然成為資本市場對沒有All-in AI的投資人的戲謔，人們認定「老登們」必將因守舊僵化而錯失時代紅利。

與此同時，全球市場的AI賽道同步陷入火熱：代表晶片行業景氣度的費城半導體指數過去一年上漲了近三倍；國內市場中代表「光」（光模組）與「芯」（GPU、儲存晶片）等硬科技的創業板與科創板指數也是節節攀升，其中科創板指數今年上半年漲幅就超過50%，估值更是達到了登峰造極的240倍（東方財富2026年6月底數據）。

投資人大多在市場中忙裡忙外、追漲殺跌，彷彿股票代碼就是這個時代的財富密碼，能讓人一夜暴富。然而，作為一名在金融圈摸爬滾打三十載的「上古洪荒神登」，我始終認為：投資的本質從來不是比拼誰更懂代碼，而是比拼誰更能穿透技術的迷霧，看清資本的週期。

我完全認同AI技術將對人類生產力產生效能等級的提升。但請記住：技術革命的偉大，並不等同於投資獲利的必然。面對這場席捲全球的AI大潮，不妨讓我們冷靜幾分鐘，撥開泡沫，回歸常識進行深入思考。

AI淘金熱與「賣鏟人」的暴利陷阱

如果把當前的AI浪潮看作一場淘金熱，那麼我們必須承認：目前真正賺到大錢的，是那些提供AI基礎設施硬體、如同向淘金者「賣鏟子」的廠商。

首先，我們可以觀察2026年全球AI企業盈利池的預測表現：

｜圖片來源：網路AI生成

2026年全球AI企業盈利格局數據表明：美國和韓國的AI企業盈利額預計將佔全球總額的84%。

其中，英偉達一家就獨佔了近三分之一，而台積電、中際旭創、新易盛等眾多供應鏈企業，也都在因為英偉達配套而賺得盆滿缽滿。

這組數據揭示了一個殘酷的事實：AI熱潮雖然橫掃全球，但紅利的分配存在極度分化。

如果把AI看作淘金熱，如今賺錢的幾乎全是賣鏟子的廠商；而負責搭建大平台以及實現C端應用落地的大廠，目前還沒有賺到什麼錢，甚至還沒開始賺錢。

這說明了什麼？說明AI的應用場景目前仍處於「概念期」，而算力基礎設施（GPU、儲存、通訊）已經進入了「兌現期」。

當前海內外市場都呈現出一種極端的「硬體崇拜」。海外費半指數與國內科創板的暴漲，本質上是對AI基礎設施「超長上行週期」的提前定價。但我們要警惕的是：當硬體供給嚴重依賴少數幾個寡頭，而下游的應用尚未跑通商業閉環時，這種增長模式是難以持續的。

目前，美國各大AI平台與應用巨頭（如亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文等）的資本開支規模驚人，市場主流估計總額在8000億美元左右。這些應用端巨頭為了在算力上不掉隊，瘋狂砸錢，而以儲存晶片為代表的硬體漲價，反過來又不斷推高這筆預算。

然而，這些巨頭如此天量的資本開支，今後能否順利回本？目前來看存在巨大的不確定性。如果持續一兩年只有投入而沒有可靠的收入來源，現金流終將枯竭，巨頭們的估值水平勢必大幅下移。到那時，它們還能繼續增加資本開支嗎？這就好比在淘金潮中，如果淘金者一直淘不到金子，他們還會繼續花大價錢去買所謂的「硬科技」鏟子嗎？答案不言而喻。

碳基生物的狂熱中，投資人更需冷靜

當前，科技巨頭們的資本開支增速令人咋舌。但作為投資者，我們需要拷問一個核心問題：這樣的資本開支真的具有持續性嗎？我們現在不看估值、無腦跟風硬科技公司，難道不是在參與一場豪賭？

在過去的科技史中，我們見過太多盛極一時卻最終隕落的硬科技公司：從當年壟斷網際網路光纖的北方電訊、網路設備巨頭思科，到曾作為行動載體的手機巨頭摩托羅拉、諾基亞、黑莓……

在技術不斷迭代的洪流中，真正能穿越週期的企業屈指可數。目前，作為硬體公司最大金主的AI巨頭們，正面臨一個經典的困境：它們寄望於通過持續增長的資本開支來維持未來的增長潛力；但如果未來的算力需求無法轉化為C端用戶的持續付費，或者B端企業級應用的穩定現金流，這種增長邏輯就會徹底斷裂。

我們需要密切關注以下關鍵風險點：基礎設施是否過剩？如果算力的擴容速度遠超應用的落地速度，2027年是否會出現大規模的資產減值？盈利模式能否閉環？所有的技術創新，最終都要落腳到自由現金流上。

目前的重資產AI模式與當年的輕資產網際網路模式有著本質區別，一旦現金流枯竭，估值邏輯將面臨崩塌。不過在此時，資本市場最主流的聲音往往是：「我們都知道AI硬體賽道有泡沫、有風險，但錯過歷史機遇的風險更大！」

對此，我明確持有不同意見。如果只把AI看作一波科技股行情，它確實顯得「不容錯過」。然而，如果將其置於更長的歷史週期中觀察，它其實與每一次通用技術革命一樣，是波浪式推進的——

最先是基礎設施的狂奔，隨後是平台的重構，最後才輪到應用的普及和社會組織方式的重寫。

這不是一輪普通的行業景氣度循環，而是一場深度重排生產函數的技術長波。長波技術革命從來不意味著股價會單邊直線狂飆。2000年前後的網際網路浪潮及破滅週期，就是最好的一面鏡子。

回顧歷史，納斯達克指數在1999年一年內狂漲86%，於2000年3月10日觸頂5048點，隨後一路暴跌至2002年10月4日的1139.90點，跌幅高達77%。而指數真正重回歷史新高，整整讓市場等到了2015年4月。

也就是說，網際網路確實為我們創造了投資的歷史性機遇，但參與者在1999年底至2000年初進場顯然是錯的——錯在資本為將來的遠期收入，付出了過於昂貴的當期對價。這正是今天AI投資最值得警惕的地方。

誠然，AI將來會改變世界，但我們必須在現階段拷問：依賴巨額資本開支的擴張模式能否持續？這與當年房地產、新能源甚至大宗商品等行業的擴張週期邏輯如出一轍——只要需求爆發，供給端就會迅速膨脹；可一旦行業門檻不足以阻止資本湧入，很快就會從「短缺」走向「過剩」。

因此，AI硬科技再強，也不可能不經反覆驗證與劇烈波動，就一飛沖天。讓我們重點回顧一下上一輪網際網路浪潮中，三家典型巨頭的興衰終局，以此為鑑：

1. 北方電訊（Nortel）：泡沫中的「賣鏟王」。 作為當時的全球通訊設備龍頭，其2000年前後的核心產品是最先進的光纖——這是網際網路時代必不可少的「鏟子」，地位堪比今天的英偉達。在1999年科技泡沫頂點時，北電市值一度高達2500億美元，全球員工近萬人。

然而，隨著後來下游巨頭的資本開支難以為繼，北電最先進的光纖面臨滯銷。在會計醜聞與一系列戰略失誤後，公司最終於2009年申請破產，股票投資人資產清零。

北電是典型的「把階段性景氣當成永續增長、把融資能力當成核心競爭力」，最終被週期與治理缺陷同時反噬的基礎設施冠軍。

2. 思科公司（Cisco）：透支未來的「長跑者」。 思科的業務更為綜合，既提供通訊連接設備，也提供路由器等落地解決方案。在2000財年，思科已經具備了幾十億美元的紮實盈利能力，但即便如此，也根本無法支撐其當時4000億美元的恐怖市值。

泡沫破滅後，思科市值一度跌至1000億美元左右，二十年過去了也未能重拾當年的輝煌。這說明，即便企業一直保持良好經營且擁有真金白銀的利潤，過高的估值也會提前透支其幾十年的未來。投資者若在當期高價買入，依然要遭受長期的虧損。

3. 微軟（Microsoft）：穿越週期的「平台王者」。 微軟是上一輪產業革命中成功存活並至今保持龍頭地位的長跑好手。其穿越週期的路徑值得反覆斟酌：它在2000年雖深陷反壟斷訴訟，但已擁有極其廣泛的產品矩陣，且當年研發投入高達37.8億美元（約佔收入的16.4%）。

在泡沫退去的十多年裡，微軟完成了兩次關鍵的自我再造——第一次是雲平台化，第二次是AI平台化。早在2016年，微軟就將「智慧雲」定義為核心支柱；到了2025財年，Azure收入首次突破750億美元，雲相關總收入達到1689億美元。

微軟的成功證明，真正稀缺的不是某一代的硬體優勢，而是能把每一次技術換代重新組織成平台生態的能力。

但需要順便提一句：即便是微軟這樣的跨時代王者，2000年高峰時市值6000億美元，到2009年低點時也跌去了75%（剩下不到1500億），直到2016年才重新站回6000億市值的起點。

如果把今天的AI產業拆開剖析，結構同樣非常清晰：產業層級代表領域當前現狀與風險特徵。

第一層：基礎設施晶片、算力、存儲、數據中心等目前最受熱捧，公司最早賺到真金白銀；但最容易被市場高估，技術迭代極快，一旦掉隊極易被直接淘汰。
第二層：平台層雲計算、操作系統、開發框架、數據入口擁有強大資本實力的巨頭盤踞，地位最為核心，但目前最容易被低估。最終的真正贏家，往往是能反覆利用技術建立可持續平台生態的公司。
第三層：應用端機器人、自動駕駛、AI終端、垂直大模型等最具想像力，投資人最愛紮堆湊熱鬧；但生存環境最為殘酷。例如某大模型代表公司，2025年營收僅7億多且仍處於巨虧投入期，在港股上市最高市值竟被炒至萬億。這類公司商業模式不清、收入兌現最慢、替代路徑最多，最終存活率其實極低。上一輪互聯網浪潮中被迅速淘汰的，絕大多數都在這一層。

因此，理解AI不能只看「硬技術有多強」，還要看它正處於哪一個價值捕獲階段。即便是技術當前最強、在基礎設施繁榮期最賺錢的公司，也不等同於它能穿越週期，為投資人帶來長期的良好回報。

如何在泡沫破滅與週期更替中存活

與歷史上歷次產業革命的浪潮一樣，這一輪AI產業革命正在派生出巨大的資本泡沫。

通常，泡沫會經歷三個階段：

1. 當下的基礎設施泡沫；

2. 下一階段的平台重估泡沫；

3. 遠期的應用全面爆發泡沫。

儘管每一輪泡沫階段性都會破滅，但AI產業能力螺旋式上升的大趨勢不會改變。現階段的泡沫主要集中在基礎建設相關的「硬科技」上。

那麼核心問題在於：AI巨頭們巨額的資本開支，究竟何時能轉化為真實的現金流？如果收入跟不上開支，會發生什麼？

歷史早就給出了答案：要麼估值回落，要麼週期出清。因此我認為，當今與其去積極地追逐顯而易見的當前基建泡沫，倒不如靜待泡沫破滅後，去從容挑選那些能夠活下來的「剩者」。

比如個人電腦（PC）時代的操作系統平台，移動互聯網時代的社交與電商平台，AI時代的大模型、雲計算以及工具鏈平台。只有具備基建、平台與應用綜合能力的巨頭，才擁有在大浪淘沙中長期存活的高概率。

即使進入了AI大時代，我認為「老登式」的投資策略——「選、等、守」，依然有效：

一、「選」：挑選好賽道裡的好公司我們要學會區分「技術領先」與「商業護城河」。 在AI時代，技術迭代瞬息萬變，單一產品或單一模型極易被替代。我們更應將目光投向那些在軟硬體結合、數據壁壘和商業生態上擁有深厚積累的企業，而非僅僅去追逐那些靠燒錢堆砌算力的公司。

二、「等」：靜待核心資產出現合理價格我們不必因為現階段沒有「站在光裡 ，記在芯裡」就陷入落後於時代的焦慮，更不必為了硬擠上某些AI賽道的快車而支付高昂的溢價。

投資是一場馬拉松，AI硬科技是當下的主角，但絕不是唯一的劇本。回歸常識，關注現金流。在大浪潮中，新賽道和高成長公司會不斷湧現，只要機會出現時我們手裡還有現金，就永遠不缺機會。

三、「守」：緊抱AI浪潮的核心資產組合科技公司的迭代與被迭代是歷史常態 。如果我們看好AI的未來，與其盲目押注某一家或幾家看似耀眼的科技公司，不如通過寬基指數（如代表全球硬科技核心賽道與核心公司組合的納斯達克市場）進行分批定投並長期持有。

如果要把現階段的生存法則說得更直白一點，我的建議是：

現在最值得選擇的，一定不是最能講故事的公司；最值得堅守的，也絕非當前漲得最兇的標的。

我們真正應該尋找並持續跟隨的，不是短期內被捧上天的泡沫化「耀眼之星」，而是那種即使經歷泡沫破裂與週期洗禮、在下一輪產業擴張中仍能站穩行業中心的「未來藍籌」。因為只有它們，才不是在吃一口短暫的主題紅利，而是在真正收割整個AI時代的長期國運。

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